2023年宏观经济十大预测：复苏之路

宏观专题报告 2022年12月10日 复苏之路 ——2023年宏观经济十大预测 核心内容：分析师 复苏，Recovery，身体恢复健康，经济回归常态。在投资时钟里，是债券牛市的尾巴，是股票牛市的前奏。这样一个难得的词，要在2023年出现了。 复苏，道路是曲折的，但前途是光明的。需要外部冲击的缓解与消退，需要积极政策的发力和坚持，需要市场主体的预期改善，还需要时间，足够的时间。时间可以带来需求的内生修复，进而促进供给的提升和改善，最终推动供需双方相互促进进入上行循环。这些事情，在2023年都要逐渐出现了。 外部冲击的缓解与消退：地缘政治的影响将从能源和粮食转向科技与贸易；全球通胀动力切换，联储停止加息；美国经济软着陆，强美元从政策和基本面双驱动减退为基本面驱动；上半年中国出口降速，PPI负增长，企业盈利依靠内需驱动；但新冠疫情进入大结局，困境反转时刻，消费增速反弹幅度要明显大于收入增速。 积极政策的发力和支持：房地产政策加速出台，住宅销售滞后3季度见效，开发投资滞后5季度见效。货币政策方面，人民币贬值缓解，CPI小幅上行，约束有一定缓解；随着房地产市场的修复信用扩张回归内生驱动。财政政策方面，收入回升之后，支出稳中有升，基础设施有�个重点投向。 无论是经济复苏还是资产价格回升，都要经历情绪性修复、流动性支撑、基本面改善三个阶段。11月以来，全球资本市场进入情绪性修复行情。海外，G20峰会之后地缘政治出现趋于缓和的预期，国际油价回落，11月2日美联储加息后市场预期加息幅度见顶，美元指数与美国国债收益率趋于下行，引发工业金属价格与权益资产反弹。国内方面，金融纾困房地产“三支箭”出台，防疫政策开始快速优化，A股也实现较好涨幅，其中涨幅居前的正是两个方向，一是房地产产业链，二是消费困境反转。但是，情绪性修复行情是剧烈而短暂的，接下来要看流动性支撑与基本面修复。流动性支撑方面，特别要关注中美利差倒挂的反转，将释放国内货币政策空间，同时增加人民币资产的全球吸引力。基本面改善方面，价格、信用都是领先指标，因此要重点观测PPI见底回升或中长期贷款增速上行的信号。 风险提示：地缘政治事件、海外经济衰退 高明 🕿：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 🕿：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 🕿：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：0130522110001 分析师助力：于金潼 目录 一、地缘政治：影响从初级产品扩散至科技与贸易3 二、全球通胀：上行动力每年都有不同，但下行力量却始终如一4 三、世界经济：强美元从政策与经济双驱动减退为单一驱动6 四、上半年中国出口降速，PPI负增长，企业盈利依靠内需驱动7 �、疫后复苏：消费增速反弹幅度一般都大于收入增速8 六、地产政策：住宅销售滞后3季度，开发投资滞后5季度9 七、货币金融：人民币贬值缓解，CPI小幅上升；信用扩张回归内生驱动10 八、财政政策：收入回升，支出加力提效；基础设施有�个重点投向11 九、GDP增长5.8%=真实增长4.6%+基数效应1.2%12 十、投资建议：从情绪性修复，到流动性支撑，最终到达基本面改善13 一、地缘政治：影响从初级产品扩散至科技与贸易 俄乌冲突的可能发展：俄罗斯实际GDP增速处于-4.0%以下的低位，同时失业率也处于4.0%以下的历史低位，这一矛盾组合指向俄罗斯进一步扩大常规战争的能力下降。此外，全球能源价格已经进入回落趋势，这也不利于俄罗斯的经济与财政。 俄乌冲突的长期影响：当下最重要影响是欧洲REPowerEU计划引发的全球能源体系重构。长期影响主要是打破冷战结束以来的大国协调机制；导致大国竞争成为美国战略核心，也使得贸易、金融、科技等成为制裁工具；多国军事预算永久提升（欧盟已承诺为GDP的2%以上）。 图1：俄罗斯2022Q3、Q4实际GDP增速分别为-4.1%、-4.0%图2：俄罗斯失业率持续下降至4.0%以下的历史低位 资料来源：TradingEconomics，中国银河证券研究院资料来源：TradingEconomics，中国银河证券研究院 特别是，作为美国最高层次安全战略文件，2022年10月12日最新版《国家安全战略》明确提出：未来十年是大国竞争的决定性十年；中国是美国头号军事挑战；将在投资、外交、军事等领域与中国展开战略竞争，其中印太地区处于“最前线”；技术与军事的领先优势则是美国的关切重点。当然，美国战略也存在内在矛盾，包括难以兼顾欧亚、激励资源有限、触碰盟友利益、影响美国企业经营等。 图3：2022年10月12日美国《国家安全战略》摘要 资料来源：远望智库2022年10月31日文章《美国新版＜国家安全战略＞的主要内容及初步分析》，中国银河证券研究院 总体而言，2023年地缘政治的影响重点可能从初级产品领域回归到政治、科技、军事、经济贸易等领域。特别是，全球技术周期可能持续下行，中美博弈也将更趋激烈。 从全球PCT专利申请总量同比增速来看，目前全球技术周期处于下行期。这一下行趋势始于2018年中美贸易摩擦，2019年第一阶段协议之后短期上升，但新冠疫情再次引发下行。 从国别对比来看，中国PCT国际专利申请量自2019年以来持续超过美国，东亚正在超越欧美：美国占全球比重从2001年的40%左右降至2021年的21.4%：中国占比从2001年的1.6%上升至2021年的25.1%。另外，日本占比从2012年的峰值22.3%降至2021年的18.1%；德国占比从2001年的13.0%降至2021年的6.2%；韩国占比则从2001年的2.1%升至2021年的7.5%。 图4：全球PCT专利申请量增速趋于下行并接近0增长图5：全球PCT专利申请量全球前5占总体比重（%） PCT专利申请量:世界:同比 12周期移动平均(PCT专利申请量:世界:同比) 3040 2535 2030 25 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 15 20 10 15 5 10 05 -50 25.10 美 日 中 德 韩 21.44 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -10 资料来源：世界知识产权组织（WIPO），中国银河证券研究院资料来源：世界知识产权组织（WIPO），中国银河证券研究院 二、全球通胀：上行动力每年都有不同，但下行力量却始终如一 2016年以来，推动全球通胀率上行的因素每年都是不同的，而压制全球通胀率的普遍是中长期因素，尤其是疫后债务存量问题加剧、人口老龄化加速、贫富差距扩大、城镇化放缓。 图6：2016年以来，推动全球通胀率上行的因素每年都有不同，而压制全球通胀率的普遍是中长期因素 资料来源：中国银河证券研究院 2023年，预计地缘政治冲击将从军事转向外交层面；由新冠后遗症与净移民放缓引发的劳动力短缺问题也有望缓解；同时主要央行持续加息有助于改变通胀预期，也会通过股市调整与房地产销售回落滞后影响总需求。 2022年12月1日美联储主席鲍威尔表示，经济运行已经放缓至长期趋势以下，货币政策具有滞后性，目前效果还没有完全显现。利率已经接近足以控制通胀的水平，因此可以放缓加息幅度，最快将在12月14日议息会上。但通胀发展路径仍不确定。其中主要包括三方面。核心商品方面，供应链问题正在缓和，燃料和非燃料进口价格有所下降，制造商支付的价格也在下降，预计未来几个月形成通胀下行压力。住房服务方面，新租约同比增速在年中已经达峰，之后开始急剧下降。随着存量租约重置以追赶新租约，住房服务项通胀将持续上升，这种情况会持续到明年。但只要新租约通胀率保持下降，住房服务整体通胀率也2023年也将最终下降。核心服务核心PCE一半以上，工资是主要影响因素。目前的劳动力缺口大约为350万，既反映人口增长低于预期（人口出生率、净移民人数等），也反映了劳动参与率的下降（Long-Covid、超额退休等），这是货币政策难以解决的问题。 图7：美国经济分析局将核心PCE通胀率分解为三个部分：目前房租和薪资仍在上行趋势之中 资料来源：美国经济分析局（BEA），中国银河证券研究院 11月2日美联储加息75BP之后，市场就已经形成了12月14日加息幅度下降至50BP， 2023年2月1日或3月22日加息幅度降至25BP；5月3日停止加息的预期。今年以来，美联储已经加息6次，累计幅度375个基点（3月16日25BP、5月4日50BP、6月15日75BP、7月28日75BP、9月22日75BP、11月2日75BP）。 图8：11月2日美联储加息75BP之后，市场就已经形成了美联储加息逐步放缓的预期 资料来源：MacroBond，中国银河证券研究院 三、世界经济：强美元从政策与经济双驱动减退为单一驱动 美国经济衰退主要反映为房屋销售回落、存货投资下降、以及进口收缩（对GDP增速的贡献反而为正），占绝大部分的消费相对稳定。美国三季度GDP同比1.77%（前值1.80%）；环比折年率2.6%（前值-0.6%）。其中，个人消费支出贡献0.97个百分点、私人投资贡献-1.59个百分点（住宅投资-1.37、存货投资-0.70）、净出口贡献2.77个百分点（其中出口增长的贡献为1.63、进口收缩的贡献为1.14）、政府支出贡献0.42个百分点。从月度数据来看，目前成屋销售回落较为明显，但就业与消费相对稳定。 欧元区困难更大，但问题正在缓解。欧元区11月调和CP（IHICP）同比10.0%（前值10.7%）， 出现回落，核心HICP持平前值5.0%。今年欧央行已经加息3次，累计幅度达到200个基点 （7月21日50BP、9月8日75BP、10月27日75BP）。目前市场预期欧央行会在12月再次加息50个基点。此外，纽约联储发布的“全球供应链压力指数”领先于德国PPI约9个月，今年下半年已经明显回落。 IMF最新经济展望显示：全球GDP增速将从2022年的3.20%回落至2023年的2.66%，2024将再次回升。其中，2023年回落幅度较大的经济体主要是欧元区、商品出口国如巴西和澳大利亚、其次才是美国；而RCEP经济体回落幅度较小，其中印度、越南、印尼等仍将保持较高增速、日本、韩国也快于美国和欧元区；中国则从2022年的3.2%升至2023年的4.4%。 对于投资而言，这意味着美元指数将从政策和基本面双重驱动放缓为单一驱动。美联储比欧央行率先退出加息，这从金融账户对美元指数形成下行驱动力；但美国的经济景气度可能继续好于欧元区与英国，这又会从基本面对美元指数形成支撑。 图9：美国GDP增速分解：消费稳定、投资回落图10：IMF预期全球经济回落，欧元区、英国回落幅度大于美国 10 国内私人投资拉动 商品和服务净出口拉动政府支出拉动 美国GDP环比折年率 美国GDP环比折年率：分项拉动个人消费支出拉动 8 6 4 2 0 -2 -4 2021-062021-092021-122022-032022-062022-09 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 202220232024 1.34 1.61 1.75 2.72 2.04 2.59 0.56 0.32 3.61 1.79 0.50 3.06 1.21 1.00 1.64 3.18 2.66 3.19 4.5