固定收益点评：通胀无需过虑，通缩更是现实

固定收益点评 通胀无需过虑，通缩更是现实 今日统计局公布数据显示CPI同比继续大幅回落，PPI同比继续下降，通 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月09日 作者 缩压力增大。11月CPI同比增长1.6%，涨幅比上月回落0.5%，CPI环比 由涨转跌，下降0.2%，涨幅比上月回落0.3个百分点，涨幅回落主要受11月国内疫情、季节性因素及去年同期对比基数走高等共同影响。核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月持平。11月受煤炭、石油、有色金属等行业价格上涨影响，PPI环比微涨，上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点，但受去年同期高基数影响，PPI同比继续回落，同比下降1.3%，降幅与上月相同，连续回落11个月。临近年末，基建进一步发力效果有限，叠加出口回落与地产疲弱，通缩压力或将进一步加剧。 菜肉下跌影响下CPI环比由涨转跌，去年同期高基数下CPI同比继续大幅回落。11月份CPI同比增长1.6%，涨幅比上月回落0.5个百分点，新涨价因素影响1.9个百分点，较上月回落0.1个百分点，而翘尾因素较上月大幅 回落0.4个百分点，影响-0.3个百分点。11月CPI环比由上月上涨0.1%转为下降0.2%，涨幅比上月回落0.3个百分点，这主要是源于11月菜肉价格 下跌，鲜菜因天气条件较好供应充足，价格下降8.3%，降幅比上月扩大3.8个百分点，受中央储备猪肉投放影响，生猪供给持续增加，猪肉价格由涨转降，下降0.7%。非食品价格继续持平，其中，受疫情影响，飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%和2.9%。 猪肉价格高位回落，从供给能力来看猪肉价格继续大幅攀升空间也有限，因而对通胀和货币政策影响有限。10月底以来，猪肉价格高位回落，22省市猪肉平均价格从10月底的37.23元/公斤下降到12月初的32.96元/公斤， 降幅超过10%，但仍处高位，11月猪肉价格同比上涨34.4%，但涨幅比上月回落17.4个百分点，是19-21年初那轮周期后的新高，猪价攀升对CPI 产生了一定推升作用。但考虑到当前猪肉供给能力并未收缩到19-20年情况，因而并不支撑猪肉在当前水平上继续大幅上涨。 CPI大幅回落，猪价走势有待进一步观察，核心CPI回落和基数效应抬升对CPI同比形成约束，而PPI通缩风险进一步加剧。疫情影响下，国内经济需求显著不足，出口回落，全球外需下滑，叠加大宗油价近期震荡下行， 且临近年末，基建进一步发力效果有限，叠加地产疲弱，核心CPI依然将保持疲弱，通缩风险进一步加剧。 PPI环比涨幅回落，同比继续下降。受去年高基数影响，11月PPI同比继续下降，降幅与上月相同，下降1.3%，而环比上涨0.1%，涨幅比上月回落 0.1个百分点，主要是因11月临近年末，基建进一步发力效果有限，叠加地产疲弱，出口走弱，其中11月钢材需求整体偏弱，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.9%，降幅扩大1.5个百分点。而11月煤炭保供力度加大，供给有所改善下，煤炭开采和洗选业价格上涨0.9%，涨幅回落2.1个百分点。 通缩压力增大，债市配臵价值凸显。当前经济基本面面临较大的压力，通缩压力增大，但对应的债市却快速调整，这主要是市场交易核心逻辑是正常化之后的预期，以及稳增长政策发力后的经济高度，因而当前基本面对市场影 响有限。考虑到政策和资金面节奏，我们认为1月开始利率回落可能性更大。当前利率水平已经反映了较为乐观的市场预期，因而从中期来看，当前债市具有配臵价值。但考虑到12月市场可能面临较多的冲击，一方面，中央经济工作会议等重磅会议预计将继续以稳增长为主，可能对债市继续形成压力；另一方面，年末资金面依然存在压力，特别是今年财政缺口较大，年末突击花钱下降，将导致财政存款减少幅度低于往年，对资金面冲击更为明显。因而12月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能。 风险提示：疫情发展超预期，货币政策调整超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：赎回压力再审视》2022-12-07 2、《固定收益点评：谁的压力大？——各省市前三季度经济、财政和融资盘点》2022-12-06 3、《固定收益定期：央行如何实现货币供给？——对明年货币政策的预判》2022-12-04 4、《固定收益专题：从票据逾期和新规看城投风险》 2022-12-03 5、《固定收益定期：基金预期趋稳，理财表现滞后— —流动性和机构行为跟踪》2022-12-03 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：PPI同比继续下降3 图表2：CPI同比继续大幅回落3 图表3：菜肉下跌3 图表4：2023年CPI预测3 图表5：11月猪价高位回落4 图表6：按中国政府网数据，猪肉产出并未明显收缩4 图表7：原油等大宗商品价格下行推动PPI同比涨幅持续回落4 图表8：2023年PPI预测4 今日统计局公布数据显示CPI同比继续大幅回落，PPI同比继续下降，通缩风险进一步加剧。11月CPI同比增长1.6%，涨幅比上月回落0.5%，CPI环比由涨转跌，下降0.2%，涨幅比上月回落0.3个百分点，涨幅回落主要受11月国内疫情、季节性因素及去年同期 对比基数走高等共同影响。核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月持平。11月受煤炭、石油、有色金属等行业价格上涨影响，PPI环比微涨，上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点，但受去年同期高基数影响，PPI同比继续回落，同比下降1.3%，降幅与上月相同，连续回落11个月。临近年末，基建进一步发力效果有限，叠加出口回落与地产疲弱，通缩压力或将进一步加剧。 图表1：PPI同比继续下降图表2：CPI同比继续大幅回落 同比变化率（%）%% CPI PPI 15 10 5 0 -5 -10 20022004200620082010201220142016201820202022 6 CPI同比 核心CPI同比(右轴） 5 4 3 2 1 0 -1 20182019202020212022 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 菜肉下跌影响下CPI环比由涨转跌，去年同期高基数下CPI同比继续大幅回落。11月份CPI同比增长1.6%，涨幅比上月回落0.5个百分点，新涨价因素影响1.9个百分点，较上月回落0.1个百分点，而翘尾因素较上月大幅回落0.4个百分点，影响-0.3个百分 点。11月CPI环比由上月上涨0.1%转为下降0.2%，涨幅比上月回落0.3个百分点，这主要是源于11月菜肉价格下跌，鲜菜因天气条件较好供应充足，价格下降8.3%，降幅比上月扩大3.8个百分点，受中央储备猪肉投放影响，生猪供给持续增加，猪肉价格由涨转降，下降0.7%，受季节性因素影响鲜果价格上涨1.5%。非食品价格继续持平，其中，受疫情影响，飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%和2.9%。 图表3：菜肉下跌图表4：2023年CPI预测 2022-102022-11 15% 10 5 0 -5 -10 % 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 新涨价翘尾CPI同比 猪肉 鲜菜 鲜果 2022-012022-052022-092023-012023-052023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 猪肉价格高位回落，从供给能力来看猪肉价格继续大幅攀升空间也有限，因而对通胀和货币政策影响有限。10月底以来，猪肉价格高位回落，22省市猪肉平均价格从10月底 的37.23元/公斤下降到12月初的32.96元/公斤，降幅超过10%，但仍处高位，11月 猪肉价格同比上涨34.4%，但涨幅比上月回落17.4个百分点，是19-21年初那轮周期后的新高，猪价攀升对CPI产生了一定推升作用。但考虑到当前猪肉供给能力并未收缩到19-20年情况，按中国政府网公布数据，能繁母猪在4400万头左右，生猪存栏在4.4 亿头左右，即使数据存在20%的高估，两者也在3500万头和3.5亿头以上，这高于2017年末水平，因而并不支撑猪肉在当前水平上继续大幅上涨。另一方面，即使猪价上涨，但由于货币政策对单一商品价格的调控能力有限，而且按央行19年4季度货币政策执行报告，也不会对单一商品价格上涨作反应，因而猪价对货币政策影响则更为有限。 图表5：11月猪价高位回落图表6：按中国政府网数据，猪肉产出并未明显收缩 22个省市猪肉价格 猪价指数（右轴） 元/吨 元/吨 百万头百万头 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 2015201620172018201920202021 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 50055 生猪存栏数 能繁母猪数量（右轴） 45050 40045 35040 35 300 30 25025 20020 15015 10010 201020112013201420162017201920202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 CPI大幅回落，猪价走势有待进一步观察，核心CPI回落和基数效应抬升对CPI同比形成约束，而PPI通缩风险进一步加剧。疫情影响下，国内经济需求显著不足，出口回落，全球外需下滑，叠加大宗油价近期震荡下行，且临近年末，基建进一步发力效果有 限，叠加地产疲弱，核心CPI依然将保持疲弱，通缩风险进一步加剧。 PPI环比涨幅回落，同比继续下降。受去年高基数影响，11月PPI同比继续下降，降幅与上月相同，下降1.3%，而环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点，主要是因11月临近年末，基建进一步发力效果有限，叠加地产疲弱，出口走弱，其中11月钢材需求整体偏弱，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.9%，降幅扩大1.5个百分点。而 11月煤炭保供力度加大，供给有所改善下，煤炭开采和洗选业价格上涨0.9%，涨幅回 落2.1个百分点。 图表7：原油等大宗商品价格下行推动PPI同比涨幅持续回落图表8：2023年PPI预测 同比（%） 石油加工、炼焦及核燃料加工业 同比，% % 新涨价翘尾PPI同比 65 45 25 5 -15 -35 -55 PPI 石油和天然气开采业PPI WTI原油价格（右轴） 10010 808 60 406 204 0 -202 -400 -60-2 -80 2020-12020-62020-112021-42021-92022-22022-7 -4 2022-012022-052022-092023-012023-052023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 通缩压力增大，债市配臵价值凸显。当前经济基本面面临较大的压力，通缩压力增大，但对应的债市却快速调整，这主要是市场交易核心逻辑是正常化之后的预期，以及稳增 长政策发力后的经济高度，因而当前基本面对市场影响有限。考虑到政策和资金面节奏，我们认为1月开始利率回落可能性更大。当前利率水平已经反映了较为乐观的市场预期， 因而从中期来看，当前债市具有配臵价值。但考虑到12月市场可能面临较多的冲击， 一方面，中央经济工作会议等重磅会议预计将继续以稳增长为主，可能对债市继续形成压力；另一方面，年末资金面依然存在压力，特别是今年财政缺口较大，年末突击花钱下降，将导致财政存款减少幅度低于往年，对资金面冲击更为明显。因而12月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能。 风险提示 疫情发展超预期，货币政策调整超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任