深100ETF期权上市首日策略

期货研究 二 〇2022年12月9日 二二年 度深100ETF期权上市首日策略 张雪慧 投资咨询从业资格号：Z0015363 Zhangxuehui022447@gtjas.com 张银 投资咨询从业资格号：Z00188397 Zhangyin023941@gtjas.com 毛磊 投资咨询从业资格号：Z0011222 Maolei013138@gtjas.com 国报告导读： 泰2022年12月9日，深圳证券交易所发布通知，决定于2022年12月12日上市交易深100ETF期权合约 君 安（标的为易方达深证100交易型开放式指数证券投资基金，代码为159901）。首批挂牌的期权合约到期月 期份为2023年1月、2023年2月、2023年3月和2023年6月，合约基本条款与目前已上市ETF期权合约保 货持一致。结合深交所已上市期权的历史表现以及拟上市标的波动率情况，上市首日策略推荐如下： 研 究1.对冲策略： 所从历史价格模拟期权对冲效果来看，在深100期货上市之前，可考虑使用期权合成期货进行对冲，构建中性策略； 2.波动率交易策略： 若上市后隐波水平高于23%，则可以进行波动率卖权策略，若上市后隐波水平低于17%，可考虑进行波动率多头交易。 3.跨品种交易策略： 易方达深100ETF与嘉实沪深300ETF的波动率相关度更高。 若易方达深100ETF期权隐波相对嘉实沪深300ETF的波动率高出4.3%，可考虑做多嘉实沪深300ETF期权的跨式组合，做空易方达深100ETF期权的跨式组合，反之亦然； 若易方达深100ETF期权隐波相对易方达创业板ETF的波动率低于3.4%，可考虑做空易方达创业板ETF期权的跨式组合，做多易方达深100ETF期权的跨式组合，反之亦然； 4.套利交易策略： 期权新品种上市初期可能会存在一些定价错误的套利机会，如PCP套利，箱体套利等，可在盘中进行高频监测，及时捕捉此类套利交易机会。 （正文） 1.指数近期表现与展望 深100指数具有蓝筹和成长双重属性，但更偏向于成长。我们认为，年底前后，近一阶段领涨的价值蓝筹的超跌反弹，将从讲预期过渡到重现实，进入反弹的横盘观望阶段。而成长板块将逐步接力蓝筹开始发力。自10月底A股触底以来，市场核心驱动在于三方面因素催化。首先，防疫政策优化进程超预期，市场主体对2023年经济修复预期迅速改善，中国经济将从类衰退转入复苏阶段，而股市底领先于经济底。其次， 11月以来地产抒困政策开始向金融领域深入，房地产“三支箭”从信贷、债权、股权角度入手，市场对2023年宽信用改善的信心提升。而历史上A股在宽信用阶段股市均出现反弹。最后，海外方面，由于美国通胀拐点确定，投资者对明年海外美联储鹰派政策转向也有一定期待。以上三因素共振叠加，前期跌幅更明显的价值蓝筹板块，对经济预期修复更为敏感，走出更为明显的超跌反弹行情。从外资流向上看，其对中国资产的风险偏好显著改善，港股、人民币汇率与A股共振。自11月以来，上证50指数上涨14.8%，大于深100指数反弹11.5%。 后期来看，随着中国优化防疫政策和地产金融纾困逐步落地，经济修复预期最大的阶段逐步pricein，市场依靠政策预期走出的估值修复行情，反弹动能逐步缩窄。而国内真实疫情在防控政策优化后短期内将如何演绎，成为市场新的不确定性焦点。海外方面，美联储鹰派预期修正的利多，近期也在加息空间尚存、经济衰退担忧加剧中，迎来反弹喘息。预计指数后期将进入反弹的横盘观望阶段。不过，2023年国内经济修复的基本面难以证伪，加上明年两会临近，传统的重要政策宣誓时间点到来。特别是2023年的两会，将 是二十大后第一次召开的两会，市场对稳增长托底下，改革政策利多落地的预期只增不减。在本周召开的12月政治局会议上，特别提到“产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强”。明年如何通过产业政策释放中国经济内需和活力，成为市场广泛期待的焦点。而一系列改革政策的落地，将使得股市风险偏好进一步抬升，利多深100这类大盘成长指数。届时行情将从低估值周期价值股领涨，风格有所切换至偏成长 风格，深100指数反弹空间仍将打开。 图1：11月以来指数走势对比 沪深300指数上证50指数中证500指数 1.14中证1000深圳100创业板指数 1.12 1.1 1.08 1.06 1.04 1.02 1 2022-11-01 2022-11-02 2022-11-03 2022-11-04 2022-11-07 2022-11-08 2022-11-09 2022-11-10 2022-11-11 2022-11-14 2022-11-15 2022-11-16 2022-11-17 2022-11-18 2022-11-21 2022-11-22 2022-11-23 2022-11-24 2022-11-25 2022-11-28 2022-11-29 2022-11-30 2022-12-01 2022-12-02 2022-12-05 2022-12-06 2022-12-07 2022-12-08 0.98 资料来源：国泰君安期货研究 2.期权对冲策略 由于深100指数尚未上市对应期货合约，持有深100ETF或者相关度较高的一揽子股票组合的投资者可以选择即将上市的深100ETF期权进行对冲交易。常见的期权对冲策略有备兑策略、保护性看跌策略、领口策略以及合成期货对冲策略。模拟计算虚值5%附近执行价合约的看涨期权和看跌期权以及平值附近执行价的看涨期权和看跌期权的收盘价格，并采用虚值看跌期权和标的ETF构建保护性看跌策略，采用虚值5%看涨期权和标的ETF构建备兑策略，采用平值看跌期权和虚值5%看涨期权以及标的ETF构建领口策略，模拟对冲效果如下： 图2：深100ETF模拟期权对冲效果图3：创业板ETF期权对冲效果 净值备兑保护性看跌领口合成期货深100ETF 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 2 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 回溯过去三年的数据，可以看到深100ETF的行情波动较大，模拟期权对冲后起到了明显的套保效果，其中保护性看跌策略和领口策略分别买入了虚值看跌期权和平值看跌期权，在下跌行情中起到了保护效果，但由于领口策略卖出虚值看涨期权，限制了2020年的上涨幅度，且买入的看跌期权为平值期权，相对保护性看跌策略中虚值看跌期权的构建成本较高，所以在不涨的行情中累积到的权利金收益也有限，最终表现平稳。 而买入平值看涨期权同时卖出平值看跌期权的合成期货策略理论上几乎能够完全对冲ETF现货，参照同样没有期货合约但已经上市期权合约的创业板ETF来看，在上市后平值合成期货对冲的最大回撤为0.28%，相对标的的超额收益为1.66%，起到了较为充分的对冲效果。因此，在深100期货上市之前，可考虑使用期权合成期货进行对冲，构建中性策略。 3.波动率交易策略 自2012年1月4日上市至2022年12月8日，对比易方达深100ETF的20日历史波动率与深交所已上市的几个期权标的品种的历史波动率，深100ETF的历史波动率低于创业板ETF的历史波动率，而高于500ETF和300ETF的历史波动率，其20日历史波动率的中位数约为20.4%。目前易方达深1000ETF的20日历史波动率略低于历史波动率锥的50分位线，约为19.5%。 参考2017年开始的历史波动率差值中位数，易方达深100ETF的波动率大约较易方达创业板ETF的波动率低3.4%，而较嘉实中证500ETF的波动率高出2.4%，较嘉实沪深300ETF的波动率高出4.3%。而目前易方达创业板ETF期权的近月隐含波动率约为22.2%，嘉实中证500ETF期权的隐波约为15.5%，嘉实沪深300ETF期权的隐波约为18.2%，因此预计易方达深100ETF期权的上市隐波约处于【17.9%，22.5%】水平。 若上市后隐波水平高于23%，则可以进行波动率卖权策略，若上市后隐波水平低于17%，可考虑进行多波动率交易。 图4：易方达深100ETF历史波动率锥 图5：深交所期权标的历史波动率对比 90%75%50%25%10%2022-12-08 close_深100ETF20hv_创业板ETF 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 0.620hv_深500ETF20hv_深300ETF 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2 14 26 38 50 62 74 86 98 110 122 134 146 158 170 182 194 206 218 230 242 254 266 278 290 302 314 326 338 350 362 0 2017/1/3 2018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 图6：深交所各期权标的波动率的相关性图7：深交所各期权标的收益率的相关性 隐波相关性 深100ETF 创业板ETF 中证500ETF 沪深300ETF 深100ETF 100.0% 92.1% 82.1% 94.8% 创业板ETF 92.1% 100.0% 80.8% 89.7% 中证500ETF 82.1% 80.8% 100.0% 82.7% 沪深300ETF 94.8% 89.7% 82.7% 100.0% 收益率相关性 深100ETF 创业板ETF 中证500ETF 沪深300ETF 深100ETF 100.0% 68.3% 61.8% 70.4% 创业板ETF 68.3% 100.0% 81.4% 77.2% 中证500ETF 61.8% 81.4% 100.0% 75.8% 沪深300ETF 70.4% 77.2% 75.8% 100.0% 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 根据易方达深100ETF与深交所已上市期权品种的历史波动率以及收益率相关性，可以看出深100ETF与沪深300ETF的相关度更高，与创业板ETF的相关度次之。另外，我们对比了深证100指数与沪深300指数以及创业板指数成份股的市值重叠度占比，可以看到深证100指数与沪深300指数重合的成份股市值占 深证100指数市值的99.3%，占沪深300指数市值的31.5%。通过其成份股市值关系图可以看出，深100指 数几乎被沪深300指数所覆盖，而与创业板指数之间则有所不同，但相关度都较高，可考虑进行同市场跨品种之间的套利交易。 图8：多指数成份股市值重叠度占比图9：深证100指数成份股市值与沪深300指数、 创业板指数成份股市值关系 深证100 沪深300 创业板指 深证100 100.0% 99.3% 31.3% 沪深300 31.5% 100.0% 10.9% 创业板指 69.0% 76.0% 100.0% 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 4.期权套利策略 根据易方达深100ETF与嘉实沪深300ETF以及易方达创业板ETF的高相关性，可考虑跨品种的波动率交易和跨品种的偏度交易以及跨市场的期限结构交易，参考上交所的50ETF期权和沪深300ETF期权的套利交易表现，即跨品种之间波动率价差具有一定的回归属性，但是偏度与期限结构的差值回归性相对较弱，因此可以考虑在易方达深100ETF期权上市之后监测上述三个品种的波动率差值。若易方达深100ETF期权隐波相对嘉实沪深300ETF的波动率高出4.3%，可考虑做多嘉实沪深300ETF期权的跨式组合，做空易方达深100ETF期权的跨式组合，反之亦然。同理，若易方达深100ETF期权隐波相对易方达创业板ETF的波动率低于3.4%，可考虑做空易方达创业板ETF期权的跨式组合，做多易方达深100ETF期权的跨式组合，反之亦然。 图10：上交所50ETF期