TCO玻璃王者，三驾马车驱动成长

公司上市以来，持续增强技术实力、扩建升级产线，拓宽业务领域。产品上，在传统浮法玻璃的基础上，向超白玻璃等高端产品扩展；产业链上，向上布局原材料纯碱，向下布局玻璃深加工。2020年，公司紧跟市场，利用自身超白玻璃的技术优势，进军光伏玻璃领域。2021年，公司成功开发出薄膜电池组件重要部件-TCO镀膜玻璃，成为国内外为数不多掌握TCO镀膜玻璃技术且能实现量产的企业之一，并实现向国际薄膜电池巨头First Solar供货。 纯碱-玻璃产业链上下游，平滑周期、分享景气 2022年以来，纯碱行业的供需格局持续偏紧推动纯碱价格持续上涨。玻璃板块原材料纯碱为公司自给，成本端压力缓解；化工板块可享受行业高景气带来的收益。2022 H1玻璃板块持续承压，实现收入21.07亿元，毛利率13.69%，较2021年下降27.84 pct。 纯碱板块收入与利润双升，2022 H1实现收入22.55亿元，毛利率19.41%，较2021年增长1.16 pct。 技术实力构筑坚实壁垒，新一轮成长周期即将开启 公司从引进美国PPG技术制出国内首块超白玻璃到自主设计研发超白镀膜玻璃，过程中储备技术经验丰富。公司超白产品含铁量、透过率等指标均稳定突出，切入光伏玻璃赛道得天独厚。公司光伏玻璃板块具备两种工艺路线，分别为薄膜和晶硅两种光伏组件配套。公司宁夏与马来西亚基地分别定位于为国内晶硅组件龙头和国际薄膜组件龙头提供上游支持。2022年3月，宁夏光伏面板产品正式下线，与隆基签订首批300万平米订单。 盈利预测与投资建议 风险提示 房地产投资增速大幅下降风险；光伏装机量增加不及预期；薄膜电池组件渗透率提升不及预期；燃料价格大幅上涨风险；行业产能投放过剩风险。 盈利预测和财务指标 1纯碱玻璃产业链全覆盖，业绩有望跨越周期 1.1超白玻璃领航者，光伏玻璃新秀 公司前身淄博金晶浮法玻璃厂成立于1996年，主要生产无色浮法玻璃原片。1999年，由山东玻璃总公司为主要发起人，以发起方式设立股份有限公司。2002年，公司于上交所上市。上市以来，公司持续增强技术实力、扩建升级产线，拓宽业务领域。在产品上，公司在传统浮法玻璃的基础上，向超白玻璃等高端玻璃产品扩展；产业链上，公司向上布局玻璃主要原材料纯碱，向下布局LOW-E节能玻璃等玻璃深加工领域。2020年，公司紧跟市场对光伏玻璃产能和光伏产业技术不断迭代的需求，利用自身超白玻璃的生产技术优势，进军光伏玻璃领域。2021年，公司在光伏领域更进一步，成功开发3.2、2.65 mm超白TCO导电玻璃，成为国内外为数不多掌握TCO导电膜玻璃技术且能实现量产的企业之一。 图表1：公司发展历程 公司股权结构长期保持稳定、清晰。截至2022年9月30日，公司控股股东为金晶节能，持股比例32.03%。公司实际控制人为丁茂良，其通过持有东升玻纤51%股权间接控股金晶节能进而间接控股公司。王刚先生为公司的董事长及金晶节能的董事长、总经理，曾任淄博平板玻璃厂副厂长、厂长，山东玻璃总公司法定代表人。 图表2：公司股权结构（截至2022/09/30） 1.2从纯碱到玻璃原片再到深加工，多元并举、产业升级 图表3：公司主要产品及应用工程图示 公司主营业务分为玻璃和化工产品两大板块，玻璃板块进一步细分为浮法玻璃、技术玻璃和玻璃深加工产品。得益于公司压延与浮法原片生产工艺、在线与离线镀膜工艺均具备，公司玻璃产品种类丰富，应用领域包括建筑、光伏、工业冷链、汽车领域等。其中，公司的技术玻璃主要为超白玻璃、压花玻璃、颜色玻璃、汽车玻璃、防火玻璃及高档浮法玻璃等；玻璃深加工主要包括双银、单银、异地可钢三银Low-E及在线Low-E玻璃、减反射玻璃等。化工板块的主要产品为纯碱、小苏打等。 产能方面，截至2022年上半年，公司具备玻璃原片（含超白玻璃）日熔化量5800吨（不含公司金彪公司2*600 T/D和金晶圣戈班1*600 T/D）的产能，运营主体为公司本部、滕州金晶、宁夏金晶；Low-E节能玻璃年产能2000万平方米，运营主体为公司本部、滕州金晶。公司玻璃原片、节能玻璃等产线多布局于下游需求旺盛的华东区域，光伏玻璃产线布局在宁夏、马来西亚等光伏产业的核心市场，有利于公司实现对下游组件厂的深度绑定。 图表4：2014-2021公司各业务收入及占比（亿元，%）图表5：2014-2021公司主要产品收入增速（%） 公司已形成从纯碱到玻璃原片再到镀膜、深加工玻璃产品的产业链深度整合，未来随着光伏玻璃、节能玻璃和深加工产品比重提升，公司的全产业链优势有望更加明显。从近年来公司产品结构上来看，纯碱等化工产品收入占比约为1/3,技术玻璃等高端玻璃产品占比大约30%-35%，浮法玻璃原片因其周期性较强，收入占比在18%-35%以内波动。深加工产品占比稳定在5%左右。 2021年，公司技术玻璃/浮法玻璃/深加工玻璃/化工产品分别实现收入20.06/22.79/3.46/20.30亿元，收入占比分别为29.0%/32.9%/5.0%/29.3%。 从销售量上来来看，2021年，公司技术玻璃/浮法玻璃/深加工玻璃分别实现销售1322/2039万重量箱、2039万平方米，销售单价分别为151.7/111.8元/重量箱、78.2元/平方米，销售单价分别同比增长42.1%/77.9%18.3%。 图表6：2014-2021公司技术/浮法/深加工玻璃销售量图表7：2014-2021公司技术/浮法/深加工玻璃销售均（万重量箱、万平方米）价（元/重量箱、元/平方米） 1.3传统浮法业务拖累业绩，成本管控能力有所增强 2022年，传统浮法玻璃板块周期下行，叠加燃料价格高位拖累公司业绩。2022 Q1-Q3公司实现营业收入56.83亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润4.48亿元，同比下降66.73%；扣非归母净利润4.09亿元，同比下降63.61%。从盈利水平来看，公司前三季度销售毛利率/净利率分别为16.88%/7.28%，分别同比下降19.59 /17.74pct。与行业内主要上市公司相比来看，公司毛利率、净利率水平位于行业中游。 图表8：2014-2022 Q3公司营业收入及同比增速（亿图表9：2014-2022 Q3公司归母净利润/扣非归母净元，%）利润及同比增速（亿元，%） 图表10：2014-2022 Q3可比公司营业收入增速（%）图表11：2014-2022 Q3可比公司归母净利增速（%） 纯碱-玻璃产业链布局，行业景气互补、平滑周期。分业务来看，2021年受益于上半年浮法平板玻璃行业的较高景气度,公司技术、浮法玻璃产品毛利率提升较多；公司技术玻璃/浮法玻璃玻璃毛利率分别为46.87%/40.44%，分别同比提高19.30/+26.27 pct；深加工玻璃毛利率下滑8.75 pct至17.73%，化工产品毛利率提升3.83 pct至18.25%。2022 H1，房地产基本面持续走弱，浮法玻璃行业需求下行、价格走弱，叠加燃料价格高企，公司玻璃板块收入与盈利双弱，玻璃板块实现收入21.07亿元，毛利率为13.69%，较2021年毛利率下降27.84pct。纯碱板块受益于行业供给持续偏紧叠加光伏玻璃投产增加而迎来收入与利润双升，纯碱板块实现收入22.55亿元，毛利率为19.41%，较2021年毛利率增长1.16pct。 图表12：2014-2022 Q3公司毛利率/净利率（%） 图表13：2014-2022 Q3公司主要业务毛利率（%） 图表14：2014-2022 Q3主要可比公司毛利率（%） 图表15：2014-2022 Q3主要可比公司净利率（%） 图表16：2014-2022 Q3主要可比公司期间费用率（%）图表17：公司销售/管理/研发/财务费用率（%） 期间费用持续压缩，降本增效应对行业盈利压力期。公司近年来期间费用管控较好，期间费用率持续下行，并处于行业内较低水平。2022年Q1-Q3，公司期间费用率为7.97%，同比下降1.36pct其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.67%/2.94%/2.97%/1.38%，分别同比-0.12/-0.53/+0.45/-1.16 pct，仅研发费用率增长，体现公司注重技术实力积累的一贯风格。 2玻璃纯碱产业链，周期与成长共振 2.1浮法周期拐点已至，光伏玻璃供需两旺 2.1.1产线冷修进程加速，期待“保交楼”提振竣工改善需求 玻璃下游需求与房地产竣工面积相关度较高。从玻璃下游需求构成情况来看，建筑房地产行业、汽车制造业和电子信息等其它相关产业对玻璃产品的需求量占比约是75：15：5，玻璃市场需求受房地产行业景气度影响较大，总体与房地产竣工数据呈正相关。2021 H1，疫后恢复等多重有利因素促进需求回暖，房地产竣工面积增速保持较高水平，带动玻璃市场需求提高。自2021 H2 以来，房地产企业流动性承压，房屋竣工面积回落，玻璃市场需求持续下降。 图表18：全国平板玻璃产量及同比增速（亿重量箱，%）图表19：平板玻璃下游需求结构（%） 2022年1-10月，房屋新开工/施工/竣工面积分别为10.37/88.89/4.66亿平方米，分别同比下降37.8%/5.7%/18.7%。2022年1-10月，全国平板玻璃产量为8.51亿重量箱，同比下降3.4%，降幅较1-9月扩大0.2 pct；10月单月平板玻璃产量为8249万重量箱，同比下降3.4%，环比9月下降4.0%。 图表20：全国浮法玻璃市场均价（元/吨） 图表21：2020-2022年玻璃企业库存（万重量箱） 价格方面，2021 H1，国内市场需求恢复，房地产新开工、竣工端保持高增速，下游需求旺盛，促进平板玻璃价格涨幅较大。2021 Q3以来，房地产销售金额下降，加之“三条红线”等政策对房企资金端的限制，部分房企出现流动性压力，信用风险事件频发，房地产项目竣工节奏明显放缓，需求端疲软，玻璃价格持续下降。截至2022/12/01，全国浮法玻璃市场均价为1593元/吨，同比下降24.4%，较2021年9月价格高点约3068元/吨，下降48.1%；当前来看，平板玻璃价格已接近2020 Q2的水平。 从库存上来看，2022 H1需求走弱而冷修产线较少导致库存持续积累，2022年7月中旬，玻璃企业库存达到年内的高点8111万重量箱，2020年4月中旬，玻璃企业库存的高点为9866万重量箱；2022年库存峰值低于2020年。2022 H2 ，产线冷修加速，库存上涨趋势放缓。截至2022/12/01，全国玻璃企业库存为7257.4万重量箱，同比增长54.4%。从盈利的情况看，虽然当前玻璃价格略高于2020 H2低点，但是成本端的纯碱，天然气，重油等原材料价格大幅上涨，我们预计目前行业的盈利低于2020 H2低点。 图表22：石油焦现货价/天然气市场价（元/吨） 图表23：华东重质纯碱市场价（元/吨） 成本方面，纯碱是平板玻璃生产的主要原料，约占生产成本的25%左右；重油或天然气是玻璃生产的主要燃料，约占生产成本的35%左右。纯碱方面，受环保要求趋严等因素影响，年内纯碱供给端保持相对稳定或有进一步收缩趋势，叠加光伏玻璃新增产能增加，纯碱需求增长、供需维持偏紧，导致价格持续高企。燃料方面，2022H1燃料价格处于持续攀升。进入2022 H2以来，石油焦、天然气等燃料价格有所下降，成本端压力获得一定程度缓解。 图表24：浮法平板玻璃价格-纯碱-石油焦（元/吨）图表25：旗滨集团单箱玻璃归母净利润（元/重量箱） 由于平板玻璃的主要成本为纯碱及燃料，假设生产1吨玻璃消耗0.2吨纯碱及0.2吨石油焦（或 200m3 天然气、0.185吨重油），以玻璃价格减去纯碱及石油焦等燃料消耗量可反映盈利水平。2022年以来，行业盈利水平持续下滑，处于近5年来最低水平。2022 Q3,旗滨集团玻璃单重量箱归母净利润降至6.15元/重量箱，环比Q2下降69.6%，进入Q4以来，玻璃价格下降趋势未得到根本性的扭