成本透明：500种方式让收益变得更个性化

海外 研证券研究报告 究房地产行业 买入(维持） 03900.港元绿城中国港股通（沪、深） 目标价：20.00港元 现价：13.24港元 公 积极回购债券展信心，销售降幅持续收窄 2022年12月8日 司预期升幅：51%主要财务指标 营业收入(亿元) 1,002 1,342 1,589 1,803 同比增长(%) 52.4 33.9 18.3 13.5 归母核心净利润(亿元) 45.5 58.3 69.5 81.9 同比增长(%) 70.5 28.0 19.3 17.7 毛利率(%) 18.1 17.3 17.4 17.7 归母核心净利率(%) 4.5 4.3 4.4 4.5 净资产收益率(%) 13.6 15.8 16.7 17.3 每股盈利(元) 1.31 2.30 2.75 3.23 每股股息(元) 0.46 0.60 0.69 0.81 跟会计年度2021年,一个 踪市场数据 报日期2022.12.8 收盘价（港元） 13.24 总股本（亿股） 25.32 总市值（亿港元） 335 净资产（亿元） 356.17 总资产（亿元） 5280.33 每股净资产（元） 14.18 告 2022e 2023e 2024e 数据来源：风，兴业证券经济与金融研究院 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 整理投资要点 维持“买入”评级，目标价20.00港元：11月以来，政策不断释放积极信号，第二支 相关报告 《1-10月销售降幅收窄，融资畅通且成本低》20221108 《10月加大杭州、北京推盘力度，销售可期》20221013 《有钱有地有人，安全稳健起跑》20220910 《业绩稳健增长，拿地聚焦核心 城市》20220829 《投资稳中求稳，销售环比高增》20220707 《业绩表现超预期，融资优势凸 显》20220325 《调结构稳增长，重塑品质标杆》20220303 海外房地产研究分析师： 箭、第三支箭相继发出且支持力度、支持范围超预期。我们认为多项重磅政策的落地将修复行业信心，国央企估值有望进一步提升。公司目前“有钱有地有人”，融资渠道畅通且融资成本创新低，拿地聚焦核心城市且盈利能力提高，管理层激励充足，我们预计公司将继续保持优于行业的销售去化表现。截至2022h1，公司权益已售未结转金额1674亿元，我们认为2022、2023年将是公司确认结转收入的高峰期，利润有望保持双位数增长。我们预计公司2022/2023年营业收入为1342/1589亿元，同比增长33.9%/18.3%；归母核心净利润为58/70亿元，同比增长28.0%/19.3%。维持“买入”评级，目标价为20.00港元，对应2022/2023年体育为8/7倍体育，截至12月7日收盘价对应近12个月股息收益率为4.2%。 1-11月累计合约销售金额跌幅收窄：2022年1-11月公司累计合约销售金额为2630亿元，同比下降约18%，降幅较1-10月进一步收窄，对应全年销售目标3100亿元的完成度为85%；其中1-11月自投项目累计合约销售金额为1856亿元，同比下降约23%；11月单月自投项目合约销售金额为232亿元，同比增长约5%。 聚焦核心城市，12月新获苏州一幅地块：2022年12月5日，绿城中国以14.39亿元竞得苏州工业园区锦溪街东、西洛巷北地块，楼面价32001元/平方米，溢价率10.35%。至此，公司年内新增土储共29宗，土地投资总额超500亿元，新增货值超1000亿元，权益比达80%。2022年内公司拿地聚焦核心城市，优化土储结构，提高土储权益比例和一二线城市占比，投资兑现度提升，为未来增厚归母净利润奠定基础。 宋健 songjian@xyzq.com.cn香港证监会：BMV912囊：S0190518010002 孙钟涟 债券二级市场回购，稳定债券价格：11月23日，公司公告拟在二级市场回购绿城在银行间市场发行的债券，首期购买规模介于5~30亿元。截至11月30日，公司已于 公开市场回购本金总额350万美元的利率4.7%票据及本金总额为550万美元的利率5.65%票据。在公司债券二级市场价格偏离公允价值的情况下，公司主动回购，既展 现了公司切实保护投资者利益的决心，也体现了公司对于长期稳健发展的信心。 sunzhonglian@xyzq.com.cn 囊：S0190521080001 请注意：孙钟涟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 行业持续注入流动性，公司获“第二支箭”支持：公司背靠中交集团，经营稳健，融 资渠道畅通，截至目前，公司与多家银行达成战略合作协议，累计获得超2500亿元综合授信支持。此外，公司也获得“第二支箭”政策支持，拟报送110亿元储架式中期票据注册发行计划。 风险提示：行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、商品房销售不及预期、人民币贬值。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 1-11月累计合约销售金额降幅收窄：2022年1-11月公司累计合约销售金额为2630亿元，同比下降约18%，降幅较1-10月进一步收窄，对应全年销售目标3100亿元的完成度为85%；其中1-11月自投项目累计合约销售金额为1856亿元，同比下降约23%；11月单月自投项目合约销售金额为232亿元，同比增长约5%。 图1、公司累计合约销售金额图2、2022年1~11月单月及累计销售额同比增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、公司合约销售均价图4、公司合约销售目标完成度 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、公司累计自投项目合约销售金额图6、2022年1~11月单月及累计自投项目销售额同比增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 区域 权益 联合会 % 权益联合会 土地款 权益土地款 楼面地价 获取项目数量 %%% 城市 权益 联合会 权益联合会 土地款 权益土地款 楼面地价 获取项目数量 %%%% 聚焦核心城市，12月新获苏州一幅地块：2022年12月5日，绿城中国以14.39亿元竞得苏州工业园区锦溪街东、西洛巷北地块，楼面价32001元/平方米，溢价率10.35%。至此，公司年内新增土储共29宗，土地投资总额超500亿元，新增货值超1000亿元，权益比达80%。2022年内公司拿地聚焦核心城市，优化土储结构，提高土储权益比例和一二线城市占比，投资兑现度提升，为未来增厚归母净利润奠定基础。 表1、2022h1公司拿地情况 环渤海 77% （万平米） 38 12% （万平米） 30 12% （亿元） 98 24% （亿元） 73 24% （元/平米）25,637 （幅） 3 长三角 77% 252 80% 193 82% 294 73% 225 74% 11,706 16 西部 60% 23 7% 14 6% 10 2% 6 2% 4,325 1 一线城市 77% （万平米） 38 12% （万平米） 30 12% （亿元） 98 24% （亿元） 73 24% （元/平米）25,637 （幅） 3 二线城市 74% 190 61% 140 59% 242 60% 183 60% 12,699 12 强三线城市 79% 84 27% 66 28% 63 16% 48 16% 7,459 5 总计 313 236 403 304 12,882 20 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 债券二级市场回购，稳定债券价格：11月23日，公司公告拟在二级市场回购绿城在银行间市场发行的债券，首期购买规模介于5~30亿元。截至11月30日，公司已于公开市场回购本金总额350万美元的利率4.7%票据及本金总额为550万美元的利率5.65%票据。在公司债券二级市场价格偏离公允价值的情况下，公司主动回购，既展现了公司切实保护投资者利益的决心，也体现了公司对于长期稳健发展的信心。 行业持续注入流动性，公司获“第二支箭”支持：公司背靠中交集团，经营稳健，融资渠道畅通，截至目前，公司与多家银行达成战略合作协议，累计获得超2500亿元综合授信支持。此外，公司也获得“第二支箭”政策支持，拟报送110亿元储架式中期票据注册发行计划。 维持“买入”评级，目标价20.00港元：11月以来，政策不断释放积极信号，第二支箭、第三支箭相继发出且支持力度、支持范围超预期。我们认为多项重磅政策的落地将修复行业信心，国央企估值有望进一步提升。公司目前“有钱有地有人”，融资渠道畅通且融资成本创新低，拿地聚焦核心城市且盈利能力提高，管理层激励充足，我们预计公司将继续保持优于行业的销售去化表现。截至2022h1，公司权益已售未结转金额1674亿元，我们认为2022、2023年将是公司确认结转收入的高峰期，利润有望保持双位数增长。我们预计公司2022/2023年营业收入为1342/1589亿元，同比增长33.9%/18.3%；归母核心净利润为58/70亿元，同比增长28.0%/19.3%。维持“买入”评级，目标价为20.00港元，对应2022/2023年体育为8/7倍体育，截至12月7日收盘价对应近12个月股息收益率为4.2%。 风险提示：行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、商品房销售不及预期、人民币贬值。 附表 资产负债表 单位:百万元人民币 利润表 单位:百万元人民币 会计年度 2021年,一个2022e 2023e2024e 会计年度 2021年,一个2022e 2023e2024e 流动资产 458,254 501,513 570,788649,757 营业收入 100,240 134,243 158,866180,311 银行结余及现金 68,376 20,036 18,560 37,684 营业成本 82,072 110,953 131,255148,40 4 发展中物业 230,490 295,875 350,014395,745 其它收益 3,610 2,511 1,764 2,028 可供发展物业 26,448 36,984 43,752 49,468 销售费用 2,874 2,685 3,018 3,426 已竣工可出售物业 26,761 35,209 41,652 47,094 管理费用 5,160 4,699 5,401 6,131 其他流动资产 106,181 113,409 116,812119,767 营业利润 13,744 18,418 20,955 24,379 非流动资产 62,789 64,872 66,955 69,037 财务费用 2,299 2,403 2,481 2,531 物业、厂房及设备 10,221 10,721 11,221 11,721 资产减值损失 455 228 182 164 投资物业 6,936 7,036 7,136 7,236 投资收益 1,483 1,483 1,483 1,483 联合营公司权益 37,414 38,897 40,379 41,862 税前盈利 12,555 17,270 19,774 23,167 递延税项资产 4,757 4,757 4,757 4,757 所得税 4868 6562 7514 8803 按公平值计入损益的资产 1,608 1,608 1,608 1,608 净利润 7,687 10,707 12,260 14,363 其他非流动资产 1,854 1,854 1,854 1,854 少数股东损益 3,218 4,604 5,272 6,176 资产总计 521,044 566,385 637,743718,794 归母净利润 4,469 6,103 6,988 8,187 流动负债 312,390 334,014