投资建设生物法PDO，进一步拓宽产品矩阵

华恒生物（688639） 公司研究/公司点评 投资建设生物法PDO，进一步拓宽产品矩阵 2022-12-08 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件描述 收盘价（元）152 近12个月最高/最低（元）162.95/86.25 总股本（百万股）108.40 流通股本（百万股）63.46 流通股比例（%）58.54 总市值（亿元）164.77 流通市值（亿元）96.46 公司价格与沪深300走势比较 300% 200% 100% 8/17 10/17 12/17 2/17 4/17 6/17 8/17 10/17 0% -100% 华恒生物沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.Q3业绩同比大幅增长，定增推动新产品落地2022-10-28 2.持续扩充产品矩阵，加速布局合成生物学赛道2022-09-15 3.上半年业绩创新高，持续发力合成生物学赛道2022-08-18 12月7日，华恒生物发布关于对外投资的公告，由公司控股子公司天津智合的全资子公司赤峰智合实施生物法年产5万吨1,3-丙二醇建设项目，预计建设期为24个月。 生物法为PDO主流生产工艺 PDO的生产技术主要有化学法和生物发酵法两种，当前以生物法为PDO主流生产工艺。化学法以德固赛的丙烯醛水合氢化法和壳牌公司的环氧乙烷羰基化法为代表。由于原料不可再生、生产过程污染严重、生产成本高等因素，这两家公司当前已经退出PDO市场。生物法因为具有反应条件温和、过程绿色无污染、生产成本低、产物易于分离、合成的PTT色泽较化学合成法更好等优点，现在已经成为生产PDO的主流工艺，以杜邦的发酵工艺为代表，杜邦在PDO行业依靠其成本优势、产品优势处于垄断地位。公司采用自主研发的生物法生产1,3-丙二醇技术工艺，建设年产5万吨1,3-丙二醇工业化生产装置。项目建成后，有助于解决PTT生产过程中的“卡脖子材料”问题。 图表1国内外主要PDO企业及产能布局 地区 企业 产能 （万吨） 技术路径 备注 国外 杜邦 8 生物法（葡萄糖路径） 22年6月华峰集团约 2.4亿美元收购其生物基PDO和PTT业务 国内 美景荣 化学 1 生物法（甘 油路径） 公司与华东理工大学合作开发 苏震生物 2 生物法（甘油路径） 公司与清华大学合作开发，同时已建成5 万吨/年PTT聚酯产能 清大智 兴 1.2 生物法（甘 油路径） 清华大学技术 清大智 兴 1.2 生物法（糖 法路径） 清华大学技术 华恒生物 5 生物法 公司控股公司智合生物以其首席科技学家张学礼自主研发。建设5万吨/年，预计建设期 24月 资料来源：华经产业研究院、华安证券研究所 PDO作为重要的化工原料，PTT聚酯是其主要应用场景 1,3-丙二醇主要可用于增塑剂、洗涤剂、防腐剂、乳化剂的合成，也用于可食品、化妆品和制药等行业。但其最主要的用途是作为聚合物单体合成性能优异的高分子材料，替代乙二醇、丁二醇生产多醇聚酯，用于制造性能优异的新型聚酯纤维PTT，进而应用于服装、地毯、电子、汽车等市场。具体来看，2020年中国大约80%左右的PDO用来生产PTT纤维，少量用于化妆品和医药等领域。 图表2中国PDO下游需求占比 11% 2% 7% 80% PPT聚酯化妆品医药 其他聚酯、防 资料来源：华经情报网、华安证券研究所 PDO的量产助力PTT渗透提升。PTT相较PET、PBT、PA6等纤维多方面性能占优，但受限于PDO供给等因素，PTT价格较PET、PBT和PA6不占优势，限制了其应用拓展，且原料短缺、成本高价及产品比价优势不足等亦导致国内PTT行业开工率低迷，16-19年国内PTT行业开工率均不足50%，PDO技术和量产能力突破成为PTT/PDO市场拓展的“卡脖子”环节。1,3-丙二醇价格为PTT纤维主要弹性成本项目，因此1,3-丙二醇价格下降是推动下游PTT纤维放量的关键因素。在发酵法自产PDO并生产PTT的条件下，自19年以来的原料价格水平下降，葡萄糖路径的PTT合成成本基本能够与PBT/PA6的化工合成工艺成本接近。同时基于PTT的性能优势，若PDO国产化持续突破并助力PTT降本，PTT潜在替代空间广阔，而PTT的渗透亦将显著提升PDO的市场需求。同时，PDO成本的下降亦有望助力其在日化、医药等领域的继续渗透。 图表32012-2019中国PTT纤维行业产销量及开工率 1680% 1260% 840% 420% 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0% 2019 产量（万吨）消费量（万吨）开工率（右轴） 资料来源：华经情报网、华安证券研究所 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.04、4.30、5.38亿元，同比增速为80.6%、41.3%、25.3%。对应PE分别为54、38、31倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）股权激励不及预期。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 954 1443 1750 2332 收入同比（%） 95.8% 51.2% 21.3% 33.2% 归属母公司净利润 168 304 430 538 净利润同比（%） 38.9% 80.6% 41.3% 25.3% 毛利率（%） 32.3% 41.4% 44.1% 42.3% ROE（%） 14.2% 19.8% 19.0% 18.2% 每股收益（元） 1.70 2.80 3.96 4.96 P/E 83.28 54.22 38.36 30.63 P/B 11.84 10.72 7.27 5.58 EV/EBITDA 64.21 40.76 30.97 24.91 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 853 950 1103 1402 营业收入 954 1443 1750 2332 现金 122 99 121 226 营业成本 646 846 978 1344 应收账款 176 221 303 397 营业税金及附加 7 16 18 22 其他应收款 6 15 22 23 销售费用 15 31 37 50 预付账款 34 24 36 52 管理费用 65 126 133 180 存货 106 152 166 230 财务费用 0 -3 -3 -5 其他流动资产 409 439 456 474 资产减值损失 -6 -2 -2 -3 非流动资产 622 896 1556 2012 公允价值变动收益 -1 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 5 0 0 0 固定资产 463 503 1057 1306 营业利润 186 349 494 618 无形资产 44 59 64 71 营业外收入 7 0 0 0 其他非流动资产 115 335 435 635 营业外支出 2 0 0 0 资产总计 1474 1846 2659 3414 利润总额 191 349 494 618 流动负债 183 201 284 352 所得税 23 45 64 80 短期借款 18 0 0 0 净利润 168 304 430 538 应付账款 100 138 202 235 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 65 64 82 117 归属母公司净利润 168 304 430 538 非流动负债 108 108 108 108 EBITDA 217 402 528 652 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.70 2.80 3.96 4.96 其他非流动负债 108 108 108 108 负债合计 291 309 392 460 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 108 108 108 108 成长能力 资本公积 588 588 588 588 营业收入 95.8% 51.2% 21.3% 33.2% 留存收益 487 841 1570 2258 营业利润 40.8% 87.5% 41.3% 25.3% 归属母公司股东权 1183 1537 2267 2955 归属于母公司净利 38.9% 80.6% 41.3% 25.3% 负债和股东权益 1474 1846 2659 3414 获利能力毛利率（%） 32.3% 41.4% 44.1% 42.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 17.6% 21.1% 24.5% 23.1% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 14.2% 19.8% 19.0% 18.2% 经营活动现金流 96 287 431 467 ROIC（%） 12.4% 19.1% 18.4% 17.7% 净利润 168 304 430 538 偿债能力 折旧摊销 48 64 48 52 资产负债率（%） 19.7% 16.8% 14.8% 13.5% 财务费用 2 0 0 0 净负债比率（%） 24.6% 20.1% 17.3% 15.6% 投资损失 -5 0 0 0 流动比率 4.66 4.72 3.88 3.99 营运资金变动 -128 -83 -49 -126 速动比率 3.90 3.85 3.17 3.18 其他经营现金流 309 389 481 668 营运能力 投资活动现金流 -512 -290 -409 -362 总资产周转率 0.65 0.78 0.66 0.68 资本支出 -179 -290 -409 -362 应收账款周转率 5.43 6.52 5.78 5.87 长期投资 -345 0 0 0 应付账款周转率 6.46 6.14 4.83 5.72 其他投资现金流 12 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 477 -19 0 0 每股收益 1.70 2.80 3.96 4.96 短期借款 -37 -18 0 0 每股经营现金流薄） 0.88 2.65 3.98 4.31 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 10.91 14.18 20.91 27.26 普通股增加 27 0 0 0 估值比率 资本公积增加 546 0 0 0 P/E 83.28 54.22 38.36 30.63 其他筹资现金流 -60 0 0 0 P/B 11.84 10.72 7.27 5.58 现金净增加额 60 -22 22 105 EV/EBITDA 64.21 40.76 30.97 24.91 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下