房企债务违约处置全解析：七种方式和三个典型案例

固定收益主题报告 证券研究报告 2022年12月08日 房企债务违约处置全解析：七种方式和三个典型案例 截至2022年11月30日，共49家房企涉及债务（含境内债、境外债或非标）违约（或展期），本文对房企债务违约后处置方式进行梳理，并就典型案例进行分析。 目前房企债务违约处置的七种方式。 （1）债务展期。除对债务的还款期限进行重新约定外，通常还涉及对利 率、付息频率、增信措施等条款的调整。从不同房企的展期方案来看， ①展期时长上，2021Q4房企债券展期时长以6-12个月居多，2022年以来有所延长，单券多在1-2.5年之间，部分房企二次展期；②利率设置上，大部分境外债展期期间的利率相比于原债券提高，样本券在20-500BP区间，多数境内债利率保持不变；③偿还本金金额上，部分境外债给予更高的本金金额偿付，如按100:102交换；④增信措施上，部分债券提供实控人担保、土地使用权抵押、项目股权质押等补充增信措施。需要注意的是，境外债展期采用交换要约的方式，需区分属于“主动债务管理”或“困境置换”，本文重点关注后者。 （2）现金偿还。部分房企通过自筹资金、处置资产等方式，在债券展期 的同时，给予一定比例的现金偿还。从样本房企来看，境外债首期现金偿还比例集中在0.5%-6%本金区间，境内债首期现金偿还比例总体高于境外债，样本券在10%-50%本金区间（有部分个券为偿还利息一定比例）。 （3）实物偿还。目前主要运用于房企理财产品，实物资产包括住宅、公 寓、写字楼、商铺、车位等，部分房企给予投资人一定的价格折扣；部 分方案约定房企可在未来按照资产原价回购，增强方案可执行性。 （4）债转股。是最为常见的债务重组方式之一，目前出台债转股方案的房企主要是华夏幸福。 （5）股权重组。包括股权转让和增资扩股两种形式，通过引入资金实力更强的股东，加大对公司经营活动的支持或依托股东背景为公司再融资 增信。代表案例是华南城。 （6）抵押物处置。有抵押增信措施的债务违约后，债权人通过处置抵押物获得偿债资金。代表案例是恒大-中信信托广州项目。 （7）债权转让。指由单一方（通常为AMC）收购房企或项目公司债权，成为核心债权人后，通过注入资金、引入操盘方等方式盘活资产。代表 案例是中国信达“债权收购+增量资金引入+内部协同代管代建”纾困模式。 三个典型案例。 （1）富力地产。主要采用债务展期+现金偿还的方式，10笔境外债展期3-4年，8笔境内债展期后加权平均到期期限从约4个月延长至3年以上。 （2）佳兆业。理财产品通过债务展期+现金偿还+实物偿还的方式兑付。 （3）华夏幸福。①债务展期：是公司主要债务处置方式，优先类金融债 务展期或清偿352亿，应收账款质押和实物资产抵押金融债务担保措施 不变，全部展期5年，开发贷余额不变，由存量项目逐步销售偿还；550亿金融债务由公司承接，本金展期8年，年利率调整为2.5%。②现金偿还：出售资产回笼资金中约570亿拟用于兑付金融债务。③债转信托： 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 相关报告地产通鉴：房企纪 2022-12-07 （1990-2022年）2022年11月信用债市场回 2022-12-06 顾：净融资由正转负，信用利差集体走阔汽车零配件行业转债梳理 2022-12-05 ——产业链看转债系列（八）2022年煤炭保供稳价政策 2022-12-04 的两个阶段转债市场复盘与12月展望 2022-12-03 ——可转债市场周报（8） gaowj@essence.com.cn 以持有型物业等资产设立信托，以信托受益权份额抵偿约220亿的金融债务。④债转股：主要面向通过债务展期方式处置债务的债权人，以债权本金金额10%的整数倍实施以股抵债。此外，公司通过出售资产带走 500亿债务，这部分债务随项目公司股权出售一并带走转出公司。 总结来看，2021Q4以来的房地产流动性困境中，多数房企出现财务困境后首先采取的处置方式是债务展期，而后采用“现金偿还+”的模式进行处置，即现金偿还与实物偿还、债转股、股权重组、抵押物处置、债权转让等方式相结合。从三个典型案例来看，均以债务展期作为主要的处 置方式，现金偿还比例不同房企有所差异，个券首期现金偿还比例在5%-20%本金之间，出台整体重组方案的华夏幸福，总体首期现金偿还比例不到1%。除现金偿还外，三个案例还运用了实物偿还、债转股等方式协同处置。 风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。 内容目录 1.目前房企债务违约处置的七种方式4 1.1.债务展期5 1.2.现金偿还6 1.3.实物偿还7 1.4.债转股7 1.5.股权重组8 1.6.抵押物处置8 1.7.债权转让9 2.三个典型案例9 2.1.富力地产：债务展期+现金偿还9 2.2.佳兆业：债务展期+现金偿还+实物偿还10 2.3.华夏幸福：债务展期+现金偿还+债转股11 图表目录 图1.2021/1/1至2022/11/30，共49家房企发生债务违约（含境内债、境外债或非标）4 图2.目前房企债务违约处置以非诉讼方式为主，包括7种4 图3.境外债券展期流程：以交换要约为例5 图4.债转股案例：华夏幸福“幸福精选”平台8 图5.债权转让处置流程：以中国信达为例9 图6.富力地产债券处置方案梳理10 图7.佳兆业债务处置方案梳理11 图8.华夏幸福债务处置方案梳理12 2021年1月1日至2022年11月30日，共有49家房企涉及债务（含境内债、境外债或非标）违约，本文对房企债务违约后的处置方式进行梳理，并就典型案例进行分析。（注：本 文对违约的界定参考国际三大评级机构，包括三种情况：①未按照合同约定在宽限期内偿还本金或利息；②发行人破产；③发生困境置换）。 图1.2021/1/1至2022/11/30，共49家房企发生债务违约（含境内债、境外债或非标）（家 首次违约（展期）主体数量（含境内债、境外债或非标，累计） 60 50 40 30 20 10 0 2021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/10 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.目前房企债务违约处置的七种方式 我们曾在报告《信用债违约全解析：历史、影响、处置流程与回收率》中，对信用债违约后的处置方式进行过全面梳理，主要包括诉讼和非诉讼两大类。其中诉讼方式分为求偿诉讼和破产诉讼，非诉讼方式包括债务重组（即就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议）、股权重组、处置抵押物或担保人代偿等。 由于诉讼方式程序繁琐、耗时较长，尤其是部分房企出险后启动司法集中管辖进一步延缓了诉讼处置时间，目前通过诉讼方式成功处置的案例较少。当前房企债务违约处置案例以非诉讼方式为主，包括债务展期、现金偿还、实物偿还、债转股、股权重组、处置抵押物、债权转让。 图2.目前房企债务违约处置以非诉讼方式为主，包括7种 资料来源：安信证券研究中心整理 1.1.债务展期 债务展期即对债务的还款期限进行重新约定，通常还涉及对利率、付息频率、增信措施等条款的调整。境内债券通过召开持有人会议的方式实现，境外债券通过交换要约（通常搭配同意征求）的方式实现。 （1）境内债持有人会议通常于债券到期或付息日前1-2周召开，债券持有人就展期议案进行表决，如果同意比例达到规定下限，债券进入展期，如达不到则债券构成实质违约。 （2）境外债的交换要约指发行人向债券持有人发出要约，用新发行的债券交换一定数量的现有债券，新发行债券通常会改变期限、票息等条款。债券持有人可以选择是否接受交换要 约，若在交换要约届满日达到最低接受金额，接受要约的债券持有人可以按照交换条款置换 成新的债券，债券到期日和利率等条款也相应变更。不接受的债券持有人则继续持有原债券，以原债券的到期日和利率还款。若没有达到最低接受金额，交换要约失败；同意征求指发行人发布修改现有债券条款的公告，例如修改部分投资者保护条款以豁免交叉违约，同时发行 人需要支付一定比例的同意费。若在同意征求截止日达到最低同意比例，那么新条款对所有债券持有人（包括不同意的持有人）都具有约束力，但不同意的持有人不会收到同意费。若没有达到最低同意比例，修改条款不会生效，发行人无需支付同意费。 需要注意的是，交换要约分为“主动债务管理”和“困境置换”两类，前者由经营正常的企业发起、以优化债务期限结构为目的，后者主要针对陷入财务困境的发行人，本文只关注后者。界定是否属于困境置换一般考虑两个条件（参考国际评级机构），一是条款较原条款是否发生实质性缩减，二是开展此类交易的目的是否是为了规避常见的债务违约。 图3.境外债券展期流程：以交换要约为例 交换要约开始 交换要约提早截止日 交换要约截止日 公布交换的标的，代价，条件以及新票据的期限利率等信息 新票据上市 结算日 结果公布日 向已有效交出现有票据并接纳交换的合资格持有人交付交换代价 公布交换的旧票据的规模以及新票据的本金金额 资料来源：安信证券研究中心整理 从不同房企的展期方案来看，（1）展期时长上，2021年四季度房企债券展期时长以6-12个月居多，2022年以来展期时长有所延长，多数在1-2.5年之间。不同房企展期时长差异较大，部分前期展期的房企到期后二次展期；（2）利率设置上，大部分境外债展期期间的利率相比于原债券有所提高，不同债券提高幅度差异较大，样本券在20BP-500BP区间，而大多数境内债的债券利率保持不变；（3）偿还本金金额上，部分境外债给予更高的本金金额偿付，如 按100：102交换；（4）增信措施上，部分展期债券提供补充增信措施，包括实控人担保、 增加土地使用权抵押、增加项目股权质押等，总体看境内债展期提供的补充增信措施较多，境外债相对较少。 表1：样本债券展期方案 债券 方案时间类型 展期方案总述 阳光城10.00% N20230212 阳光城5.3% 2021/11/1境外债交换方式100：100，现金偿付2.5%，展期时长11个月，新票据：2022 年9月15日到期，票息10.25% N20220111 20阳光优 2021/11/5 境内债 20奥创2A 2021/11/15 境内债 20花样02 2021/11/24 境内债 2021/11/1境外债交换方式100：100，现金偿付2.5%，展期时长8个月，新票据：2022 年9月15日到期，票息10.25% 本金首付10%，剩余本金延期12个月；利息正常支付；由实控人提供全额担保 次展期计划提供抵押担保 2021年应付利息80%展期12个月、本金展期24个月，无额外增信措24 0 抵押担保 无 兆业集团6.5%2021/11/25境外债交换方式：100:100交换，偿还2.5%现金。新票据：展期时长18个18 0 无 18花样年2021/12/16境内债2021年应付利息80%展期12个月、本金展期24个月，无额外增信措24 0 无 荣盛发展8%置换为2.5年期的美元债，将以分期形式完成兑付，第1年20%本金， 回售日兑付10%本金，展期一个月后兑付10%本金，展期6个月到期后全部兑付；高安市瑞兴投资有限公司名下的一块土地使用权纳入本 120由实控人提供全额担保 展期时长 （月） 利率提高 幅度（BPs） 补充增信措 施 11 25 无 8 495 无 60土地使用权 佳 N20211207 施 月，票息6.5% 施 N202204242022/1/10 境外债 第2年40%本金，第2.5年兑付剩余的40%本金。票息将提升至9.5%， 无额外增信措施 30 150 无 荣