东盟橡胶手套：还不是底部

2022年11月28日 股票研究 亚太|马来西亚 东盟橡胶手套 没有底 医疗|部门审查 50/1000美元块 40 30 20 10 0 图1：丁腈手套平均售价目前徘徊在17美元（每1，000件），勉强覆盖资金成本在15.5美元 研究分析师 乔安娜很,CFA 60327232081 joanna.cheah@credit-suisse.com 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 在马来西亚glovemakers强劲反弹。马来西亚glovemakers8-反弹过去一个月上涨60%，可能是由于对美元走强的乐观情绪以及 天然橡胶和丁腈橡胶的原材料价格下降。年初至今，美元有较马币上涨7%，乳胶原料和丁二烯下跌13% 和10%。如果我们使用所有三个的当前现货价格进行敏感性分析 指标，我们估计顶级手套的净利润可能是3.6倍高er(隐含的市盈率倍数 9.7倍），而STGT的净利润可能高出2.3倍（隐含市盈率为4.0倍）。 但是其他的挑战依然存在.在马来西亚，更高的能源成本预计将提高 运营成本降低7-8%。对于使用生物质作为生物质的STGT来说，这不是一个问题。能源。丁腈手套ASP仍面临压力;这些公司的价格为17美元 表示他们勉强支付现金成本。困扰该行业的另一个问题是 利用率较低;顶级手套的ASP10月加息，利用率进一步下降至~35% （从40%）。这向我们表明，定价能力可能会持续较弱的时间超过。预期，因此美元走强和原材料价格下跌的一些好处可能 最终需要传递给消费者，否定潜在的好处。 削减行业估计;市场定价是多少？我们用45-削减部门收益 23-25财年67%。我们的估计比顶级手套的街道低25-87%，比街头手套低15-40% 下面是STGT。在强劲的性价比之后，我们将顶级手套降级为 表现不佳（从N起），修订目标价为RM0.62（从RM0.66），挂钩 FY25E每股收益为15倍市盈率，比其长期历史平均值折让25%。为STGT，我们将目标价从14.50泰铢下调至9.20泰铢，也与15倍市盈率挂钩。在股票的表现不佳，我们认为大多数负面因素已被定价，因此我们进行了升级到中性（从U开始）。我们认为，STGT也处于略好的位置，因为它 天然橡胶手套的比例较高，竞争不那么激烈。 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、 法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求开展业务 其研究报告涵盖的公司。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 焦点图 39.0 38.0 37.0 36.0 35.0 34.0 33.0 32.0 31.0 30.0 29.0 4.80 4.70 4.60 4.50 4.40 4.30 4.20 4.10 4.00 图2：尽管最近出现回调，但美元年初至今仍上涨7%对最高产量研究 图3：美元兑泰铢年初至今也上涨了7%，即出口商喜欢glovemakers阳性 资料来源:彭博社 资料来源:彭博社 图4：原材料价格下跌也是积极的;自然的 图5：丁二烯（丁腈胶乳的关键成分）具有 胶乳价格年初至今已经下跌13% 来年初至今下跌了10% RM/公斤 美元/公吨 7.50 1,800 7.00 1,600 6.50 1,400 6.00 1,200 5.50 1,000 5.00 800 4.50 600 4.00 400 3.50 200 0 3.00 资料来源:彭博社资料来源:彭博社 图6:然而,顶部手套的利用率率进一步下降图7:同样的,STGT的利用率跌至46% 90% 83% 88% 69% 46% 3温度系数4温度系数1的时候 2的时候 3的时候 51% 40% 35% *9mfy22 4qfy22 当前的 由于供过于求的情况，它在10月22日提高了平均售价最近3的时候 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计 分段强劲反弹 马来西亚的手套库存反弹了8-60%（在四大手套制造商中） 在过去的一个月里。顶级手套上演了最犀利的反弹，表现优于KLCI 60%,紧随其后的是超最大值的40%,Hartalega15%,Kossan8%。SET-listedSriTrang 另一方面，手套（STGT）在同一时期的表现比SET低15%。 超最大值 Kossan 顶级手套 KLCI Hartalega 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 图8：马来西亚手套制造商出现强劲反弹图9:虽然STGT表现组10% 110 集 STGT 105100 95908580 资料来源:彭博社资料来源:彭博社 在我们看来，推动股价表现的关键乐观情绪之一是美元（>90%的手套出口），原材料价格下跌以及触底的asp。 4.80 4.70 4.60 4.50 4.40 4.30 4.20 4.10 4.00 图10：美元兑马币创下4.74的历史新高，但追溯略。年初至今上涨了7% 图11:对有彩虹,美元也使今年迄今累计上涨7% 39.0 38.0 37.0 36.0 35.0 34.0 33.0 32.0 31.0 30.0 29.0 资料来源:彭博社资料来源:彭博社 尽管最近几周美元因美联储利率预期达到峰值而走弱，但年初至今仍如此 7%vs最高产量研究和7%vs有彩虹。 图12：天然橡胶乳胶价格年初至今下跌13% 图13:丁二烯年初至今已经下跌了10% RM/公斤 美元/公吨 7.50 1,800 7.00 1,600 6.50 1,400 6.00 1,200 5.50 1,000 5.00 800 4.50 600 4.00 400 3.50 200 3.00 0 资料来源:彭博社资料来源:彭博社 关键原材料方面，天然橡胶乳胶价格一直呈下降趋势，下跌13% 年初至今。丁二烯是丁腈橡胶乳胶的关键成分，年初至今也下降了10%。据业内人士称，丁腈橡胶乳胶价格在过去两年中下降了15% 个月。 这会如何影响收入? 考虑到各种运动部件，我们对顶级手套和 斯里庄，使用原材料和外汇的当前现货价格。 顶级手套 根据我们对各种关键盈利驱动因素的敏感性分析，我们估计 以目前的美元兑马林吉利率4.50计算，我们的23财年盈利预测有73%的上行空间，其他条件不变。 图14：基于各种USDMYR假设的敏感性分析 USDMYR假设4.30(目前的假设)4.50(目前的现货价格)4.70 FY23净利润(RMmn)231399566 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 以目前RM4.70/kg的天然乳胶现货价格计算，我们的FY23有40%的上涨空间获利预估,其他条件不变。 图15：基于各种天然乳胶价格假设的敏感性分析 天然乳胶(RM/公斤)4.70(目前的现货价格)5.005.50(目前的假设) FY23净利润(RMmn)323288231 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 以目前1.00美元/公斤的丁腈乳胶现货价格计算，我们的23财年有117%的上涨空间获利预估,其他条件不变。 图16：基于各种丁腈乳胶价格假设的敏感性分析 丁腈橡胶(美元/公斤)1.00(目前的现货价格)1.301.60(目前的假设) FY23净利润(RMmn)502370231 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 综上所述，根据所有三个关键指标的当前现货假设，我们估计净值利润可能高达83000万令吉，比我们目前的预测高出3.6倍。这翻译成一个隐含的市盈率9.7倍的倍数。 SriTrang手套 根据我们对各种关键盈利驱动因素的敏感性分析，我们估计 以目前的USDTHB为36.2，我们的23财年盈利预测有90%的上行空间，其他条件不变。 图17：基于各种USDTHB假设的敏感性分析 USDTHB32.0(目前的假设)36.2(目前的现货价格)38.0 FY23净利润(有mn)3,0765,8467,035 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 以目前37.2泰铢/公斤的天然乳胶现货价格计算，我们的23财年有23%的上涨空间获利预估,其他条件不变。 图18：基于各种天然乳胶价格假设的敏感性分析 天然乳胶(有/公斤)37.2(目前的现货价格)46.2(目前的假设)50.1 FY23净利润(有mn)3,7713,0762,775 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 以目前1.00美元/公斤的丁腈乳胶现货价格计算，我们的23财年有19%的上涨空间获利预估,其他条件不变。 图19：基于各种丁腈乳胶价格假设的敏感性分析 丁腈橡胶(美元/公斤)1.00(目前的现货价格)1.201.30(目前的假设) FY23净利润(有mn)3,6733,2953,076 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 综上所述，根据所有三个关键指标的当前现货假设，我们估计净值利润可能上升到7，214百万泰铢，比我们目前的预测高出2.3倍。这转化为一个隐含的市盈率倍数4.0x。 上述两家公司的敏感性分析突显了巨大的潜在收益上行空间 根据当前的宏观经济状况进行摆动。但是，最大的警告是，如果ASP没有进一步下降，利用率也会回升（正如我们在现有预测中的预期一样）。由于手套制造商通常在预 大流行，我们预计美元走强以及原始下跌将带来一些好处 材料价格也将反映在较低的平均售价上，抵消了所强调的一些好处。 但并不是所有的美好 虽然美元兑当地货币走强加上原材料价格下跌肯定是预兆 正如我们在敏感性分析中强调的那样，对于手套制造商来说，其他不利因素仍然存在部门。 在马来西亚，天然气价格年初至今上涨了44%，预计天然气价格将再上涨20%2023年1月。根据顶级手套的说法，年初至今天然气价格上涨已转化为7- 8%的额外费用。 70.00 RM/mmbtu 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 图20:在马来西亚天然气价格上涨 来源:能源委员会 手套制造商的另一个拖累是，由于疲软的综合作用，利用率下降市场需求和供过于求。2022年10月初，顶级手套宣布将 将价格提高5-10%。管理层认为这是缓解长期问题的必要步骤价格战只会影响盈利能力。涨价没有成功，因为顶部 手套的利用率进一步下跌，而其他玩家尚未效仿。 图21:顶级手套(从当前利用率为35%图22:STGT的利用率下降到46%吗 90% 83% 88% 69% 46% 3温度系数4温度系数1的时候 2的时候 3的时候 51% 40% 35% *9mfy22 4qfy22 当前的 9mfy2251%的平均水平最近3的时候 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计 *顶级手套不按季度披露利用率 目前，行业利用率估计约为40%。哈塔莱加， 马来西亚第二大手套制造商，也是最高效的制造商（就每条生产线每小时生产的手套数量）的利用率也有所下降 从22年第一季度的88%上升到最新的23年2季度（3月底）的49%。 88% 70% 70% 63% 52% 49% 1qfy22 2qfy22 3qfy22 4qfy22 1qfy23 2qfy23 图23:Hartalega的利用率 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计 就马来西亚和泰国手套制造商的丁腈平均售价而言，我们认为它徘徊在目前每1000件17美元。中国手套制造商的售价通常低约10% 比马来西亚球员。根据我们与各公司的对话，17美元 将涵盖其可变成本，但不包括固定成本。这意味着应该利用利率和平均售价保持在当前水平，公司很可能会陷入亏损。 图24：马来西亚和泰国手套制造商的丁腈平均售价徘徊在17-18美元 美