燃料油深加工行业龙头，产业链延伸助力快速发展

燃料油深加工行业龙头。公司专注于特种油品研发、生产和销售，产业链主要是原料油进行深加工制备环保芳烃油、重芳烃、轻质燃料油以及沥青等，目前具备40万吨重芳烃产能和40万吨的环保芳烃产能，其中重芳烃产品包括沥青助剂、橡胶助剂、润滑油助剂，以及用于生产针状焦前端原料，广泛应用于道路建设、建筑防水、橡胶制品、锂电池负极及工业油脂等领域；环保芳烃又称白油，广泛应用于日化用品、纺织、化纤、橡胶、工业润滑等多个领域。 重芳烃价差修复盈利能力提升，白油产能投放迎来业绩增长。2021年公司营业收入1 4.58亿元，同比+49.97%。归母净利润0.42亿元，同比-27.02%，主要是公司核心产品重芳烃2021年价差水平较低，盈利能力较弱所致，2022年上半年价差水平保持低位，下半年价差水平略有恢复，目前重芳烃价差约1500元/吨，盈利能力提升。公司2 021年6月40万吨环保芳烃投产，但2021年下半年由于调试等原因导致产品部分损耗，业绩未能释放，今年环保芳烃产能逐步释放，产能利用率逐步提升，叠加白油价格持续上行，预计今年业绩带来较大增量。 重芳烃产品布局新能源，白油产业链进一步延伸。公司今年6月重芳烃业务实现生产高附加值产品针状焦前端原料，已实现月供3000吨，推动重芳烃产品结构优化盈利能力提升，也带动公司进入新能源领域；公司2022年8月拟发行可转债募资3.97亿元建设10万吨/年芳烃油产品深加工生产食品级/化妆品级白油装臵、8万吨/年轻质白油补充精制装臵及1.20万标立方/小时轻烃综合利用装臵，预计2024年投产，可实现环保芳烃产品（0.9万元/吨）升级至食品级/化妆品级白油（1.3万元/吨），产业链延伸盈利能力大幅提高。公司未来持续专注于化工新材料细分领域的技术创新，持续推进产业升级，提高产能利用率，加强现有产品结构的优化，拓宽产品应用领域，向绿氢、新材料领域进发。 盈利预测及评级：预计2022-2024年公司归母净利润为1.55/3.49/4.36亿元，同比增长266%/126%/25%，EPS分别为0.88/1.99/2.48元。以2022/12/6日收盘价计算，对应PE为22.51/9.96/7.98倍，公司为浙江省燃料油深加工龙头，行业价差逐步修复叠加今年白油产能释放，业绩迎来拐点，未来重芳烃产品向新能源方向布局，环保芳烃产品产业链延伸带来更高盈利能力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；新建产能进度不及预期风险；环保、政策等不可预测因素；研报使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 本文对重芳烃和白油行业的目前情况进行了详尽的分析。1、重芳烃行业部分：随着我国石油使用量的持续增加，石油加工量也随之增大，燃料油作为副产物其产量也持续增加，但目前燃料油67%是作为交通运输燃料直接燃烧，经济效益较低且环保压力较大，我国政策鼓励燃料油深加工的发展，目前燃料油深加工的企业较少，主要为山东菏泽化工，武汉保华新材料，江山联合化工和博汇股份等，处于行业发展初期，且2022年上半年重芳烃价差大幅回落，下半年价差修复，盈利能力提升，我们预计公司重芳烃业务将迎来盈利修复。2、环保芳烃行业部分：我国环保芳烃行业目前主要问题是低端产能较多，高端产能缺乏的情况，目前国内白油总产能约889万吨，高端白油产能企业主要君恒实业、克拉玛依、南京炼油厂、泰州石化、博汇化工等，累计产能约113万吨，其中食品级/化妆品级白油目前仍需进口。目前由于山东查税问题，炼厂开工率不高，白油价格持续走高，白油盈利能力修复，随着公司新建40万吨白油产能投放，量价其升迎来业绩拐点。 投资逻辑 产品价差修复盈利能力提升，新建产能投放迎接量价齐升。公司核心产品重芳烃和环保芳烃油2021年价差水平较低，盈利能力较弱所致，2022年上半年价差水平保持低位，下半年价差水平略有恢复，目前重芳烃价差约1500元/吨，白油价差恢复至2500元/吨左右，整体盈利能力提升。公司2021年6月40万吨环保芳烃投产，但2021年下半年由于调试等原因导致产品部分损耗，业绩未能释放，今年环保芳烃产能逐步释放，产能利用率逐步提升，叠加行业景气价差上行，预计公司迎来业绩拐点。 估值与盈利预测 预计2022-2024年公司归母净利润为1.55/3.49/4.36亿元，同比增长266%/126%/25%，EPS分别为0.88/1.99/2.48元。以2022/12/6日收盘价计算，对应PE为22.51/9.96/7.98倍。我们选取了瑞丰新材、信德新材、昊华科技作为可比公司，可比公司2022年平均PE为37.72倍，公司为浙江省燃料油深加工龙头，重芳烃产品向新能源方向布局，环保芳烃产品产业链延伸带来更高盈利能力，目前处于低估水平。首次覆盖，给予“买入”评级。 1、全球高端特种油品原料供应商，新建产能预计迎来业绩释放 1.1全球高端特种油品原料供应商，产品升级利润空间进一步打开 全球高端特种油品原料供应商。2005年公司前身宁波博汇石油化工有限公司成立，目前公司主要产品是沥青助剂、橡胶助剂、润滑油助剂等重芳烃类产品、轻质燃料油和包含各类型号白油的普通环保芳烃油。历经十余年发展公司深耕石油深加工领域，现具有年产40万吨重芳烃和年产40万吨环保芳烃油的生产能力；同时产品升级产业链向下游延伸食品级/化妆品级别白油项目。2020年6月公司在深交所上市，募资新增年产环保芳烃油60万吨、石蜡20万吨，2021年6月40万吨环保芳烃建设完毕投产。2022年公司募资用于建设环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目，产业链进一步延伸，盈利能力进一步增强。 图表1:公司发展历史 1.2公司实制人为金碧华、夏亚萍夫妇 实控人为金碧华、夏亚萍夫妇，股权较为集中。截至2022年10月，实际控制人金碧华、夏亚萍通过文魁集团间接持股52.13%，为公司实际控制人。公司董事兼董事会秘书尤丹红、董事兼总经理王律和董事项美娇各持有公司1.34%、1.21%和0.63%的股份，核心管理层持股，与公司利益深度绑定。 图表2:实际控制人为金碧华、夏亚萍夫妇（截至2022年10月） 董事长管理经验丰富，核心管理层团队稳定。公司现任董事长金碧华在相关行业深耕多年，陪伴公司成长，具有丰富的管理经验；公司董事王律出身优秀，具有丰富的专业知识储备，不仅有多年石油炼化工作经验，而且在改性沥青、重芳烃研发方面有较高造诣，公司其余董事也都在相关行业深耕多年，核心管理层团队稳定，有利公司发展。 图表3:董事长管理经验丰富，核心管理层团队稳定（截至2022年11月） 1.3燃料油产品深加工，产品结构不断升级 燃料油持续深加工，产品结构不断升级。公司2020年之前主要业务为燃料油深加工的重芳烃产品的生产销售，产品可分为沥青助剂、橡胶助剂、润滑油助剂以及轻质燃料油，主要可运用于道路建设、建筑防水、橡胶制品和工业油脂等下游行业，目前产能为40万吨。2020年公司引进荷兰壳牌加氢异构脱蜡工艺技术并进行创新，新增40万吨环保芳烃油（白油）产能，下游应用及其广泛，涉及日化用品、纺织、化纤和工业润滑多个方面。目前公司继续进行10万吨环保芳烃深加工致食品级/化妆品级白油和8万吨轻质白油补充项目建设，未来盈利能力继续提升。 图表4:核心业务为重芳烃产品和环保芳烃产品 1.4营收水平稳步增长，盈利能力波动明显 产能释放推动公司营收增长，业绩水平受油价影响显著。公司持续扩建产能，营收水平稳步增长，公司营业收入从2016年的2.63亿元增长到2021年的14.58亿元，年复合增长率为40.87%，主要是公司2016年40万吨混合芳烃项目投产，2021年40万吨环保芳烃项目投产，产能爬坡推动公司营收稳定增长，2022年Q1-3公司营收为26.38亿元，同比增长143.15%，主要是白油项目投产所致。公司归母净利润跟随油价影响较大，2018年4季度，受原油价格快速下跌，公司原材料采购成本下降存在滞后性，导致公司产品单位毛利有所下降，2022年Q1-3公司归母净利润0.84亿元，主要是新建白油项目投产，带来较多利润。 图表5:公司营收稳步增长 图表6:公司业绩波动明显 以重芳烃为根基，白油业务逐步发力。2014年至2018年，重芳烃营收占比在80%以上，毛利占比保持在80%以上，是公司核心业务。2021年6月，公司新引进产品环保芳烃油（白油）投产，下半年营收4.10亿元，占比为28.13%，但是投产后尚未实现经济效益，毛利为亏损状态，2022年环保芳烃油业绩逐步释放，上半年累积营收增长至6.25亿元，占比达到43.31%；毛利扭亏为盈，增至0.59亿元，占比超过50%，展现出较强盈利水平。 图表7:芳烃类产品为企业主要业务 图表8:芳烃类产品毛利稳定，白油上涨迅速 主营产品盈利水平受原油价格影响明显，综合费用率保持较低水平。公司毛利率总体维持10%以上，但波动幅度较大，主要是公司产品价格受油价影响明显，且公司的原材料采购价格变动总具有一定的滞后性，导致2016年后公司毛利水平下行。2022年H1公司重芳烃和白油毛利率分布为6.26%和9.52%，重芳烃产品毛利水平触底，新建白油产品毛利率处于拉升情况，预计未来公司盈利能力有所改善。公司期间费用率处于持续下行通道，2015年之后综合费用率保持10%以下，2022年三季度综合费用率为4.03%，处于较低水平。 图表9:公司各产品毛利率水平 图表10:公司期间费用率水平较低 公司净利率ROE触底反弹，资产负债率波动较大，公司业务主要集中在华东。公司净利率自2016年后持续下行，ROE水平自2014年后处于下行通道，2021年分别降至2.89%和4.96%，2022年三季度反弹至3.19%和9.43%。公司资产负债率近期维持60%左右是由于近期公司新建项目较多，资产负债率略有上行。公司于宁波深耕多年，华东地区占据主要销售份额，除2016年外均维持80%以上。 图表11:公司净利率、ROE和资产负债率 图表12:产品销售主要在华东地区 重芳烃产量略有下滑，环保芳烃油产能逐步释放。公司2017年重芳烃产能为26万吨，2019年年产40万吨混合芳烃扩建项目产能达到40万吨，产量也逐步爬坡，2020年重芳烃产量为31.42万吨，2021年开工率下降至66.87%，产量为26.75万吨，主要是国内原材料燃料油供应紧缺所致，现公司已开拓进口采购渠道。公司年产40万吨环保芳烃项目与2021年6月正式投产，由于设计要求规定第一年负荷率为80%，2021年公司环保芳烃产能为16万吨，产量为7.91万吨，开工率为49.43%。2022年产能逐步释放，产量稳步增长。 图表13:重芳烃产能产量情况 图表14:环保芳烃油产能逐步释放 1.5环保芳烃产品升级，利润空间进一步打开 环保芳烃产品升级，利润空间进一步打开。公司于2022年8月像不特定对象发布可转换债券397万张，共募集3.97亿元，主要用于公司环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目，规划投资4.8亿元，建设周期约两年。主要装臵包括10万吨芳烃油产品深加工生产食品级/化妆品级白油装臵，8万吨轻质白油补充精制装臵及1.2万标立方轻烃综合利用装臵。环保芳烃向下游食品级/化妆品级白油继续延伸，产品升级带来盈利能力进一步提升。 图表15:环保芳烃产品升级及轻烃综合利用项目 2、重芳烃：下游需求较为稳健，价差上行利润空间修复 2.1政策持续推动深加工行业发展 重芳烃是指分子量大于二甲苯的芳烃混合物。重芳烃是一种以碳九芳烃为主要成分的混合芳烃。目前主要来源于重整重芳烃、裂解汽油重芳烃、燃料油深加工重芳烃和煤焦油，可以作为橡胶助剂、沥青助剂、炭黑等产品的原料。作为轮胎助剂使用能改善橡胶的塑性.降低胶料的粘度.增加胶料的粘性.改善助剂的混合和分散性，提高硫化胶的伸长率，回弹性. 抗老化等工艺性能；由于中国大多数沥青缺少油性组分—饱和烃、芳香烃，致使以他们为原料生产的沥青主要质量指标难以达到产品标准的要求，作为高芳烃含量的