2023年信用债年度策略报告：龙战于野，秋意渐浓
债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年12月06日 【债券深度报告】 龙战于野，秋意渐浓——2023年信用债年度策略报告 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】聚焦人口，如何看城投的区域性机会？——宏观视角看城投系列之一》 2022-11-25 《【华创固收】地产债多空因素再审视》 2022-11-21 《【华创固收】从2022Q3前�大持仓看债基信用策略》 2022-11-12 《【华创固收】广义现金管理基金与“固收+”基金此消彼长——债基、货基2022Q3季报解读》 2022-11-12 《【华创固收】转债投资策略分化，可转债基金单位净值下跌——22Q3公募基金可转债持仓点评》 2022-11-10 “龙战于野”是《易经》中的意象，形容事物之间的矛盾与激烈对抗。恰好隐喻了当前市场环境下的几对矛盾： 1、城投版块：土地出让收入的大幅下行代表着基本面的趋弱，但二十大前后各级政府官方表态又体现出维稳的决心。 2、地产版块：年初以来地产债的频繁展期使得价格出现大幅波动，但近期地产支持政策频出，又大幅拉升了市场价格。 3、估值方面：年初以来基本面的下行，往往既会带来流动性宽松，又会带来潜在信用风险的加剧。因而今年上半年以来，从信用策略的角度看应该规避风险，但从交易策略角度来看又该介入抢筹。当流动性边际收紧，市场情绪大幅转向的入秋之时，行情的反转往往又远超以往预期。这样的行情与市场特点，恰似每年的秋季，一方面经历了整年温暖的时节，另一方面又需要在寒风渐凛中未雨绸缪。 2022年Q3在资产荒的背景之下，多数主体收益率水平大幅度压缩至2%的位置，从基金重仓债券品种来看，商业银行永续债、二级资本债为代表的金融债受到市场更多追捧，二三季度资产荒之下，各类型信用债收益率均出现压缩趋势，持仓债券的平均剩余期限相较此前也略有拉长。 城投债在土地市场不景气，融资政策偏紧的背景下，部分尾部区域展期风险亦边际略有加大，但基于当前自上而下对于债务问题的重视程度，地方政府偿债意愿整体较强，短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件，同时考虑到估值波动 风险及未来政策发展的不确定性，在对城投债进行收益挖掘时，仍建议负债端稳定性偏低的投资机构首选短端品种的下沉策略；负债端较稳定的投资机构可同时选择强区域拉久期策略。 地产债当前收益率大幅提升明显走在了基本面数据改善之前。政策反复发力之下，11月已经成为了金地、龙湖、碧桂园等被错杀地产债的大拐点。目前地产行业违约进程已较为深入，市场出清接近尾声，后续出现增量负面信息的概 率不高，地产债当前对于高收益账户而言非常适合波段挖掘，对于传统账户而言可重点关注铁建、万科等国企地产主体。 当前煤炭行业仍处于高景气度区间，在本轮债市调整过后，煤炭行业整体利差可挖掘空间显著优于此前。期限利差水平显著高于去年年底，适度拉长久期到1-3年期受利率波动影响不大，票息收益性价比更高。山西煤企中的同煤、阳 煤、潞安等几家1年期收益率处于3.1%附近的水平，具备一定性价比，可做重点挖掘。 钢铁行业受地产产业链需求偏弱影响，当前景气度整体处于偏低区间，多数企业面临利润下降和小幅亏损的问题。建议钢铁行业对于隐含评级AA+以上主体可拉长久期至3年，AA主体仍需控制久期以规避风险。当前钢铁行业中收益率排序在鞍钢及其以上的企业属于低风险偏好区间，收益率整体处于较低水平。当前河钢、沙钢两主体具备更高收益挖掘价值。 巴III最终版落地会使得银行自营持仓二级资本债受到小幅影响，但考虑到其持仓占市场比例为30%且风险权重调整后对其自身资本充足率影响有限，整体冲击预计可控。当前市场永续债收益率相较于二级资本债略有一定品种利差，可适当挖掘；区域景气度较高的区域性银行相较于国股行有一定利差，如 上海银行、宁波银行、北京银行、江苏银行，也可考虑挖掘。考虑到银行二永债流动性较好，对利率环境判断相对乐观的机构可考虑拉长久期至3-5年。 券商次级债流动性略弱于银行永续债，期限利差相较于银行永续债更足。当前非头部券商的次级债期限利差较高，对于负债端稳定的账户，久期适度拉长至3年期性价比较好。 风险提示：系统性风险外溢效应超预期、政策变化超预期 投资主题 报告亮点 本文致力于打造市场上最贴近个券选择、最具备实操价值的信用策略报告。整体具有以下特点： 1、全面系统：对于信用债市场主要版块均有覆盖分析，结合基本面与收益率两个维度进行汇总研究。 2、版块比价：结合当前市场收益率水平、债基持仓情况进行版块比价与策略分析。 3、个体推荐：城投债版块对于不同账户类型给予不同推荐，产业债各版块推荐到个体层面，具有实操价值。 投资逻辑 从版块比价来看，具有以下挖掘逻辑： 1、地产债整体收益率最高，高收益债账户关注当前对于金地、龙湖的右侧投资机会，传统账户可考虑挖掘铁建、万科等主体。 2、钢铁债短端收益率较高，当前行业景气度处于历史偏弱区间，短期钢铁行业需求难以提振，考虑到景气度偏低环境下可挖掘空间受限，建议挖掘基本面支撑较强且收益偏高的河钢、沙钢等。 3、煤炭债中长端收益率较高，当前煤炭行业仍处于高景气度区间，在本轮债市调整过后，煤炭行业整体利差可挖掘空间显著优于此前。此外，煤炭债期限利差较为充足，1-3年期性价比凸显，山西煤企债可重点挖掘。 4、城投债整体收益率仅高于大金融品种，对于基金类账户建议选取短久期下沉策略，对于负债端稳定产品可以考虑进行久期拉长的骑乘策略。 5、银行永续债为大金融债中收益率最高品种，低风险+品种溢价属性使得其配置性价比较高，可作为拉久期的最优选择。 目录 一、2023年信用策略综述7 （一）当下市场环境判断7 （二）近十年以来信用债历史周期梳理7 二、行情复盘与版块比价8 （一）2022年信用债行情整体复盘8 （二）机构风险偏好分析9 （三）版块比价12 三、城投债策略：强区域拉久期、短端适度下沉12 （一）区域选择：结合风险、收益和流动性综合考量13 （二）期限策略：短端下沉策略仍为首选，强区域可拉久期做骑乘15 （三）特殊挖掘思路：小而美、首发债券主体18 四、地产债策略：高收益债账户适合波段挖掘，传统账户挖掘国企地产18 （一）11月政策利好作用下，债券价格大幅反弹18 （二）行业内收益率偏低主体较少19 （三）行业三季报：盈利能力整体下降20 （四）换手率仍未充分，后期抛盘压力预计仍大21 （🖂）违约进程已较为深入，市场出清接近尾声22 �、煤炭债策略：1-3年期性价比凸显，山西煤企债可重点挖掘24 （一）行业整体处于景气度较高周期24 （二）行业三季报：财务指标持续改善25 （三）行业主体收益率情况分析25 （四）行业信用利差与分位数水平分析27 六、钢铁债策略：挖掘收益偏高的大型钢企，防范尾部风险27 （一）行业景气度处于历史偏弱区间28 （二）行业三季报：盈利同比大幅下降28 （三）行业主要主体利差分析29 （四）行业信用利差与分位数水平分析30 七、银行二永债策略：适合波段交易，可适当拉长久期31 （一）“巴III”最终版落地对二永债冲击31 （二）行业主要主体利差分析33 （三）行业信用利差与分位数水平分析34 八、券商次级债策略：配置性价比提升，适度拉长久期至3年35 （一）券商次级债性价比综合判断36 （二）行业主要主体利差分析36 （三）行业信用利差与分位数水平分析37 九、风险提示38 图表目录 图表1各版块策略总结7 图表2近十年宏观环境与违约特征梳理8 图表3各版块债券估值收益率与历史分位数水平8 图表42022年Q1中长期纯债基金收益与风险偏好9 图表52022年Q3中长期纯债基金收益与风险偏好9 图表62022Q3与Q1债券基金重仓债券品种情况9 图表72022Q3与Q1债券基金重仓信用债行业分布情况10 图表82022Q3与Q1债基重仓城投债省份分布11 图表9当前信用债各版块收益率及期限利差概览12 图表10各省显性债务率与全口径债务率情况13 图表11各省不同期限城投债行权收益率中位数14 图表12各省2022年1-11月城投债换手率情况15 图表13短端品种筛选结果15 图表14截至11月22日，城投债收益率及期限利差变动情况17 图表1511月22日买入城投债，1年后各品种收益率不同上行幅度下的综合收益情况 ...........................................................................................................................................17 图表16地产行业主体债券成交与价格情况18 图表17Top30房企债券估值收益率与财务指标跟踪19 图表18地产行业利润率大幅下降20 图表192022Q3地产行业经营活动现金净流出扩大20 图表20房地产行业年报及三季报财务情况（亿元）21 图表212022年初至今部分活跃房企地产债高折价成交及换手率情况21 图表22房地产行业基本面指标跟踪22 图表23不同信用状态房企存量债券余额与财务状况对比22 图表242022年以来境内外债主体首次违约或展期概览22 图表25行业典型煤企收益率与动力煤价格走势24 图表26煤炭行业增收增利25 图表27煤炭行业现金流及负债指标持续改善25 图表28煤炭行业年报及三季报财务情况（亿元）25 图表29存续债规模大于20亿元的煤企收益率与主体情况概览26 图表30今年以来煤炭行业信用利差变化及分位数水平27 图表31今年以来煤炭行业期限利差变化及分位数水平27 图表32近年来典型钢企主体信用利差与铁矿石、螺纹钢价格走势28 图表33钢铁行业2022Q3年营收及净利润下滑29 图表34钢铁行业2022Q3现金流状况变差29 图表35钢铁行业年报及三季报财务情况（亿元）29 图表36存续债规模大于20亿元的钢企收益率与主体情况概览30 图表37今年以来钢铁行业信用利差变化及分位数水平31 图表38今年以来钢铁行业期限利差变化及分位数水平31 图表39银行二级资本债持有者结构（截至2021年2月，亿元）32 图表40风险权重调整后全国性商业银行资本充足率测算33 图表41存续二永债规模Top30银行收益率与主体情况概览33 图表42近年来银行二级资本债信用利差走势(%)34 图表43近年来银行二级资本债估值收益率走势(%)34 图表44今年以来银行二级资本债信用利差变化及分位数水平35 图表45今年以来银行永续债信用利差变化及分位数水平35 图表46券商次级债与银行二永债信用风险因素对比36 图表47存续次级债规模Top30券商收益率与主体情况概览36 图表48近年来券商次级债信用利差走势(%)37 图表49近年来券商次级债估值收益率走势(%)37 图表50今年以来券商次级债信用利差变化及分位数水平38 一、2023年信用策略综述 （一）当下市场环境判断“龙战于野”是《易经》中的意象，形容事物之间的矛盾与激烈对抗。恰好隐喻了 当前市场环境下的几对矛盾： 1、城投版块：土地出让收入的大幅下行代表着基本面的趋弱，但二十大前后的各级政府官方表态又体现出维稳决心。维稳政策本身降低了违约风险，但估值波动仍难规避。 2、地产版块：年初以来地产债的频繁展期使得价格出现大幅波动，但近期地产支持政策频
