我国城市轨道交通建设起步较晚,但近年来发展迅速,2021年有放缓回落趋势。从现存规划在建项目看,城市轨道交通未来仍有较大的发展空间。 轨道交通行业发展受政策驱动影响大,政策在审批环节、资金支持等方面均作出了具体安排。城市轨道交通项目审批权逐渐下放,但审核要求趋严;融资由各地政府主导,在轨道交通项目建设资金方面提供了较大的支持力度。 截至2022年11月8日,我们共筛选出城市轨道交通发债主体31家,轨交债券345只,债券余额4525.5亿元。31家轨交主体中22家主体评级为AAA,轨交存量债券估值水平总体不高。总体来看,31家轨交主体均为所在区域唯一从事轨道交通投资建设及运营管理的主体,业务专营优势强。 区域实力和过往政府的支持情况是衡量政府支持能力与意愿的两个重要维度。总体来看,各地政府对轨道交通企业基本有明确的支持方案,过往支持力度尚可。 31家发债主体基本均采用“轨道+物业”的发展模式。轨交公司的地铁运营票款利润均为负,依赖财政补贴维持运营。仅部分公司经营性业务实现盈利,主要依靠铁路沿线资源开发业务打平利润。 从轨交主体负债情况上看,31家轨交公司杠杆率及债务压力分化较为明显。绍兴轨道、贵阳市交通运营集团、金华轨交、温州市铁投集团和厦门轨道等主体因承担的轨交项目建设量较小,外部融资需求相对较小,债务压力较低;深圳地铁和广州地铁虽然承担的轨交建设任务较重,导致其有息债务规模较大,但由于地方政府给予了有力的支持,且其资产规模较大,杠杆率仍处于低位。而兰州轨交、济南轨交、长春轨交等6家主体同时满足净负债率超过150%和资产负债率超过65%两道线。 从未使用授信额度上看,31家发债轨交主体中有19家轨交主体的未使用授信余额不能完全覆盖有息债务金额。兰州轨交、柳州轨交、昆明轨道非受限货币对短期债务的覆盖系数低于0.2x,且区域内城投平台融资呈净流出,建议关注再融资压力。武汉地铁、天津轨交集团、南京地铁、重庆轨道集团未授信余额与有息债务余额之间的缺口较大。常州地铁受限比例高达80.83%,建议关注未来抵质押空间。 我们选择区域综合实力、政府支持力度、资产规模、资产负债率、净负债率、现金短债比、未使用授信额度等指标对轨交公司进行评分。从打分结果看,深圳地铁、广州地铁得分较高,主要受益于区域综合实力突出,且轨交主体各项指标表现良好。而济南轨交则受累于较高的债务率,以及政府过往支持力度规模相对不大;苏高新有轨、绍兴轨道的资产规模小,当地城市轨道交通建设尚处于起步阶段;兰州轨交、乌城轨集团多个指标位于尾部区间。 结合利差考虑,我们认为成都地铁、天津轨交集团、武汉地铁、宁波轨交、青岛地铁、重庆轨交集团的利差水平相对较高,且综合得分尚可,存在一定配臵价值;而柳州轨交虽然利差水平处于高位,但多项指标表现相对较弱。 风险提示:1)城投相关政策超预期;2)项目资本金及财政补助不能及时到位;3)平台不是区域内唯一从事轨道交通投资建设及运营管理的主体;4)数据提取不完全。 近年来,我国城市轨道交通行业迅速发展。轨道交通项目前期投资规模大、回报周期长,以“财政资金+多元化融资”模式筹资建设。本文从政府支持、融资模式、业务运营、财务状况等多方面对轨交行业主体资质进行分析,以供投资者参考。 一、轨道交通行业基本情况 1、轨道交通分类与标准 《城市轨道交通分类》(T/CAMET 00001-2020)将城市轨道交通按系统制式分为地铁系统、市域快轨系统、轻轨系统、中低速磁浮交通系统、跨座式单轨系统、悬挂式单轨系统、自导向轨道系统、有轨电车系统、导轨式胶轮系统、电子导向胶轮系统十类。 图表1:城市轨道交通按系统制式分类(人次每小时、km/h、m) 截至2021年末,我国城市轨道交通运营线路中共有9种制式同时在运营,无悬挂式单轨。其中,地铁运营里程7209.7公里,占比78.31%; 市域快轨1011公里,占比10.98%;有轨电车503.6公里,占比5.47%; 轻轨219.7公里,占比2.39%。 图表2:2021年末城轨交通运营线路制式结构 2、轨交行业的政策环境 城市轨道交通是“新基建”重要领域之一,具有运量大、安全性高、时效性强、无(少)污染等特点,日益成为大中城市交通体系的重要构成部分。城市轨道交通项目的建设周期长,投资规模大,且建成后运营以公益性为导向。因此,轨道交通行业发展受政策驱动影响大,政策在审批环节、资金支持等方面均作出了具体安排: 审批环节:简政放权、审核要求趋严 城市轨道交通项目需要经过两道“审批关”,分别为建设规划审批和项目审批,前者为审批一座城市未来轨道交通建设发展的总体规划,后者为审批单条线路工程的可行性。 2003年至今,城市轨道交通项目审批权逐渐下放,项目审批速度大幅提升,地方政府投资积极性有望被充分调动。2003年以前,城市轨道交通项目的建设规划及所有项目都需报国务院审批,实行严格管控。2013年5月,项目审批权已下放至省级发改委,但建设规划权仍需通过国务院批准。 2015年11月,《国家发展改革委住房城乡建设部关于优化完善城市轨道交通建设规划审批程序的通知》明确规定对于已实施首轮建设规划的城市,建设规划由发改委同住建部审批,仅需报国务院备案,同时要求省级发改委和住建部门加强初审责任,申报前省级部门形成一致意见,显著缩短审批时间。 图表3:城市轨道交通项目审批权限下放 2016年以来,部分城市出于刺激经济等目的,忽视区域财政实力有限、城市客流量不足等状况,上马城市轨道交通项目。2017年8月,由于包头地铁停工事件和各项金融、经济会议“防范地方系统性债务风险”的要求,国家发改委在全国范围内暂停了城市轨道交通建设规划审批工作。 2018年6月,国务院出台《国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》(国办发„2018‟52号),提高了轨交项目的审批要求,要求地方政府确保城市轨道交通发展规模与实际需求相匹配、建设节奏与支撑能力相适应,严控地方政府债务风险。52号文的出台重启了城市轨道交通建设项目的审批工作,同时提高了准入门栏。 图表4:城市轨道交通项目审批要求对比 我们用2021年区域GDP、一般公共预算收入、城镇常住人口数量进行简单统计,发现满足申报地铁项目基本要求的城市约有54个,满足申报轻轨项目基本要求的城市约有131个。截至2021年末,共有67个城市的城轨交通线网建设规划获批。尽管申报要求趋严,但可申报的城市 数量仍然较多,该行业未来仍有发展空间。 图表5:符合地铁项目建设的城市分布(个) 图表6:符合轻轨项目建设的城市分布(个) 融资体制:地方政府主导 作为城市公共交通系统的重要组成部分,城市轨道交通具有明显的公益属性。城市轨道交通项目总投资规模大,建设周期长,在我国由地方政府来主导建设。目前,我国轨道交通建设主要由政府提供资本金,注入融资平台,再由融资平台在公开市场上进行多元化融资。部分城市积极创新,通过PPP模式吸引社会资本投入、或作为发包方采用BT模式建设,可缓解部分投资压力。 国办发„2018‟52号文明确规定“除城市轨道交通建设规划中明确采用特许经营模式的项目外,项目总投资中财政资金投入不得低于40%”。 各地市政府均出台了当地轨道交通项目建设的相关政策,并在轨道交通项目建设资金方面均提供了较大的支持力度,主要包括:(1)轨交建设专项资金;(2)地方政府专项债券;(3)地方轨道交通发展基金。 (1)轨道交通专项资金 地方政府一般设立轨道交通专项资金的方式投入部分资本金,一般由市、区两级财政提供资金来源,少数经济财政实力较弱的地市由省、市两级政府按比例共同分担资本金投入,个别地市由中央预算内资金支持。例如,乌鲁木齐市轨道交通1号线项目资本金不仅获得新疆自治区支持,还获得中央预算内下达轨道交通项目投资5亿元。 通过梳理各地方政府关于支持轨道交通建设发展的相关政策,我们发现各地轨道交通专项资金来源存在一定差异性,主要包括:1)财政预算安排;2)从全市/片区土地出让收入中按规定提取;3)建设规费、税费返还;4)城市基础设施配套费;5)国家、省补助的专项拨款等。 图表7:各地轨道交通专项资金提取方式(仅列示部分) 从城市轨道交通企业财务报表看:收到专项资金一般借记“货币资金”,贷记“资本公积”或“专项应付款”。例如,成都轨道交通集团有限公司每年收到财政拨入的轨道交通建设专项资金均贷记“专项应付款”,后续按项目结算进度转入“资本公积”。深圳市地铁集团有限公司收到专项资金拨款,若是前期项目,则贷记“专项应付”,其余则直接贷记“资本公积”。而宁波市轨道交通集团有限公司收到专项建设资金则直接贷记“资本公积”科目。此外,也有地方政府通过注资的方式向轨交公司直接拨付专项资金,例如苏州市本级、区级政府分别通过注资以增加公司实收资本的方式向苏州市轨道交通集团有限公司进行项目资本金拨付。 (2)地方政府专项债券 2014年新预算法打开了地方政府举债的渠道,2015年起,地方政府全面开启债券融资。地方政府专项债券指定投向具有一定收益但收益不能完全覆盖债务本息的公益性项目,用途上大致可以分为水利工程、公用事业、交通基础设施建设(高铁城铁、地铁轻轨、收费公里路、航运港口等)、棚改、园区开发建设等。 2019年6月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目,鼓励发行10年期以上的长期专项债券,更好匹配项目资金需求和期限,同时鼓励地方政府将发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金。 据不完全统计,2019-2021年共有21家承担轨道交通建设任务的发债主体承接过专项债,地方政府以专项债资金支持轨道交通项目建设的行为较为普遍。 图表8:2019-2021年承接专项债的轨道交通平台 城投公司收到地方政府债券资金,不同公司、不同的用途,记账方式有所差异。以沈阳地铁集团有限公司为例,若用于偿还轨道交通建设存量债务,在报表上最终体现为借记该笔到期有息债务所在科目,贷记“应付债券—地方政府债券资金”科目;若用于偿还到期地方政府债券资金,则报表上无变动;若用于地铁建设资金,则贷记“资本公积”科目。而深圳市地铁集团有限公司、武汉地铁集团有限公司收到地方政府债券资金,贷记“专项应付款—政府专项债”,债券到期后将作为地方政府资金注入转为“资本公积”。 (3)轨道交通建设发展基金 各地市在扩大轨交建设资金安排方面也考虑了设立轨道交通建设发展基金。母基金来自财政投入,主要来源有市、区财政专项资金,土地出让收入统筹部分等,遵循市场化原则运作。根据《南京市轨道交通建设发债基金募集和管理办法(试行)》,若设立子基金,则子基金资金来源包括:母基金的出资、合伙人出资、社会募集资金和其他资金。 图表9:轨道交通建设发展基金主要运作方式 图表10:地方政府成立的轨道交通建设发展基金(仅列示部分) 3、轨交行业的运营现状 我国城市轨道交通建设起步较晚,但近年来发展迅速,2021年有放缓回落趋势。“十三五”期间,城市轨道交通投资额复合增速达13.06%。 2021年,城市轨道交通投资额合计5860亿元,占固定资产投资总额的比例下降至1.06%,占各类交通运输行业投资额14%。 图表11:轨交投资额及占固投总额比例(亿元、%) 图表12:2021年各类交通运输行业投资额对比 截至2021年末,有城市轨道交通运营的城市已达50个,涉及总里程9207公里。2021年城市平均客运强度为0.49万人次/公里日,客运强度同比上升0.04万人次/公里日,因为2020年受到疫情冲击,基数较小。 2021年客运强度排在前五位的城市分别为上海、北京、成都、广州、深圳。 2021年,全国平均运营收支比为69%,由于较强的公益属性,城市轨道交通运营入不敷出是普遍状况,依赖政府补助弥补运营亏损。 图表13:城市轨交运营公里和城市数量(公里、个) 图