固定收益专题：当前信用债投资应当具有防守性思维

证券分析师 固定收益专题 当前信用债投资应当具有防守性思维 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 2022年12月5日 联系人 相关研究 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 《涉房企业股权融资放松，哪些企业或将受益》 《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》 《产业债三季报点评》 城投债发行规模持续下降，不宜过度下沉和拉长久期。整体上我们认为城投债依然有配置价值，但强调是强区域的标准化债务，不宜过度下沉和拉长久期；城投分化格局难改，对弱区域的城投仍需谨慎。另一方面，2021年以来土拍市场热度 研报要点： 下降造成地方政府政府性基金收入表现不佳、疫情等因素对各地生产和消费带来负面影响，整体上各地财政压力加大，银行资金淤积，城投企业仍是债券及信贷市场性价比相对较高的融资主体，叠加城投债发行规模下降，各地银行对城投公司放款的积极性提升，城投公司融资环境相对较好。我们预计明年在疫情和地产政策不断优化的前提下，制造业有望加速修复，地产回暖，叠加各个城投公司申报项目的推进下，城投公司资金压力将会缓解，当前各省市协调资源偿债意愿仍然较强，1-2年期AA+（及以上等级）城投债可适当参与。 地产方面，可适当关注地方国资背景的中小型房企。近期针对民营房企的融资支持的政策出台一定程度提振了市场信心，对未出险的房企来说是较为明确的利 好。我们维持此前观点，认为三类地产主体或能穿越周期、剩者为王：可重点关注地方国资背景的中小型房企，如华发集团、建发集团和联发集团。 全球能源紧缺及寒潮来临背景下煤企业绩有强力支撑，钢铁行业可关注冷轧板、特钢等细分领域企业。此前我们在此前报告中提出，银行、媒体、石油、金属与非金属、黄金、汽车制造、通信设备、海运、轮胎与橡胶等行业2022年前三季 度收入和利润表现较好。从近一个月的情况来看，寒潮来临，南方八省电厂日耗量逐渐抬升，煤炭需求有望提升，但产能增加幅度有限，预计煤企销量和价格仍有韧性，当前债务压力已明显缓解，可适当关注1-3年期的AA及以上债券。 11月信用债市场净融资规模明显下降。11月一级发行量环比和同比均有回落，主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债）合计发行8102.13亿元，环比下降-19%，同比下降-25%。叠加总偿还量环比上升12%，净融资额降低至-1539.78 亿元。 11月信用债收益率及信用利差整体大幅上行。低等级品种上行幅度更大，城投债和产业债相比较，城投债利差走阔幅度更大。11月，中票中1年期和3年期中低 等级和中低等级（AA和AA+）信用利差走阔幅度相对更大；城投债各期限中，低等级和中低等级信用利差走阔幅度相对更大；产业债中1年期低等级和中低等级信用利差走阔幅度相对更大。 投资建议：从需求压抑到预期改善、刚性购房及投资买房，这个时间周期并非短期能够达到；另一方面，疫情防控政策调整带来的不确定性在增大，我们认为信用债调整或尚未结束，但利差上行幅度有限，同时防守价值也在上升。信用利差 不具有确定性下行的情况下，建议寻求信用债阿尔法收益，防守性思维是其中一个角度。具体来看，1-2年期AA+（及以上等级）城投债可适当参与；地方国资背景的中小型房企，如华发集团、建发集团和联发集团等；全球能源紧缺及寒潮来临背景下煤企业绩有强力支撑。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.信用债配置思路3 2.11月债券市场回顾6 2.1.信用债发行6 2.2.信用债交易7 2.3.信用债收益率及利差10 2.4.信用债评级及舆情12 2.5.股票及商品市场表现14 3.投资建议：16 风险提示16 信息披露17 图目录 图1：近期国外煤价止跌反弹4 图2：11月以来南方八省电厂日耗量逐渐抬升（万吨）4 图3：11月以来油价先下后升5 图4：钢价（元/吨）5 图5：2022年前三季度发债煤企营业收入情况5 图6：2022年前三季度发债煤企净利润情况5 图7：11月信用债发行-月度6 图8：11月新发信用债等级结构-按发行规模7 图9：11月新发信用债期限及票面-分等级7 图10：11月新发城投债省份分布7 图11：11月新发城投债行业分布7 图12：11月信用债交易-月度7 图13：产业债各期限成交规模（亿元）8 图14：产业债各评级成交规模（亿元）8 图15：城投债各期限成交规模（亿元）8 图16：城投债各评级成交规模（亿元）8 图17：高收益债交易量及发行额前十大行业9 图18：中债国开债到期收益率变动（bp）10 图19：中债国开债所处历史分位值（%）11/3010 图20：中债国债到期收益率变动（bp）10 图21：中债国债所处历史分位值（%）11/3010 图22：中票到期收益率变动（bp）-月度（10/31-11/30）11 图23：中票信用利差变动（bp）-月度（10/31-11/30）11 图24：城投债到期收益率变动（bp）-月度（10/31-11/30）11 图25：城投债信用利差变动（bp）-月度（10/31-11/30）11 图26：产业债到期收益率变动（bp）-月度（10/31-11/30）11 图27：产业债信用利差变动（bp）-月度（10/31-11/30）11 图28：城投债利差分位值-同期限不同评级(bp,%)-11/3012 图29：产业债利差分位值-同期限不同评级(bp,%)-11/3012 表目录 表1：2022年1-11月拿地企业名单（TOP50）3 表2：2022年1-11月房地产销售榜单（TOP50）3 表3：11月底DCM定价估值较月初变化值（bp）6 表4：成交量较大的债券列举8 表5：高收益债交易量TOP20列举9 表6：11月信用债负面事件（亿元）13 表7：11月评级展望调整为负面的主体14 表8：11月评级上调主体14 表9：股票市场申万一级行业月度表现15 表10：商品市场南华商品指数月度表现15 1.信用债配置思路 城投债发行规模持续下降，不宜过度下沉和拉长久期。整体上我们认为城投债依然有配置价值，但强调是强区域的标准化债务，不宜过度下沉和拉长久期； 城投分化格局难改，对弱区域的城投仍需谨慎。另一方面，2021年以来土拍市场热度下降造成地方政府政府性基金收入表现不佳、疫情等因素对各地生产和消费带来负面影响，整体上各地财政压力加大，但银行资金淤积，城投企业仍是债券及信贷市场性价比相对较高的融资主体，叠加城投债发行规模下降（2022年整体发行规模明显下降，本月11月发行规模仍延续下降，见后文），各地银行对城投公司放款的积极性提升，城投公司融资环境相对较好。我们预计明年在疫情和地产政策不断优化的前提下，制造业有望加速修复，地产回暖，叠加各个城投公司申报项目的推进下，城投公司资金压力将会缓解，当前各省市协调资源偿债意愿仍然较强，1-2年期AA+（及以上等级）城投债可适当参与；另一方面，关注各地城投平台整合、主体资质提升带来的结构性机会。 地产方面，可适当关注地方国资背景的中小型房企。近期针对民营房企的融资支持的政策出台一定程度提振了市场信心，对未出险的房企来说是较为明确的 利好。我们维持此前观点，认为三类地产主体或能穿越周期、剩者为王：第一类为央企、地方国企背景的房企，第二类为大型综合性集团下属房企，如美的置业等；第三类为公司治理良好、经营稳健、土储优质的大中型民营房企，如龙湖集团、万科等。我们认为可重点关注地方国资背景的中小型房企，如华发集团、建发集团和联发集团。 表1：2022年1-11月拿地企业名单（TOP50） 资料来源：中指研究院，德邦研究所 表2：2022年1-11月房地产销售榜单（TOP50） 资料来源：中指研究院，德邦研究所 全球能源紧缺背景下煤企业绩有强力支撑，钢铁行业可关注冷轧板、特钢等细分领域企业。此前我们在报告《2023年信用债策略：不确定性中的确定性》提出，从细分行业来看，银行、媒体、石油、金属与非金属、黄金、汽车制造、 通信设备、海运、轮胎与橡胶等行业2022年前三季度收入和利润表现较好。从近一个月的情况来看，寒潮来临，南方八省电厂日耗量逐渐抬升，煤炭需求有望提升，叠加煤炭事故频发等因素，产能增加幅度有限，预计煤企销量和价格仍有韧性，2021年及2022年前三季度利润及现金流明显修复，当前债务压力已明显缓解，可适当关注1-3年期的AA及以上债券。 图1：近期国外煤价止跌反弹图2：11月以来南方八省电厂日耗量逐渐抬升（万吨） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：11月以来油价先下后升图4：钢价（元/吨） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：2022年前三季度发债煤企营业收入情况 资料来源：wind，德邦研究所 注：神华宁夏煤业集团、济矿集团、冀中能源峰峰集团、阳泰集团三季报数据缺失，部分数据季报未披露 图6：2022年前三季度发债煤企净利润情况 资料来源：wind，德邦研究所 注：神华宁夏煤业集团、济矿集团、冀中能源峰峰集团、阳泰集团三季报数据缺失，部分数据季报未披露 2.11月债券市场回顾 2.1.信用债发行 信用方面，11月信用债市场净融资规模明显下降。11月一级发行量环比和同比均有回落，主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债）合计发行8102.13亿元，环比下降-19%，同比下降-25%。叠加总偿还量环比上升12%， 净融资额降低至-1539.78亿元。 图7：11月信用债发行-月度 资料来源：Wind，德邦研究所 注：含企业债、公司债、中票和短融。本月变化统计时间段为11月1日-11月27日。 从DCM定价估值来看，11月末各等级期限信用债平均估值较月初均有所上升。从结构来看，低等级评级估值上升幅度更大。11月末，重点AAA品种1Y、3Y和5Y品种较月初分别上涨43bp、27bp和21bp；AAA品种1Y、3Y和5Y品 种较月初分别上涨43bp、31bp和27bp；AA+品种1Y、3Y和5Y品种较月初分别上涨43bp、33bp和27bp；AA品种1Y、3Y和5Y品种较月初分别上涨34bp、34bp和28bp。 表3：11月底DCM定价估值较月初变化值（bp） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：本月变化统计时间段为11月1日-11月27日。 分等级来看，高等级债券是发行主力。按发行规模计，AAA、AA+、AA和 AA-分别占信用债当月发行的51.4%、6.0%、2.3%和0.2%。其中，城投债按省份分，江苏、浙江和山东发债规模较大；产业债按行业（wind行业二级）分，资本货物、多元金融和公用事业行业发债规模相对较大。 图8：11月新发信用债等级结构-按发行规模图9：11月新发信用债期限及票面-分等级 资料来源：Wind，德邦研究所 注：本月变化统计时间段为11月1日-11月27日。 资料来源：Wind，德邦研究所 注：本月变化统计时间段为11月1日-11月27日。 图10：11月新发城投债省份分布图11：11月新发城投债行业分布 资料来源：Wind，德邦研究所 注：本月变化统计时间段为11月1日-11月27日。 资料来源：Wind，德邦研究所 注：本月变化统计时间段为11月1日-11月27日。 2.2.信用债交易 交易方面，成交活跃度明显提升。11月债券市场总成交额为28.97万亿元，较上月环比增长41.20%，较去年同比增长18.93%。按券种看，中票和短融二级市场表现相对活跃，11月成交额分别为1.38万亿元、1.01万亿元。 图12：11月信用债交易-月度 资料来源：Wind，德邦研究所 注：本月变化统计时间段为1