优质资产拟注入，海风龙头现雏形

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2022年12月6日 买入-B(维持) 中船科技（600072.SH） 优质资产拟注入，海风龙头现雏形 船舶制造 公司近一年市场表现 数据来源：最闻 市场数据：2022年12月5日 收盘价（元）：13.43 总股本（亿股）：7.36 流通股本（亿股）：7.36 流通市值（亿元）：98.88 基础数据：2022年9月30日 每股净资产（元）：5.84 每股资本公积（元）：3.32 每股未分配利润（元）：0.71 资料来源：最闻 分析师：李孔逸 执业登记编码：S0760522030007邮箱：likongyi@sxzq.com 投资要点： 核心逻辑：转型新能源、海风高景气、深远海技术领先、风电资源储备丰富 并购整合中船系风电业务，募集资金助推发展。公司将对中国船舶集团旗下的风电资产进行整合，拟通过发行股份与支付现金的方式购买中国海装100%股份、凌久电气10%少数股权、洛阳双瑞44.64%少数股权、中船风电88.58%股权和新疆海为100%股权，本次交易完成后，公司将直接或间接对所有标的公司全资控股，从而转型为以风电业务为主的新能源公司。本次重组标的公司的业务范围包括风电机组和设备的制造、风电场和光伏电站的开发与运营、新能源工程建设服务等。公司同时拟配套募集不高于30亿资金投入海风总装基地、叶片产线改造以及风电场开发项目，全面提升公司的营收及盈利水平。 海风进入长景气周期，平价后政策驱动需求放量。受碳中和愿景以及全球能源形势变化影响，美国与欧洲等国家或地区加码海风规划，GWEC上调未来10年全球海风装机增长，CAGR达22%。成本上，陆上风电已实现平价，海上风电正步入平价中。2021年后除部分省份外，中国海上风电补贴全面退坡。但是根据各沿海省份“十四五规划”统计，2022-2025年仍有近70GW海风装机规划，驱动需求放量。为此行业依靠大型化风机与技术进步实现降本增效，以及原材料价格下行拓宽盈利空间，达到平价过度。2022年海风招标持续放量，截至11月已经超过20GW，同比增长超5倍。 大容量机组与漂浮式平台技术领先，海风市场份额快速追赶。公司在风机大型化研发方面实力雄厚，背靠中船系支持，海风优势明显，拥有两项国家级研发平台，预计年底将下线海风16MW以上机型。此外，“扶摇号”示范平台在深远海领域技术领先。子公司在叶片、主控系统等方面为风电机组整体设计与制造提供一体化支持，有利于公司成本控制与最新机组的快速量产。截至11月，在2022年海风招标中，公司已经达到16%的市场占有率，排名第3，未来有望稳步实现海风装机市场份额的进一步攀升。 自营电场盈利丰厚，在手资源充足，稳步推进滚动开发。公司目前自营风电与光伏电场约693MW，并购后拟募集资金再开发400MW，拟在建项目1049MW。公司自营电场消纳率良好，平均利用时间高于全国平均，运营端毛利率稳定在60%左右，采用滚动开发模式。并购后，公司业务整合，有望依托上市公司工程实力快速推进电场建设，从电力销售与电场滚动开发转让方面贡献利润高增长。 盈利预测、估值分析和投资建议：目前并购重组仍在进行，上市公司与标的公司暂未并表。预计公司2022-2024年归母公司净利润0.90/1.53/2.11亿元，同比增长13.0%/69.0%/37.8%，对应EPS为0.12/0.21/0.29元，PE为106.2/62.8/45.6倍。 如公司并购重组成功，公司将以11.39元/股新增发行7.68亿股份，并购后公 司总股份将增至15.04亿股，直接或间接完成对中国海装、中船风电、新疆海为、洛阳双瑞和凌久电气的全资控股。基于海风规划与招标需求带动海风行业装机需求提高，以及预期风电场开发业务稳定推进，我们预计公司新增风电业务在2022-2024年归母净利润6.06/8.65/11.92亿元，同比增长12.4%/42.7%/37.7%，以收购对价对应的PE为15.2/10.6/7.7倍。 考虑到以收购对价计算的误差以及公司各业务之间成长性的差异，我们采用PB估值。根据2023年同业可比公司的平均PB为2.14，我们认为如果公司并购成功，风电资产注入上市公司后，业绩维持预期增速，PB估值将有望对标同业可比公司。因此我们给予公司2023年新增风电业务估值在180-200亿元， 预计并购成功后2023年目标市值260-280亿元，维持“买入-B”评级。 风险提示：并购与募集资金失败或进度不及预期风险；风电新增装机不及预期风险；关联交易风险；原材料价格波动风险；疫情风险。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,875 2,409 2,715 3,302 4,147 YoY(%) -43.7 28.5 12.7 21.6 25.6 净利润(百万元) 143 80 90 153 211 YoY(%) 4.1 -44.2 13.0 69.0 37.8 毛利率(%) 14.1 14.0 12.4 15.4 16.9 EPS(摊薄/元) 0.19 0.11 0.12 0.21 0.29 ROE(%) 3.3 1.9 2.1 3.4 4.6 P/E(倍) 66.9 119.9 106.2 62.8 45.6 P/B(倍) 2.4 2.4 2.4 2.3 2.2 净利率(%) 7.7 3.3 3.3 4.6 5.1 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.并购风电资产，定位集团高科技、新产业上市平台7 1.1大型重工服务企业转型新产业科技平台7 1.2并购基本情况9 1.3标的公司基本情况与主营业务11 2.风电平价时代来临，海风进入高景气周期12 2.1双碳政策驱动需求放量12 2.1.1风电助推全球双碳目标，增长动能转向海风12 2.1.2全球加码海风规划13 2.1.3抢装潮后装机短暂回落，降本增效支撑行业转型16 2.1.42022风电招标再放量，2023装机有望重回高增长17 2.2海风市场份额快速攀升，大型化风机研发进度领先20 2.3募资项目扩大产能，有望提升营收规模24 2.4深远海+漂浮式技术领先，打开长期增长空间26 3.转型新能源，盈利能力大幅提升29 3.1新注入风电业务显著改善公司盈利能力29 3.2运营业务：风电+光伏电场稳定盈利，快速推进新项目开发32 4.盈利预测与估值分析34 4.1各业务盈利预测34 4.2中国海装行业排名稳中有升36 4.3可比公司估值37 5.风险提示38 图表目录 图1：公司发展历程7 图2：公司股权结构图8 图3：2020-2022H1标的公司营业收入情况（亿元）11 图4：2020-2022H1标的公司净利润情况（亿元）11 图5：2017-2026e全球新增风电装机情况(GW)13 图6：2017-2021全球新增海风装机情况(GW)13 图7：2027-2031e全球预计新增海风装机情况(GW)14 图8：2010-2021全球各类型能源加权平均LCOE统计(元/kw，1美元≈7人民币换算)15 图9：2017-2021风力发电情况17 图10：2010-2021中国风电成本变化（元/KW，1美元≈7人民币换算）17 图11：2017至2022年9月中国风机招标与装机统计(GW)19 图12：主要海风整机商海上风电市场占有率20 图13：2022年前11月海上风电招标份额情况(GW)20 图14：2018年9月-2022年9月风电招标价格与钢材综合价格指数(元/kw)20 图15：风电机组制造原材料比例21 图16：国内海风项目各项成本占比22 图17：2020年国际典型海风项目各项成本占比22 图18：2017-2021海风装机与风电行业总计CR4,CR8情况22 图19：2017-2021海风装机市场各容量机型占比情况22 图20：中国海装前五大供应商采购金额(亿元)24 图21：洛阳双瑞主要销售客户金额分布情况(亿元)24 图22：2021全球海风开发平均离岸距离与深度27 图23：2021中国海风开发平均离岸距离与深度27 图24：2017-2022H1公司营业收入（亿元）29 图25：2017-2022H1公司归母净利润（亿元）29 图26：2020-2022e公司新增风电业务营收结构情况（亿元）30 图27：新增风电业务归母净利润情况（亿元）30 图28：公司各项业务毛利率情况30 图29：公司综合毛利率同业比较31 图30：公司净利率同业比较31 图31：2020-2021H1公司自营风电与光伏业务年平均利用小时情况（单位：小时）33 表1：公司董事会及高级管理人员简介8 表2：标的公司收购对价情况9 表3：公司募集资金使用情况10 表4：交易前后上市公司财务指标变动（亿元）11 表5：2010-2021全球主要国家地区风电加权平均LCOE统计(元/kw，1美元≈7人民币换算)15 表6：2009-2022陆风海风上网电价变化情况（元）16 表7：沿海省份风电平价成本测算（2021年11月）17 表8：部分省份风电补贴情况18 表9：沿海省份2022-2025风电新增规划统计（GW）18 表10：国电投10.5GW海上风电项目招标结果19 表11：国内外厂商最大容量海风机型研发情况23 表12：2022部分海风中标项目最低单机容量统计24 表13：募投叶片生产与组装基地项目成本分布25 表14：募投风电场项目效益指标与达产年预期值26 表15：我国主要海域深远海风能资源情况26 表16：部分漂浮式风电项目情况统计27 表17：部分省份鼓励深远海开发政策汇总28 表18：我国漂浮式风电平台情况28 表19：公司自营风电场情况（截至2022H1）32 表20：公司自营光伏电场情况（截至2022H1）32 表21：募投风电场项目效益指标与达产年预期值33 表22：风电机组销售业务预测35 表23：公司盈利预测拆分36 表24：2017-2021海上风电新增装机排名36 表25：2017-2021风电新增装机排名37 表26：可比公司估值（截至2022年12月2日）37 1.并购风电资产，定位集团高科技、新产业上市平台 1.1大型重工服务企业转型新产业科技平台 公司前身为江南重工，专营钢结构工程与重工制造业。中船科技设立于1997年，设立时公司名称为“江 南重工股份有限公司”，由江南造船于1997年以募集方式独家发起设立，公司形式为股份有限公司。公司 于1997年上市，主营业务为大型钢结构制作，船舶配件、机械制造等，上市以来公司资本规模不断扩大。2006年公司完成了股权分置改革，2007年公司第一次更名为“中船江南重工股份有限公司”，2013年江南造船将公司34%股份无偿划转至中船工业集团。 并购中船九院，业务覆盖工程承包与服务领域。2016年公司中船集团发行股份收购中船九院100%股权、向常熟聚沙发行股份购买常熟梅李20%股权并募集配套资金。中船九院拥有综合甲级设计资质、军工保密一级资质，其服务的行业包括船舶、设备、环保、水工、建筑等，在船舶、海洋及相关制造工程设计咨询方面，具有全国龙头地位。并购完成后，公司主营业务在钢结构与船舶设备制造相关的重工制造外，新增了中船九院经营的设计咨询、工程总承包等业务。 立足主业，拓展科技创新业务。2017年，公司更名为“中船科技股份有限公司”，此后公司在稳定发展中船九院设计咨询、工程总承包、城镇化建设（投融资）三大主业的同时，逐步推进科技产业化和智慧工厂数字化平台建设，形成“3+2”布局。 图1：公司发展历程 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 公司为中船系旗下央企，实控人为国务院国资委。中船工业集团直接持有上市公司37.38%股份，通过其子公司江南造船间接持有上市公司股份3.90%股份，合计占总股本的比例为41.28%，为上市公司控股股东。中船工业集团为中国船舶集团的全资子公司，