固收点评：如何理解“需求侧”的变化？（上）—从需求的分类和表现说起

固收点评20221205 证券研究报告·固定收益·固收点评 如何理解“需求侧”的变化？（上）—从需求的分类和表现说起 事件 2022年11月16日，央行发布《2022年第三季度中国货币政策执行报告》（下文简称报告），文中提出“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。通读全文，存在多处包含“需求”的表述，包括有效需求、信贷需求、预防性货币需求、融资需求和住房需求等。我们尝试从“需求”这一角度，分析2023年货币政策的走向可能性。本篇将首先聚焦于“需求”的分类和表现，下篇将主要讨论明年“需求”可能的变化路径。 观点 有效需求可如何进行分类：我们将“需求侧”理解为报告中的“有效需求”，是其余各类“需求”的基石，信贷和预防性货币等需求由此衍生，影响了需求拉动型的通胀。我们将需求细分，以理解需求侧（有效需求）变化情况的演绎路径。需求可从两个维度进行分类：一方面，按照三驾 马车理论，可以划分为投资、消费和出口；另一方面，按照部门，可以划分为私人部门和政府部门。由此可以将需求划分为六类，鉴于出口属于外需，在本篇中暂不进行讨论，因此可将有效需求分为私人投资、政府投资、私人消费和政府消费，分别讨论其对通胀的影响。 四类需求可通过哪些数据进行观察：为了观察上述四类需求的情况，我们选取了相应的指标。私人投资方面，城镇固定资产完成额中的民间投资可进行表征；政府投资方面，由于民间投资的概念中刨除了国有及国有控股单位和三资企业，为了与其形成呼应，可选取国有及国有控股单 位的固定资产完成额作为政府投资的代表。消费方面，我们选取了两组数据进行对比，一是GDP最终消费支出中的政府和居民部分，二是从政府消费的定义出发，选取了财政支出中的教育、科学技术、文化旅游体育与传媒、社会保障和就业、卫生健康、节能环保、城乡社区、农林水和交通运输支出作为政府消费，私人消费则采用了居民消费性支出。 私人投资降至低点，政府投资疫后上行：城镇固定资产投资完成额中的民间投资占比自2005年至2011年一路攀升，从37%上行至58%，随后在55%-60%的区间内波动。2011年也是民间投资的同比下台阶拐点，2011年至2021年的民间投资同比增速从42%下行至7%，其中2020年 降至1%的低点，鉴于今年和2020年面临相似的复杂防疫环境，我们预计今年的民间投资同比也会相对低迷。国有及国有控股单位在疫情后的表现优于民间投资，2022年投资完成额累计同比整体呈现趋势性上行，高点出现于2月的14.1%。 私人消费和政府消费均受疫情影响，但私人消费受影响较大：以GDP中的最终消费支出来表征，2021年居民消费支出和政府消费支出占整体比例分别为71%和29%，两者的同比增速差值在2011-2019年间均较小，几乎同步增长，而2020年和2021年两者同比增速间的差距拉大， 主要是由于居民消费受疫情扰动较大，因而出现了同比的急升急降。以财政支出和城镇居民人均消费性支出来表征，公共财政支出同比自2019年来持续下降，2021年落入负值区间；城镇居民消费性支出累计同比在2020年前保持稳定，而后出现急升急降，与GDP中的居民最终消费支出趋势一致，截至2022年三季度尚未恢复至疫情前水平。 小结：综上所述，如果需要关注需求侧的变化引发的通胀，类别上需要关注消费，部门上需要关注私人部门。在下篇中，我们将关注海外防疫政策调整之后的需求恢复状况，对2023年的通胀环境进行展望。 风险提示：宏观环境变动和政策调整超预期；对需求侧的理解和分类存在偏差。 2022年12月05日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《地产链转债盘点（3）——水泥篇：天路、万青、冀东转债》 2022-12-04 《会通转债：国内高分子改性材料企业》 2022-12-04 1/5 图1：民间投资占比和同比（单位：%） 6560 6050 5540 50 30 45 4020 3510 2005 2006 2007 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2011 2012 2013 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2017 2018 2019 2019 2020 2021 2021 300 城镇固定资产投资完成额:民间投资:占比 城镇固定资产投资完成额:民间投资:同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：国有及国有控股单位固定资产投资完成额累计同比（单位：%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2004-02 2004-11 2005-08 2006-05 2007-02 2007-11 2008-08 2009-05 2010-02 2010-11 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11 2020-08 2021-05 2022-02 -30 国有及国有控股单位固定资产投资完成额累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图3：居民政府最终消费支出及其同比（单位：亿元、%） 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 25 20 15 10 5 0 20112012201320142015201620172018201920202021 居民最终消费支出政府最终消费支出 居民最终消费支出同比（右轴）政府最终消费支出同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：财政支出及其同比（单位：亿元、%） 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 20112012201320142015201620172018201920202021 20% 15% 10% 5% 0% -5% 政府消费（以财政支出代表）同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：选取财政支出中的教育、科学技术、文化旅游体育与传媒、社会保障和就业、卫生健康、节能环保、城乡社区、农林水和交通运输支出作为政府消费 3/5 东吴证券研究所 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 20 15 10 5 0 -5 -10 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 -15 城镇居民人均消费性支出:累计值 城镇居民人均消费性支出:累计同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观环境变动和政策调整超预期：宏观环境和政策会互相影响，疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行，从而影响政策的制定； （2）对需求侧的理解和分类存在偏差：本文中对需求的分类或与报告中的含义存在偏差，从而导致后续推演与实际情形不符。 4/5 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所