转债市场周报：以史为鉴，债熊时期哪类偏债型转债抗跌？

证券研究报告|2022年12月04日 转债市场周报 以史为鉴，债熊时期哪类偏债型转债抗跌？ 核心观点固定收益周报 11月市场回顾 11月上半月银行间资金面偏紧，同时二十大后防疫新20条措施发布，债市 快速下跌并出现赎回潮，由此引起的负反馈效应叠加“金融16条”及地产“第二支箭”“第三支箭”相继推出等多重因素推动，11月以来10年期国债利率从2.64%上行至2.89%，共上行25bp。转债方面，各平价区间转债估值随债市调整压缩后略有修复，11月以来全市场平均转股溢价率下行6.77%。 债市利率震荡上行，债基赎回压力传导至转债市场，导致转债估值短时间内迅速压缩的情况有可能再次发生。偏股型转债绝对价格较高，在第一轮利率上行冲击中最小受到冲击，本周以来溢价率又有所回补，截至12月2日平价120-130元、130元+转债的转股溢价率分别为12.05%、10.17%。 而偏债型转债由于溢价率更高，若债市进一步走熊，溢价率压缩的空间更大。后文我们将重点关注偏债型转债在债熊时期的表现。 不同评级偏债型转债的抗跌性差异 由于投资者对低评级债券所要求的流动性风险溢价通常更高，低评级转债债底价值计算所适用的贴现率也更高，其债底的保护性相对更高评级的转债也就相应更弱。历史上债熊时期转债的表现基本与该结论一致： 我们将利率持续上行逾一个月的时期定义为债熊时期，梳理了2018年至今各债熊时期中不同评级偏债型转债的表现。具体来看，针对2018.08-09、2019.03-04、2020.04-07、2020.08-11、2021.08-10、2022.08-11等六个债 市走熊的时期，我们分别挑选了平价、所属业务板块相近而信用评级和债底价值存在显著差异的两只偏债型转债进行对比。通过比较可知，债熊时期债底保护较强的转债跌幅明显小于同平价的低评级转债。 风险提示：极端天气持续、转债发行进度放缓、转债赎回。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 基础数据 中债综合指数 224.5220 中债长/中短期指数 246.1741/209.5346 银行间国债收益(10Y) 2.9102 企业/公司/转债规模(千亿) 65.6526/29.1953/8.3485 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《转债市场周报-11月市场回顾与12月择券策略》——2022-11-27 《转债市场周报-债基赎回转债遇抛压，负反馈效应明显》——2022-11-20 《转债市场周报-11月市场反弹特征总结》——2022-11-14 《转债市场周报-季报回顾：利润增速两级分化》——2022-11-06 《转债市场周报-公募基金2022年三季度转债持仓分析》——2022-10-30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 以史为鉴，债熊时期哪类偏债型转债抗跌？ 11月上半月银行间资金面偏紧，同时二十大后防疫新20条措施发布，债市快速 下跌并出现赎回潮，由此引起的负反馈效应叠加“金融16条”及地产“第二支箭”“第三支箭”相继推出等多重因素推动，11月以来10年期国债利率从2.64%上行至2.89%，共上行25bp。转债方面，各平价区间转债估值随债市调整压缩后略有修复，11月以来全市场平均转股溢价率下行6.77%。 债市利率震荡上行，债基赎回压力传导至转债市场，导致转债估值短时间内迅速压缩的情况有可能再次发生。偏股型转债绝对价格较高，在第一轮利率上行冲击中最小受到冲击，本周以来溢价率又有所回补，截至12月2日平价120-130元、 130元+转债的转股溢价率分别为11.57%、10.17%。 而偏债型转债由于溢价率更高，若债市进一步走熊，溢价率压缩的空间更大。后文我们将重点关注偏债型转债在债熊时期的表现。 图1：不同平价区间转债的转股溢价率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 不同评级偏债型转债的抗跌性差异 偏债型转债通常指平价低于70元的转债，受正股价格波动的影响较小，受债底价值支撑的影响相对较大。债底价值由每期票息和最后一期的赎回款贴现值加总得出，而其中采用的贴现率则主要参考同等级同期限企业债基准利率。基于此，我们推断平价水平接近而评级不同的偏债型转债的抗跌性存在明显差异。 具体来看，由于投资者对低评级债券所要求的流动性风险溢价通常更高，低评级转债债底价值计算所适用的贴现率也更高，其债底的保护性相对更高评级的转债也就相应更弱。历史上债熊时期转债的表现基本与该结论一致。 历史债熊时期不同评级偏债型转债的表现 2018年以来转债市场出现明显扩容，转债发行只数显著增加，我们将利率持续上 行逾一个月的时期定义为债熊时期，梳理了2018年至今各债熊时期中不同评级偏 债型转债的表现。由于某些时期内存续至今的偏债型转债数量较少，在分析时我们将偏债型转债的范围拓展为平价低于80元的转债。 图2：2018年以来十年期国债利率（%）及偏债型转债平均纯债溢价率（%）走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2018.08-09：受中美贸易摩擦和货币政策偏宽松的内外因素综合影响，2018年债券市场整体为大牛市。进入8月份后，因政策由“宽货币”转向“宽信用”的趋势明显，同时民营上市公司信用违约事件频发，市场情绪偏谨慎，十年期国债利率上行至3.60%附近。我们挑选了平价均在70左右的两只转债进行观察，再升转债（评级AA-）在此期间价格出现明显下跌，而广汽转债（评级AAA）则维持稳定； 2019.03-04：同样关注再升（评级AA-）和广汽（评级AAA）两只转债，3月27日财政部公布第二季度国债发行计划，债券市场供给大幅增加，此外4月17日国 家统计局公布的3月经济数据相较前两月有明显改善，债市陷入收益率震荡上行 的4月“魔咒”。在此期间广汽转债价格波动明显小于再升转债。 图3：2018.08-09不同评级转债价格走势（元）图4：2019.03-04不同评级转债价格走势（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2020.04-07：2020年初新冠疫情爆发引起债市情绪回暖，而随着4月以来复工复产的陆续推进，经济进入快速修复阶段，同时市场流动性开始收紧，债市转而从“快牛”调整为“快熊”，收益率曲线形成“深V”走势。我们挑选了平价均为 79左右的航信转债（评级AAA）和银河转债（评级A+），由该时间段的价格走势可以看出，债底保护较强的航信转债跌幅明显小于同平价的银河评级转债。 2020.08-11：7月中下旬债市出现小幅反弹，十年期国债利率从3.08%下行至 2.88%，累计下行20bp。8月以来因经济数据超预期、部分发行主体违约事件发酵等利空因素的影响，十年期国债收益率震荡上行。从中鼎转2（AA+）和华体转债 （A+）价格走势来看，华体转债明显跌幅更大。不过两者表现的差异更大程度上应该归因于中鼎转2正股的强势。 图5：2020.04-07不同评级转债价格走势（元）图6：2020.08-11不同评级转债价格走势（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2021.08-10：受到某地产集团旗下项目陆续停工、集团下多只债券遭遇临时停牌，债市震荡走熊。我们挑选了平价相近的环旭转债（评级AA+）和华体转债（评级A+），在此期间环旭转债价格波动显然小于华体转债。 2022.08-11：在各地加大基建投资力度、央行缩量续作MLF使得降准预期落空、8月经济数据超预期等多重因素作用下，债市小幅走弱，十年期国债收益率中枢从2.60%调整至2.70%左右；近期随着地产板块景气度提升，利率快速上行至2.90%附近。从平价48元/61元的铁汉转债（评级AAA）和正川转债（评级A+）价格走势来看，评级高者抗跌性明显更强。 图7：2021.08-10不同评级转债价格走势（元）图8：2022.08-11不同评级转债价格走势（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 总的来看，除了强股性转债，偏债型转债中评级较高的高债底转债抵御债熊的能力也相对较强。 上周市场回顾 广州等地防疫措施改进，消费板块涨幅居首：上周上证综指全周上涨1.76%，上证50全周上涨2.75%，中证1000指数上涨2.59%，创业板指全周上涨3.20%。分行业看，申万一级行业多数均收涨，其中休闲服务（+8.49%）、社会服务 （+8.49%）、食品饮料（+7.87%）、美容护理（+6.43%）、商贸零售（+6.27%）涨幅靠前，仅煤炭（-0.44%）行业收跌。 上周中证转债指数全周上涨1.47%。我们计算的转债平价指数全周上涨0.91%，全市场转股溢价率与上周相比-0.96%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动+2.26%、+0.25%、-0.93%，目前处于历史85%、81%、84%分位数。上周转债市场总成交额大幅增加，全周成交3899.41亿元，日均成交额为779.88亿元。 转债市场回顾（2022/11/28-2022/12/02） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图9：个券溢价率分布（截至2022/12/02） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债市场热点 分行业看，上周转债市场全部行业收涨，其中社会服务（+6.13%）、食品饮料 （+3.93%）、医药生物（+3.90%）、石油石化（+3.79%）行业涨幅靠前，而银行生物（+0.58%）、电子（+0.83%）和煤炭（+0.85%）涨幅较小。 图10：申万一级行业转债行情（2022/11/28-2022/12/02) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 估值一览 截至上周五（2022/12/02），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为42.57%、30.36%、21.18%、17.01%、15.66%、10.17%，位于2003年以来/2010年以来89%/90%、 85%/85%、81%/80%分位值、84%/83%分位值、89%/90%分位值、89%/88%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为1.39%，位于2003年以来/2010年以来的32%/31%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为42.28%，位于2003年以来/2010年以来82%/84%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-2.63%，位于2003年以来 /2010年以来的77%/68%分位值。 图11：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图12：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图13：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至目前，待发可转债共计185只，合计规模3119.5亿，其中已获核准22 只，获核准规模合计176.6亿；已过会22只，规模合计289.6亿。 表1：转债/交换债发行进度（截至2022/12/02） 公司名称 发行规模（亿元） 方案进度 主承销商 证监会核准公告日 优彩资源 6.00 证监会核准 长江证券承销保荐有限公司 2022/11/30 三房巷 25.00 证监会核准 华兴证券有限公司 2022/11/24 福莱新材 4.29 证监会核准 中信证券股份有限公司 2022/11/22 汇通集团 3.60 证监会核准 2022/11/22 泰坦股份 2.96