土储与销售双优，顺势而为可致远

公司总览。首开股份是北京市属国有房企，控股股东为首开集团。截至2022Q3，大股东首开集团控股52.65%，股权结构稳定，君康人寿、横琴人寿、百年人寿三家险资持股也彰显公司价值。公司房地产业务起步于北京，向京外核心城市扩张的同时持续巩固大本营优势。 土地储备量足质优，立足北京，布局核心一二线。截至2022年6月末，公司存量土储建面2299.7万方，对应土储倍数约为6.1倍，在上市房企中领先。公司重点布局高能级城市，存量土储39.6%布局在北京，83.7%位于一二线，京外重点布局苏州、福州、成都、厦门等核心城市。2021年以来，随着房地产市场下行，公司审慎扩张土储，拿地强度回落，但拿地进一步集中于北京等核心城市，2021年以来一二线拿地金额占比保持在90%以上，2021年、2022年1-10月北京拿地金额占比分别达到72%、93%。 销售韧性强，已售未结资源充足。依托优质且充裕的土储，市场下行期公司销售表现出较强韧性，2022年1-10月全口径销售金额排名自2021年38位提升至第22位，9月以来销售改善更明显，10月销售金额当月同比已由负转正；此外，今年1-10月销售金额权益比上升至67.7%，较2021年上行了9.5pct。2022年公司新开工积极，上半年新开工面积同比增长27.5%，是11家披露数据的样本上市房企中唯一正增长的公司，后续销售增长有保障。2022H1公司合同负债639亿元，相比2021年末增长14.5%，为下半年结算提供保障。 顺势而为，偿债能力持续优化，融资渠道畅通。（1）行业下行期公司更加注重财务安全性，2021年以来降负债成效显著，2021H1净负债率 、 剔预资产负债率相比2020年末各降低33.4pct、2.6pct，现金短债比2021年以来持续保持在1以上。 （2）在行业融资环境不断收紧的背景下，公司作为头部地方国企，背靠北京国资委，融资渠道顺畅。2022年以来公司积极发行债券进行融资，截至11月30日累计发债209亿元，净融资149亿元，发债久期拉长、成本维持低位。此外，政策支持优质房企融资下公司融资渠道也不断丰富。 投资建议：（1）房地产业务板块。根据公司已披露的新开工、竣工情况，结合龙头房企享受供给端收缩带来的集中度上升，假设公司2022-2024年销售金额增速为-20%/10%/10%，预测公司2022-2024年房地产开发板块营业收入增速为-37%/25%/16%； （2）其他业务板块。结合过往收入增速和毛利率，预测2022-2024年公司酒店物业经营等营业收入增速为5%，毛利率维持40%左右。综合来看，预测公司2022-2024年营业收入分别为427/532/616亿元，归母净利润分别为4.2/12.3/19.3亿元，EPS为0.16/0.48/0.75元，每股净资产为12.90/13.70/15.02元。首次覆盖，给予“增持-A”评级，6个月目标价8.50元/股。 风险提示：房地产政策推进不及预期、统计口径偏差、房地产销售下行超预期、结算面积弱于预期等。 1.公司总览 1.1.历史沿革：立足北京，布局全国 首开股份2001年3月在上海证交所挂牌上市，是拥有30多年开发经验的大型国有房地产上市企业。公司长期从事房产销售、土地开发、酒店物业经营等业务，从早期的深耕北京，到近年放眼全国，首开股份目前已布局全国十七个省市区的三十余城市。截至2021年，公司年度销售规模已连续四年超千亿，2022年1-10月全口径销售排名进一步升至行业前25名。公司发展历程可分为三个阶段： （1）1977-2001年，初始创立阶段：首开股份承接其母公司北京首都开发控股（集团）有限公司（以下简称“首开集团”），主营房地产开发经营业务。首开集团前身主要由北京城市开发集团有限责任公司和北京天鸿集团公司两部分组成。北京城市开发集团有限责任公司最早可以追溯至1977年成立的北京市建委统建办公室，而北京天鸿集团公司则可以追溯至1980年成立的北京市房地产管理局住宅建设办公室。2001年，天鸿集团子公司“天鸿宝业”于上交所挂牌上市，证券代码600376.SH。 （2）2002-2015年，深耕北京阶段：2005年，天鸿集团与北京城市开发集团有限公司合并重组为首开发集团。2007年，天鸿宝业发布公告称向控股股东首开集团定向增发5.5亿股，募资59亿元购买其房地产业务资产，2008年1月定增完成后上市公司主体成为首开集团旗下房地产业务的主要发展平台。同年公司正式更名为北京首都开发股份有限公司，证券简称变更为“首开股份”。这一时期，公司实行深耕北京战略，2003年开发建设北京奥运村，2005年开发建设国家体育馆；2015年，公司提出“城市复兴官”的发展战略，关注存量资产及其改造升级。 （3）2016年至今，立足北京、布局全国阶段：2016年，公司开启了“根植北京，扩张全国”的布局，向长三角、珠三角、成渝地区等京外地区发展。2019年，首开集团与北京房地集团有限公司重组合并，重组完成后，房地集团的国有资产无偿划转给首开集团，公司市场竞争力进一步提升。近年来，公司全国扩张发力显著，截至目前已进入全国17个省的30余城市，形成了北京区域、北方片区和南方片区三大区域，基本实现全国化布局。截至2021年，公司年度销售规模已连续四年超千亿，2022年前10月全口径销售排名进一步升至行业前25名。 图1.公司发展历程 1.2.股权结构：大股东首开集团，险资长期持有彰显价值 公司的实际实控人为北京国资委，截止2022年三季度末，北京首都开发控股集团有限公司直接持股47.12%，通过北京首开天鸿集团间接持股5.53%，合计持股比例为52.65%。公司第二、三、四大股东是君康人寿、横琴人寿和百年人寿三家险资，截止22年三季度末持股比例分别为4.77%、2.69%和2.43%。 图2.公司股权结构（截至2022Q3） 公司第一大股东首开集团，前身为天鸿集团与北京城开集团合并重组而成，由北京市国资委全资控股。集团业务范围主要包括房地产开发经营、物业管理、土地一级开发、投资与资产管理（房地产金融股权投资）。业务区域以北京为中心，向全国十几个省市辐射延伸。 首开集团依据房地产开发、物业经营、物业管理、土地一级开发、投资与资产管理等主要业务，采用母子公司型组织结构，其中房地产开发业务主要由首开股份承接，首开集团长期保持大股东地位，股权结构稳定。2022年9月，集团以2021年772亿营业收入位列2022中国企业500强第307位。 图3.首开集团业务板块 公司价值获险资认可。其中，君康人寿于2016年成为公司前十名股东，持股比例3.28%与目前持平；横琴人寿与百年人寿于2020年成为公司前十名股东，截至2022Q3，横琴人寿持股比例由2.95%小幅降至2.69%，百年人寿持股比例保持2.43%不变。三家险资的入股偏向于长期投资，有利于保持公司股权结构稳定。 1.3.业务概览 首开股份主要业务包括：房地产开发、物业经营与物业服务、旧城区更新改造业务、房地产金融业务等，其中公司主营房地产开发经营业务。公司2015-2021年营业收入复合增速高达19.2%，其中2021年实现营业收入678亿元，同比增长53.3%，为近年来的最高增速。 今年以来，受房地产行业低迷的影响，2022年前三季度公司实现营收194亿元，同比下降-56%，净利润也下降至0.88亿元。 图4.公司主营业务收入及增速（亿元，%） 图5.公司净利润及增速（亿元、%） 营收和利润结构上房地产业务占主导地位。2012-2022H1公司房地产销售业务占营收平均比例为97.4%，同期占毛利润平均比例为95.9%；酒店物业经营等业务占营收平均比例为2.0%,同期占毛利润平均比例为3.1%。 图6.公司分业务营业收入占比（%） 图7.公司分业务毛利润占比（%） 图8.公司主营业务毛利率变动（%） 图9.公司毛利润及同比增速（亿元，%） 1.3.1.房地产业务 房地产业务为公司主要业务板块，也是最主要的利润来源。从区域布局看，已经形成了北京区域、北方片区和南方片区三大区域。其中，北京区域目前主要项目79个，总规模近1800万平方米；南方片区目前已经初步形成以苏州、杭州、福州、厦门、成都几个城市为重点，深耕结合周边扩展的区域布局，主要项目76个，总建筑面积超2160万平方米。 2022年上半年公司房地产业务实现收入68亿元，成本55亿元，毛利为12亿元。 图10.房地产业务收入与同比增速（亿元，%） 图11.房地产业务毛利与同比增速（亿元，%） 1.3.2.酒店物业业务 公司重要的业务板块之一，也是利润来源的重要组成部分。公司在长租公寓、写字楼等业态积极探索新的运营和推广模式。近年推进了“首开乐尚”品牌落地，公司第一个集体土地租赁住房项目——首开乐尚优晟店开业，一期推出184套房源；杭州首开乐尚公寓签约88套。保利首开乐尚N+公寓一期、门头沟欢乐大都汇N+公寓、成都首开龙湖冠寓项目出租率均达98%。2022年上半年，公司酒店物业经营等实现收入2.96亿元、成本2.20亿元，毛利为0.77亿元。 图12.酒店物业经营业务收入与同比增速（亿元，%） 图13.酒店物业经营业务毛利与同比增速（亿元，%） 1.3.3.旧改业务 除了住宅和商业之外，旧改业务也是公司的特色业务，十四五以来，公司在北京的多个棚改和集体租赁住房项目稳步推进，数个棚改项目的征收工作已经收尾，诸多回迁房及配套正在开工建设中，部分已实现交用，对北京市城市功能提升和群众居住条件改善起到了重要意义。2016年公司披露的各项棚户区改造及土地一级开发项目共3个，而截至2022Q3，已披露项目数增加至13个，其中实施中项目8个，合计总用地面积达978.91万平方米，预计项目总规划投资超460亿元；后续项目5个，用地面积614.7万平方米。 表1：公司棚户区改造及土地一级开发项目情况 公司棚改项目主要集中于北京，区域优势明显，未来盈利空间较大。2022年公司实施的8个棚改项目中7个项目位于北京，分别位于丰台区、顺义区、怀柔区、顺义区、密云区、延庆区和朝阳区，面积总计481.2万平米，其余一个项目位于河北省廊坊市。其中，北京丰台区的万泉寺村棚户区改造项目总用地面积为101.7万平方米，总投资额131.5亿元，顺义区的幸福西街棚户区改造项目面积为6.31万平方米，总投资额22.77亿元，两项目于2017年动工，2020年左右已完成全部剩余户签约及地上建筑物拆除工作，目前公司正在积极推动地块入市，项目进展顺利；公司2022年5月40亿拍得朝阳区崔各庄奶西村棚户区改造土地开发项目，随后金茂集团又以21.6亿加盟操盘，目前项目已更名“望京樾”，于9月正式开盘热销，10月单月成交金额达14亿左右。除此之外，公司后续5个待开发棚改项目均位于北京，其中还有两个项目分别位于东城、西城，区域位置优势突出，未来盈利空间较大。 此外，根据公司2022年半年报披露，公司上半年继续利用相关政策，通过政府债、棚改专项债等置换方式，实现丰台万泉寺（31.662亿）、顺义西丰乐（9.33亿）、幸福西街（4.5亿）、牛栏山维尼纶厂（4.6亿）等项目共计约50亿元已投棚改资金的返还，置换了公司原有资金或金融借款，棚改相关业务资金通道对接顺畅。 1.3.4.房地产金融业务 公司在2015年提出“做城市复兴官”的发展思路，开启“城市更新”业务的探索。在此期间，公司成立首开盈信公司，并以其为平台，定位于协同房地产主业，推进房地产金融业务发展。首开盈信自2015年成立以来，聚焦一线城市的城市商业及写字楼更新改造项目，几年来，公司累计投资超30亿元，城市更新改造业务已全面铺开，在项目获取、人员储备、项目运作能力等各个方面，都有了良好的经验和积累，也基本形成了比较稳定的业务模式。 截至目前，首开盈信在北京、上海等城市先后实践十余个项目的投资。 1.4.管理层：团队长期稳定 首开股份董事会成员及高管多