家用电器行业2023年投资策略：否极泰来，超配白电

否极泰来，超配白电 ——家用电器行业2023年投资策略 2022年12月05日 作者：洪吉然S0930521070002 证券研究报告 投资建议：左侧布局家电，等待收获时节。以10年为周期，截至2022年11月30日家电板块PE（ttm）处于19%分位，风险溢价处于94%分位，估值隐含很高的风险补偿。家电行业自2021年起面临“上游胀”、“下游滞”、海外需求衰退等困境，但多数风险已在价格中反映，目前板块适合积极布局并等待基本面及估值的正向变化。投资家电的情绪钟摆开始向回摆动，负面因素的消融逐步展开： （1）利润端延续改善趋势：成本压力减轻+终端产品涨价，22Q1-Q3家电板块整体净利率加速正向变化，基数效应+价格传导将驱动利润率改善的趋势贯穿至23年中期。（2）需求向上仍需耐心，但股价可能先行一步：假设地产销售在22Q4见底同时疫情防控得当，家电销量会在23Q2前后出现改善趋势，而股价的反应或许更早一步（跟随地产政策放松的预期）。我们建议关注三个方向：（1）受益于基本面复苏以及配置价值提升的大家电龙头，推荐美的集团、格力电器、海尔智家；（2）估值处于底部且受益于经济修复的厨房小家电板块，推荐苏泊尔、小熊电器；（3）新兴家电中具备刚需属性的清洁品类，推荐科沃斯、石头科技。 行情复盘&外部环境展望：22年市场走势边际改善，23年外部环境更为友好。22年1-11月家电行业跑输同花顺全A指数12个百分点，这一表现已明显好于2021年（跑输30个百分点），说明家电板块自身利空已被充分定价，其中10月外资大幅流出带来的板块下挫基本可以确认行业超跌，投资板块的胜率和赔率俱佳，11月触底反弹跑赢大盘2.3个百分点。同时外部环境正在发生积极的变化：（1）成本红利延续：22Q3钢材、铜价格分别同比-31%、-12%，预计本轮成本红利将贯穿22Q3-23Q2并且韧性较往年更强。（2）国内地产复苏：9月底央行、银保监会、财政部等频放利好，预计房地产政策将持续优化直至经济回归潜在增长率。（3）疫情防控优化：利于线下门店盈利能力以及居民收入预期改善。（4）海外需求韧性较强：8月美国家电零售金额同比+2%，剔除价格因素后同比-6%； 9月欧元区19国零售交易额（非食品）同比+7%，剔除通胀因素9月欧元区19国零售交易量（非食品）同比-0.3%；欧美家电销售在经历居家红利后处于韧性较强的震荡衰退中。 白色家电2023年展望：估值历史底部，业绩稳健且有向上弹性，建议超配。21H2至今房地产销售出现较大下滑，但三大白电的业绩增长韧性十足（前三季度格力/海尔/美的扣非净利润同比分别+26%/+24%/+7%)，白电盈利状况正与地产销售脱钩，其增长更取决于更新需求（经济预期）、成本周期（提价节奏）以及竞争格局。市场以地产景气度锚定白电龙头估值显得过于悲观，截至11月30日美的和格力的PE（ttm）分位数仅为17%和6%（10年期），2023年地产销售好转+外资流出转流入将推动估值显著向上。伴随防疫优化和地产回暖，我们同样看好白电行业量价复苏和盈利回升，以空调为例，预计2023年行业内销量为8680万台（yoy+3%），空调零售均价保 持温和上涨（三巨头利润诉求强）。我们重视白电行业的估值弹性和盈利潜力，建议投资者超配白电行业，推荐格力电器（PE（ttm）为7倍，渠道改革有序推进，国内业务占比高，充分受益行业复苏）、美的集团（估值历史底部，利润率回升，外资回补）、海尔智家 （治理和效率提升，国际化和高端化的长期）逻。辑通顺 2 厨房小家电行业展望：多重因素利好可选消费复苏，建议标配并把握估值抬升机遇。2020年疫情居家催生厨房小家电需求脉冲式增长，2021年至今受需求透支+竞争加剧+宏观疲弱的影响，主要公司增长出现趋势性回落，相对来说苏泊尔、小熊电器的线上表现较好，主要系前者线上渠道改革，后者结构提升+刚需品类扩充。展望2023年，强可选属性的小家电板块将迎来两重利好：1）地产+防疫优化将很大程度上提振经济增长和收入预期（家庭增配可选小家电），短期的机会可能在于防疫调整初期居家隔离人数显著上升， 居家烹饪可能刺激小家电需求再一次走高（但强度大概率弱于2020年）；2）美的集团战略性收缩低毛利的小家电品类，这将缓解行业的价格竞争，提升其他参与者的盈利能力和稳定性。建议关注小家电板块在经济顺周期中的估值弹性，重点推荐苏泊尔（估值历史低位，SEB海外去库接近尾声，国内业务逐渐复苏）、小熊电器（产品高端化+成本红利，盈利弹性较大）。 清洁电器行业展望：景气短期承压，看好长期渗透空间，建议密切关注底部反转信号。扫地机：2022Q1/Q2/Q3国内扫地机行业线上销额同比+6%/+13%/+3%，产品全能化带来价格持续提升，但也制约销量的进一步渗透。行业龙头科沃斯率先打破僵局，今年8月科沃斯T10OMNI引领主销型号全面降价，此后其他品牌也纷纷跟进，10月T10OMNI价格已降至3700元左右，其线上市占率接近20%是全市场最为热销的机型。展望2023年，国内扫地机行业可能仍会在一段时间内面临以价换量以及费用大额投入的焦灼局面，此外 扫地机龙头在海外（尤其是欧洲）也会阶段性面临可选品类的挤出效应，需要观测的指标包括价格竞争的进度以及影响、龙头公司利润率的拐点、海外库存去化进度。洗地机方面，2022Q1/Q2/Q3国内洗地机行业线上销额同比+59%/+50%/+0%，增速放缓主要系618大促释放需求+线下销售分流。同时行业也面临价格下沉，追觅H12（22年3月推出）定位2500元价格带，添可也将入门级产品降 价至2600元左右作为应对。展望明年，估计龙头品牌添可仍会将市场份额作为首要考量目标，其将紧跟竞争对手的价格策略，因此我们仍需观察洗地机品牌的利润率拐点。综上所述，清洁电器行业短期可能仍面临销量不振以及竞争强化的行业洗礼，但同时相关股票的估值已经较低，清洁电器的长期渗透空间较大，因此建议密切观察行业底部改善的动态变化，推荐科沃斯、石头科技。 风险提示：宏观经济不及预期，地产销售不及预期，人民币升值超预期，原材料涨价超预期。 目录 1、2022年行业复盘：传统品类弱复苏，新兴品类高开低走 2、2023年经营环境展望：多重因素边际向好 3、2023年基本面展望：盈利及需求渐次改善 4、2023年投资建议：否极泰来，超配白电 5、风险提示 4 22年1-11月家电行情复盘：（1）22Q1家电跑输大盘6.2个百分点，俄乌冲突促使原材料价格重启上行，此外地产销售低迷同样拖累板块。（2）22Q2家电大幅跑赢大盘8.0个百分点，其中4月家电跑赢大盘8.7个百分点，超跌后防御属性强+疫情反复强化稳增长预期。（3）22Q3家电跑赢大盘0.7个百分点，其中7月和8月分别跑输大盘4.3个百分点和1.4个百分点，7月以来多地住宅出现交房困难，高层会议淡化全年经济目标，主要原材料价格止跌回升；9月家电跑赢大盘6.4个百分点，大盘整体向下的背景中（美国超预期加息）体现出低估值板块的防御属性。（4）22年1-11月家电跑输大盘11.9个百分点，这一表现已明显好于2021年（跑输29.8个百分点），说明家电板块自身利空已被充分定价，其中10月跑输大盘16.7个百分点，外资大幅流出带来板块下挫基本可以确认行业超跌，投资板块的胜率和赔率俱佳，11月触底反弹跑赢大盘2.3个百分点。 表1：2005年至今家电板块相对iFinD全A的月度超额收益（pcts） 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2005 1.5 -0.6 -2.5 5.3 5.0 -2.6 -3.5 -0.7 -2.1 -0.1 1.4 -1.7 2006 -1.0 2.2 -1.5 -11.0 -1.8 -0.8 2.2 -2.9 -1.4 -1.2 3.5 -8.7 2007 5.5 5.3 2.4 5.7 -0.5 6.0 -6.1 -10.1 2.2 -6.8 5.0 5.9 2008 12.3 0.2 -0.7 -1.2 -6.3 -2.1 3.0 -3.0 6.4 3.5 2.8 4.2 2009 -11.0 10.2 -2.7 11.3 -3.7 -7.8 -6.2 9.6 5.0 9.6 4.1 2.6 2010 -0.2 4.3 -0.1 -7.0 2.3 0.9 4.9 2.3 -2.2 1.3 -0.6 3.0 2011 -2.2 13.0 -1.4 0.2 0.4 3.4 -1.3 -4.0 -0.9 -4.0 -5.2 1.1 2012 1.1 6.7 1.4 -1.3 3.1 -3.2 -1.7 0.1 0.9 4.0 3.5 -4.1 2013 4.0 -0.9 5.1 6.3 -6.1 2.2 2.2 -3.7 -0.5 13.3 -0.5 6.2 2014-1.2-3.80.20.8-0.6-2.2-1.6-2.6-6.10.7-4.3-3.12015 8.4 0.2 -4.7 -0.3 -2.5 6.2 -2.8 1.3 -4.7 -3.3 -0.7 5.6 2016 5.9 -1.1 -3.9 2.4 1.0 0.6 3.8 -5.1 6.1 -2.4 5.4 -2.7 2017 2.2 3.0 5.8 3.0 4.2 7.7 -5.6 -3.6 1.7 9.3 0.5 4.2 2018 8.5 -1.9 -4.2 -1.9 4.9 4.4 -7.3 -5.8 -0.4 -0.9 0.1 1.4 2019 10.3 -7.5 -0.2 6.7 0.1 0.6 1.0 -1.0 -0.5 4.0 0.2 3.8 2020 -2.4 -3.1 -4.3 2.4 5.6 -6.0 -2.2 -1.3 4.1 6.2 4.8 1.2 2021 -3.0 -1.5 -0.2 -3.0 -6.5 -7.9 -6.1 -3.3 0.0 -1.0 -3.0 5.6 2022 4.9 -6.1 -5.0 8.7 -4.3 3.6 -4.3 -1.4 6.4 -16.7 2.3 资料来源：iFinD，光大证券研究所*注：行业划分参照申万分类，数据截至2022年11月30日5 表2：2013年-2022.11核心家电股票涨幅统计（%） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22.1~11 飞科电器 81 62 -50 -1 26 -7 73 德业股份 481 43 日出东方 -8 15 -33 -10 -38 -30 37 0 0 40 万和电气 -30 -13 67 -7 31 -44 -26 -12 -9 32 大元泵业 85 -69 -18 21 -1 24 小熊电器 41 62 -43 2 莱克电气 70 -5 7 -56 10 28 -2 1 盾安环境 0 7 71 -43 -16 -47 15 -19 238 0 富佳股份 44 -3 华帝股份 57 -2 49 48 16 -71 52 -35 -28 -3 深康佳A 27 58 16 -36 34 -47 35 51 1 -9 三花智控 25 20 -22 3 66 -31 37 42 4 -11 格力电器 29 15 -37 8 77 -18 84 -6 -40 -13 比依股份 -13 海信视像 14 0 75 -12 -12 -42 25 6 23 -15 惠而浦 100 -20 10 -18 -38 -27 -6 33 30 -16 兆驰股份 3 -45 65 -26 -64 -47 83 80 -15 -17 海信家电 69 -28 15 5 36 -49 74 22 6 -25 海立股份 9 32 85 -17 -21 -26 -3 -12 15 -26 新宝股份 -3 44 -22 -27 -25 80 154 -42 -26 浙江美大 56 71 -7 -41 45 -41 34