投资者行为之一：机构偏爱什么债？

投资者行为系列之一 机构偏爱什么债？ 2022年11月30日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 平安观点： 前言：本文为投资者行为系列报告的第一篇，着重描述当前市场的截面特征：包括不同机构的市场地位、他们偏爱哪些品种，为什么形成了这种偏好，过去几年不同机构的偏好发生了哪些变化。 市场有哪些玩家？截至22年10月，我国债市规模约140万亿，商业银行和广义资管类账户是最重要的参与者，市场份额分别为49%和36%，此外保险、券商、基金、外资等投资者占比合计15%。 商业银行：配置大户爱地方债。（1）银行占据债市半壁江山，且随着供给增加大力增配，是债市天然的稳定器。（2）利率债中，银行偏好免税的国债和 地方债，低配信用债和同业存单。（3）受流动性监管指标以及税收政策的影响，近年来银行进一步增持地方政府债，减持政金债、信用债和同业存单。 广义资管账户：积极扩容的财富管理者。（1）近年来伴随利率下行及资管行业规范监管，以理财子为代表的广义资管账户快速扩容，并对债市生态产生了深刻影响。（2）广义资管账户偏好信用债和存单，对国开债态度中性，低 配国债及地方债。（3）但从趋势上看，广义资管账户正在追求收益与流动性的平衡，表现为近年来在利率债方面增配票息更好的地方债，进一步减配国债；在信用债方面大力增配金融债，以应对合意可投资资产越来越少的困境。 券商自营：积极尝鲜。（1）券商自营负债端稳定，鲜有大幅扩张或萎缩。投资灵活度较高，业绩考核压力在不同机构分化较大。（2）券商自营高配信用 债，特别是公司债。对于利率债态度中性，持仓占比接近50%，但低于其市占率。对于可转债、可交债、ABS等品种，券商参与度很高。（3）从趋势上看，券商自营近几年增持地方债和金融债，减配国债和企业债，同时保持对小众品种的增配，可以看做是适应市场结构变化的一种平衡操作。 保险：长久期配置力量。（1）由于负债端主要来自寿险资金，负债久期很长，偏好超长期国债与地方债。此外，保险也是信用债和金融债市场的重要配置力量。（2）近几来保险大幅增持地方债和金融债，减持政金债和信用债。 公募基金：镣铐下起舞。（1）公募基金是我国监管最规范、运作最标准的资管机构，债券托管量近2万亿。由于其考核机制，公募基金风险偏好比一般 机构高；但由于监管严格，公募基金只能在有限范围内通过信用下沉、久期偏离、波段交易、衍生品运用等方式竞争，负债端稳定性最低。（2）公募基金偏好公司债和可转债，其次是ABS、企业债和可交债，利率债参与不多。 （3）近几年公募小幅增持可转债，减持信用债。 外资：美元流动性决定风险偏好。（1）外资持仓规模为3.4万亿元，偏好国债及政金债。（2）外资行为跟随美元流动性，放松则风险偏好抬升，增配我国债券，结构上增配信用债，反之亦然。 风险提示：1）监管环境大幅变化，机构行为约束逻辑转向；2）利率债供给规模、节奏显著超预期；3）不同托管机构数据统计口径略有差异。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 前言4 一、市场有哪些玩家？4 二、商业银行：配置大户爱地方债5 2.1商业银行是债券市场的稳定器，也隐含着对周期位置的信息5 2.2商业银行偏好地方债、国债与政金债，低配信用债与存单5 2.3近几年，商业银行增持地方政府债，减持政金债、信用债和同业存单6 三、广义资管类账户：快速扩容的财富管理者9 3.1近几年，广义资管类账户扩张速度较快，对债市生态产生了越来越大的影响9 3.2广义资管账户偏好信用债与存单，对国开债配置中性，低配国债与地方债9 3.3近几年，广义资管账户持续增配地方债和金融债，持续减配国债和企业债9 四、券商自营：积极尝鲜11 4.1券商自营负债端平稳，跟随市场整体扩容节奏11 4.2券商自营偏好配置信用债，也关注小品种的弹性12 4.3近几年，券商自营增持地方政府债、ABS和金融债，减持政金债、企业债12 五、保险机构：长久期配置力量14 5.1保险机构偏好国债和地方债14 5.2近几年，保险机构大幅增持地方债，减持政金债和信用债14 六、公募基金：镣铐下起舞16 6.1公募基金偏好信用债和可转债16 6.2近几年，公募基金小幅减配公司债，增配可转债16 七、外资：美元流动性决定风险偏好18 7.1外资偏好国债和政金债18 7.222年以前，外资减持国债，增持政金债和信用债，随后有所逆转18 八、风险提示20 图表目录 图表1我国债券市场投资者结构（2022年10月）4 图表2银行持债与全市场对比（%）6 图表3国债与政金债税收政策对比7 图表4《商业银行流动性风险管理办法》中的流动性监管指标（2018年7月1日施行）7 图表5商业银行债券投资结构（2022年10月）7 图表6各类债券在商业银行持仓及全市场中占比（2022年10月）8 图表7商业银行投资不同券种的变化趋势（%）8 图表8商业银行地方政府债持有占比与地方政府债发行量走势相近8 图表9非法人产品持债与全市场对比（%）10 图表10非法人产品债券投资结构（2022年10月）10 图表11各类债券在非法人产品持仓及全市场中占比（2022年10月）11 图表12非法人产品投资不同券种的变化趋势（%）11 图表13券商持债与全市场对比（%）12 图表14券商自营债券投资结构（2022年10月）13 图表15各类债券在券商自营持仓及全市场中占比（2022年10月）13 图表16券商自营投资不同券种的变化趋势（%）14 图表17保险机构债券投资结构（2022年10月）15 图表18各类债券在保险持仓及全市场中占比（2022年10月）15 图表19保险机构投资不同券种的变化趋势（%）16 图表20公募基金债券投资结构（2022年10月）17 图表21各类债券在公募基金持仓及全市场中占比（2022年10月）17 图表22公募基金投资不同券种的变化趋势（%）18 图表23外资投资境内债券结构（2022年10月）19 图表24各类债券在外资持仓及全市场中占比（2022年10月）19 图表25外资投资不同券种的变化趋势（%）20 前言 债券是一个古老的金融工具。我国建国后很快就发行了“人民胜利折实公债”和“国家经济建设公债”，发行政府信用债券逐渐形成常态。不过，跟当前市场形态最为接近的“以银行间市场为主导的交易市场”是在1997年由人民银行正式确立，次年人民银行恢复债券公开市场业务，以买进债券和 逆回购投放基础货币，为商业银行提供了流动性支持。截至2022年11月16日，债券余额约为141 万亿，交易主体愈发活跃。 由于不同机构的监管约束和投资目标不同，在不同阶段、不同机构的行为可能阶段性影响市场走势和品种分化。我们希望通过债券投资者行为系列专题从源头梳理不同类型的金融机构偏好什么品种，为什么形成了这种偏好，有哪些季节性规律可供追寻；而监管主线变迁，旧品种消亡、新品种扩容等政策主题又如何影响了机构的选择。 本系列报告分为三篇，第一篇着重描述市场当前的截面：不同机构的市场地位、他们偏爱哪些品种，为什么形成了这种偏好，过去几年不同机构的偏好发生了哪些变化。第二篇将深入到机构应对不同场景的行为特征，包括季节性规律有哪些，长期政策主线发生变化后机构的选择。第三篇，我们将从务实的角度，列示机构行为的跟踪指标体系。希望这个系列成为支持投资者的一本小册子，常读常新。 一、市场有哪些玩家？ 我国债券市场是商业银行和广义资管类资金主导的银行间市场。截至2022年10月末，债券市场余额为140万亿，主要投资者包括商业银行、非法人产品、保险机构、券商自营和境外机构等。按照托管机构的分类，公募基金作为最主要的资管机构被单独列示，银行理财、私募基金、券商资管、社保基金、企业年金等为代表的广义资管类账户统一纳入非法人产品。整体来看，商业银行和广义资管类账户是市场最主要的参与者，市场份额分别为49%和36%；保险、券商、基金、外资等投资者占比合计15%。 图表1我国债券市场投资者结构（2022年10月） 境外机构 3%商业银行 券商自营 公募基金 其他金融机构 3%其他 1% 非法人产品 36% 保险机构公募基金 商业银行 49% 券商自营 保险机构 其他 其他金融机构非法人产品境外机构 4%1%3% 资料来源：wind，中债登、上清所、深交所、上交所、平安证券研究所 二、商业银行：配置大户爱地方债 2.1商业银行是债券市场的稳定器，也隐含着对周期位置的信息 商业银行作为债券配置规模大户，对市场起到了稳定器的作用。截至2022年10月末，商业银行持有债券规模约68万亿，接近市场的半壁江山1。2018年9月以来，债券市场余额增速从16%下降至12%，银行持债整体也维持下降的趋势，但波动比市场更大。一般来说，银行增持债券的节奏与债 券供给有关，供给抬升、收益率上行阶段银行趋于增配，反之亦然，因此银行天然具备债市稳定器的作用。 此外，银行行为能够提示债市的位置。银行持债与债市整体供给节奏发生背离的时期，一般对应着经济下行的尾声：宽货币-宽信用政策逐渐发力、但实体融资需求尚未改善，银行不得不以超配债券的行为应对，例如2019年及2022年后半程。 2.2商业银行偏好地方债、国债与政金债，低配信用债与存单 首先，地方政府债是商业银行配置规模最大的品种，在银行的持仓中占比为42%，远高于地方政府债在全市场中的份额25%。由于商业银行资金体量较大，风险偏好较低，地方政府债在供给规模和安全性方面比较匹配银行的需求。持有地方政府债的利息收入具有免税优势，并且资本占用较少， 商业银行可以腾出更多资本金用于信贷投放。除此之外，配置地方政府债对商业银行未来发展也具有潜在的优势，有利于提升商业银行的综合收益。地方政府掌握了地方部分重要经济资源的控制权，投资地方政府债可以使商业银行更多参与到地方经济建设中，增强与地方政府的良性互动，从而获得更多的投资机会。以10年期为例，2022年1月至9月，地方政府债平均收益率相对于国债、国开债平均收益率高出约33BP、11BP，考虑到资本占用、免税优势以及潜在影响，配置地方政府债的收益高于国债与政金债。 其次，银行超配国债及政金债，二者在银行持仓中占比分别为22%和17%，在全市场中的占比分别为17%和15%。近三年商业银行每年增持债券规模大约为6.6万亿，其中国债与政金债净供给规模大约为2.7万亿和2.0万亿，也是银行偏爱的配置品种。商业银行对国债的“偏爱”胜于政金债， 这一方面由于国债具有税收优势，对于和商业银行来说，持有到期的政策性金融债的利息收入需缴纳25%的所得税，而持有到期的国债利息收入免征所得税，因此商业银行购买国债并持有至到期可以较大限度节约税收。另一方面国债作为配置型的品种，估值波动性小于政金债，对于银行账户管理的难度也较低。 最后，商业银行低配信用债和同业存单。截至2022年10月末，商业银行配置信用债的占比约为14%，远低于信用债在债券市场份额32%；商业银行配置同业存单的规模占比为5%，小于存单在债券市场中的份额10%。银行低配信用债，主要原因一是在考虑风险资本占用和税收之后，信用债的收益 率不如利率债产品，因此银行整体对信用债投资比例较低。二是商业银行投资信用债需要符合本行信贷授信要求，入库资质严格，只有考核压力较大、信贷资源不足的中小银行相对偏好持有信用债。三是出于对流动性监管指标的考虑，银行业不得不持有大量的利率债。 同业存单是商业银行发行的期限在一年以内（1M、3M、6M、9M、1Y）工具，严格意义上来说属于货币市场产品，主要满足商业银行管理同业负债的需求，因此银行将同业存单主要定位为负债而非资产。2017年