深证100：成长与价值并济，攻守兼备

策略·专题 证券研究报告 2022年12月05日 作者 深证100：成长与价值并济，攻守兼备 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 1.深证100指数（399330.SZ）选取深交所市场市值大、流动性好的100家公司为样本，是深 市优秀企业的代表。深证100表征中国创新型、成长型龙头企业，历史收益表现突出、流动性好、成长性高，为资产配置提供了良好的投资标的，如易方达深证100ETF（159901）。 2.风格层面，深证100兼具大盘成长与创新蓝筹属性。其中，成长属性的保障是权重行业随产业周期变迁而漂移，价值属性的保障来自两方面，一是始终纳入强价值属性的行业，二是新兴产业随着产业周期演进实现价值化。 3.进一步拆分风格，成长属性支撑业绩，价值属性支撑盈利能力，特别是新兴产业向成熟期过渡时，盈利能力将得到强化。表观层面，深证100比一般价值类宽基更能捕捉科技产业上行期的业绩高增红利，比一般成长类宽基拥有更稳健的盈利能力，业绩增速和ROE的中枢水平在主要宽基中有明显优势。 4.长期而言，成长与价值兼顾的构建模式能使指数基本面得到一定程度的强化，弥补成长与价值各自的担忧： 1）成长的担忧来自产业周期下行、业绩降速，对此：指数的价值成分能抬高ROE中枢水平， liuchenming@tfzq.com 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 逸昕分析师 SAC执业证书编号：S1110522080002 yixin@tfzq.com 用稳定的盈利能力部分对冲负面宏观因素冲击、产业周期下行等因素导致的成长业绩调整。 2）价值的担忧来自盈利能力下滑，近年来宏观去杠杆单边打压价值风格ROE，对此：新兴产业从成长期向成熟期过渡，通常是业绩高增向盈利能力提升的让渡。 5.中观层面，科技与消费是产业结构转型的重要方向，支撑深证100长期超额收益： 1）从美国和日本的经验来看，科技与消费是产业结构转型的“诗和远方”。80年代起，美日产业结构转型，科技与消费在GDP中占比持续提升，对应科技与消费在近50年美股、日股的年化收益率居前。 2）伴随产业结构转型，A股科技与消费近10年也走出明显超额收益，背后是2012年起科技产业周期、供给侧改革等，带动科技与消费成为经济重要驱动力、GDP占比持续提升。 3）在双碳目标、半导体周期的回归与国产替代进程的加速、消费升级以及人口老龄化背景下，国内产业结构转型的方向仍然是科技与消费，这也将是深证100的长期超额收益来源。 6.市场层面，深证100兼顾防御与进攻。较高的盈利能力可抵御宏观走弱或产业周期下行的冲击，较高的业绩弹性则在宏观或产业向好阶段转化为市值弹性。这也解答了一个关键问题，为什么不选择纯粹的成长或价值？其核心优势在于，对长期投资者、低频交易员而言，能弱化组合对宏观与产业周期的敏感度，提高容错率，以低于一般成长风格的风险、获取高于一般价值风格的收益。 7.期权上市在即，有望进一步平滑深证100波动。期权对现货价格波动有平抑作用，如上证50，ETF期权推出后400周、指数波动率中值较推出前400周下降24%。因此，除成长与价值并济构建稳健的基本盘之外，未来随着期权的推出，深证100指数对于长期投资的稳定性优势也有望得到强化。 8.易方达深证100ETF（159901）以紧密追踪深证100指数为目标，截至22Q3基金规模为59.01亿元，是深市首只、规模最大的深证100ETF，同时有场外易方达深证100ETF联接（A类：110019；C类：004742），为投资者提供一键布局深证100的投资工具，建议关注。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨风格专题 -小市值的风格还能持续多久？》 2022-07-31 2《投资策略：策略·周报-开辟新战场 5问5答“专精特新”》2021-08-08 3《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.深证100：聚焦大盘成长与创新蓝筹风格的指数4 2.行业结构优势——短期拥挤度消化充分，中长期与国内产业结构调整方向一致7 2.1.短期内主要权重行业拥挤度消化比较充分7 2.2.中期：科技与消费是未来产业结构转型的重要方向，也是支撑深证100长期超额收益的重要来源9 2.2.1.从美国和日本的经验来看，科技与消费是产业结构转型的“诗和远方”9 2.2.2.科技与消费也是国内产业结构转型的“诗和远方”12 3.易方达深证100ETF：流动性优势突出的深100投资工具15 图表目录 图1：深证100成分股市值分布4 图2：深证100成分股历史市值中位数4 图3：深证100与主流宽基权重行业对比4 图4：深证100权重行业漂移5 图5：传媒指数营收5 图6：传媒指数业绩5 图7：主要宽基指数业绩与ROE6 图8：主要宽基指数市场表现6 图9：新能源车成交额占比7 图10：汽车板块成交额占比7 图11：医药生物成交额占比8 图12：光伏成交额占比8 图13：白酒成交额占比9 图14：半导体成交额占比9 图15：73年至今美股行业年化收益率10 图16：上个世纪70年代开始美国经济中枢开始下台阶10 图17：上个世纪70年代开始美国经济中枢开始下台阶11 图18：73-90年日本股市各行业年化收益率11 图19：91年至今日本股市各行业年化收益率11 图20：90年代日本经济中枢开始下台阶12 图21：1955-2014年日本大类行业GDP占比的变化12 图22：2010年开始我国经济中枢开始下台阶12 图23：2005以来年我国各大类行业GDP占比的变化13 图24：00-10年A股市各行业年化收益率13 图25：11年至今A股市各行业年化收益率13 图26：21年我国及主要发达国家能源结构13 图27：我国原油与天然气对外依存度（%）13 图28：“十四五”期间风光电装机将继续维持高位14 图29：新能源车销售渗透率14 图30：我国半导体上游对外依存度（截至2020年）14 图31：全球半导体周期与美国零售增速14 图32：我国居民人均收入与人均消费性支出（元）15 图33：我国65岁以上人口占比与医疗保健支出占消费支出比重15 图34：易方达深证100ETF及联接产品15 图35：上证50指数波动率16 1.深证100：聚焦大盘成长与创新蓝筹风格的指数 深证100（399330.SZ）发布于2006年1月，选取深交所市场市值大、流动性好的100家 公司为样本，是深市优秀企业的代表。深证100表征中国创新型、成长型龙头企业，历史收益表现突出、流动性好、成长性高，为资产配置提供了良好的投资标的。 从市值分布来看，深证100显著呈大盘风格，同时近年来市值风格有逐渐放大趋势，兼具 大盘与成长风格。截至2022年12月2日，指数样本总市值中位数878.85亿元，500亿以 上成分股数量占比82%，其中约半数市值大于1000亿，大盘、超大盘风格突出。纵向比较， 近年来深证100成分股总市值中位数整体上移，2010-2021年成分股中枢市值增长671% （CAGR+17%），由小市值逐渐过渡至大市值风格，是成长性在市值层面的反映。 图1：深证100成分股市值分布图2：深证100成分股历史市值中位数 1000亿以上 500-1000亿 200-500亿 200亿以下 42 成分股数量(个) 18 0 40 01020304050 1200 1,118 1,021 585 475 378353 275 303 196159173196 900 600 300 0 期末成分总市值中位数(亿元) 资料来源：Wind，天风证券研究所。数据截至20221202资料来源：Wind，天风证券研究所 从行业分布来看，深证100行业集中度在主流宽基中偏高，囊括新兴产业与传统经济代表行业，体现创新和蓝筹属性。深证100指数前十大行业权重占比55%，其中穿插覆盖电池、光伏设备、消费电子、半导体等新兴高端制造产业，以及白酒、白电、证券、养殖等传统 经济行业，权重行业兼顾科技与价值风格。 图3：深证100与主流宽基权重行业对比 深证 100 上证50 沪深300 中证500 中证1000 排序 行业名称 权重 行业名称 权重 行业名称 权重 行业名称 权重 行业名称 权重 1 电池 12.0 白酒Ⅱ 17.4 白酒Ⅱ 9.7 证券Ⅱ 5.6 软件开发 3.8 2 白酒Ⅱ 8.7 股份制银行Ⅱ 10.6 股份制银行Ⅱ 6.1 化学制药 3.6 半导体 3.8 3 白色家电 5.9 保险Ⅱ 9.7 证券Ⅱ 5.8 航空装备Ⅱ 2.9 医疗器械 3.7 4 证券Ⅱ 4.9 证券Ⅱ 7.3 电池 5.3 IT服务Ⅱ 2.9 电池 3.5 5 光伏设备 4.8 光伏设备 6.1 光伏设备 5.1 电力 2.6 汽车零部件 3.4 6 乘用车 4.4 电力 4.5 半导体 3.9 煤炭开采 2.5 化学制药 3.2 7 养殖业 3.7 国有大型银行Ⅱ 3.7 保险Ⅱ 3.7 房地产开发 2.4 电力 2.9 8 生物制品 3.6 化学制药 3.5 国有大型银行Ⅱ 2.9 中药Ⅱ 2.3 IT服务Ⅱ 2.6 9 消费电子 3.6 旅游零售Ⅱ 3.0 电力 2.8 工业金属 2.3 化学制品 2.4 10 半导体 3.4 半导体 2.6 白色家电 2.7 半导体 2.3 通用设备 2.3 权重总计 55.0 权重总计 68.2 权重总计 47.7 权重总计 29.3 权重总计 31.4 资料来源：Wind，天风证券研究所。数据截至20221202 成长属性的保障是权重行业随时间漂移，而后者是产业周期变迁的映射。2013年起，移动互联网红利促使TMT渗透，逐渐打破深证100以价值为主的行业结构；2016年后，传媒领域监管趋严、供给侧改革推进，TMT占比下降、价值占比再度上移；2020年双碳革命启动，电新权重实现拔升。 图4：深证100权重行业漂移 权重排名 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 房地产 食品饮料 房地产 房地产 非银金融 房地产 非银金融 电子 家电 家电 电子 电新 2 食品饮料 房地产 食品饮料 家电 房地产 非银金融 电子 家电 电子 电子 医药 电子 3 有色金属 医药 家电 医药 家电 传媒 家电 食品饮料 医药 医药 食品饮料 医药 4 医药 有色金属 有色金属 电子 电子 电子 房地产 非银金融 食品饮料 食品饮料 家电 食品饮料 5 机械 家电 机械 食品饮料 医药 家电 传媒 房地产 房地产 房地产 电新 计算机 前三大行业 合计权重% 30.02 32.34 35.33 30.41 32.97 30.55 30.79 36.08 37.07 39.77 40.58 42.62 资料来源：Wind，天风证券研究所 价值属性的保障来自两方面，一是始终纳入强价值属性的行业，二是新兴产业随着产业周期演进实现价值化。2010年以来，历次权重行业调整均不会将家电、食品饮料等大消费板 块完全洗出，同时新兴产业自身所处周期阶段由成长期进入成熟期，也会导致其行业属性由成长向价值切换。以传媒板块为例，参考我们的历史报告《创业板指10年复盘：以成长性为锚，穿越宏观周期》，2009年前后、3G产