利率周度观点：银保监12号文，后资管新规阶段的新起点

固定收益 固收周报 银保监12号文，后资管新规阶段的新起点 ——利率周度观点20221204 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-12-04 如何理解融资租赁行业的监管逻辑？ 资管新规之后，融资租赁等非标融资渠道就一定程度收缩，但严监管的背后是执行层面的放松，融资租赁行业的“融资属性”高于“融物”属性。 对商租而言，其监管逻辑大致可分为三段。①2018年以前，商租公司由商务部监管，缺乏配套的监管政策，整体管控较松。②2018-2020年。商租监管由商务部划归至银保监，但监管收紧的背后执行层面并未明显收紧，售后回租依然是商租公司的主要业务模式。③2020年至今：各地陆续出台地方版租赁管理办法，对注册地在本地的租赁公司进行差异化管理，各地执行力度不同。 对金租而言，此次下发的12号文是对金租开展融资租赁业务的再规范。相较于商租2018年才划归银保监会监管，金租则一直在银保监会严监管之下， 2014年银保监会颁布《金融租赁公司管理办法》明确了金租公司整体的监管框架，2015年国务院下发《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》提出“引导金融租赁公司明确市场定位，突出融资和融物相结合的特色”，金租的监管框架基本完善并无大的修订，此次下发的12号文是主要针对构筑物作为租赁物的适格性监管，以及明确了引导分步压降构筑物租赁的未来计划。 12号文下，金租公司基本面有何变化？ 变化1：金租公司资产增速放缓，2022年债券发行余额大幅回落。21年资产增速较20年放缓趋势明显，考虑到构筑物租赁业务规模的压降，预计2022年金租公司的资产增速进一步回落。而债券发行情况则更为明显，2022年金租公司债券发行规模为74亿元，仅为去年的10.9%。 变化2：金租公司盈利能力的分化。样本金租公司2021年营收增速较20年普遍下滑，平均增速下滑幅度为21.52%，但部分金租公司盈利能力仍逆势增长，21年营业利润增速较20年提升显著。 变化3：金租去杠杆，ROA缓步提升。近三年金租公司ROA一定程度上行，分别为1.32%、1.36%、1.38%，而ROE则震荡下行且金租公司资产负债率近三年有所降低，分别为87.24%、87.11%、86.91%，反映出金租公司控制杠杆率、提升单位资产盈利能力的发展思路。 变化4：资产质量好转，风控能力提升。近三年金租公司呈现资本充足率、拨备覆盖率上升，不良率下降的趋势，一方面金租公司对不良资产的认定标 准更为严苛，另一方面金租公司也进一步计提拨备，风险抵补能力进一步提升。 债市表现来看，12号文下金租债券估值并未有明显波动。1-8月，在资产荒背景下商租公司与金租公司利差进一步收窄，至8月中利差仅为62bp、53bp。9月至今，资金面趋紧、宽信用发力下利差上行，截至12月2日，金租与商租债券利差分别为78bp、100bp。 12号文下，非标融资怎么看？ 非标融资规模的大幅压缩开始于资管新规。对于非标融资，资管新规中做出限制投资、风险隔离期限要求、信息披露等要求。近三年社融数据中非标融资持续呈现压降态势，而2022年8月、9月由于政策性金融工具的运用委 托贷款规模一定比例提升,截至2022年10月，委托贷款、信托贷款、未贴 现银行承兑汇票存量规模分别为3.86万亿元、11.26万亿元2.7万亿元，占2018年初的45%、81%、59%。 但非标融资规模的压降在区域层面出现一定分化。2022年前三季度中，浙江、广东、江苏等发达区域未贴现承兑汇票规模走高，带动区域非标规模提升，信托贷款在各区域均呈现明显压降趋势，广东、湖北、浙江等区域2022年前三季度委托贷款规模实现正增长。 结合12号文来看，资管新规后表外融资规模进一步收缩，而12号文对金租公司构筑物进行进一步规范，强调引导金租公司找准市场定位，实现差异化发展，短期来看对于不符合监管导向的非标融资规模存在进一步收缩压力，但监管并非限制非标发展，8、9月份政策性金融工具的使用下委托贷款等非标亦出现较大幅度增长，中长期看非标仍是重要的筹资手段。另外，从改革方向来看，非标或作为筹资的补充手段而非主要手段，未来表内表外融资结构或进一步转变。 风险提示 疫情存在不确定性。 正文目录 1银保监12号文，后资管新规阶段的新起点5 1.1如何理解融资租赁行业的监管逻辑？5 1.212号文下，金租公司基本面有何变化？7 1.312号文下，非标融资怎么看？10 2行情总结11 2.1资金面11 2.2基本面13 2.2.1价格端13 2.2.2生产端17 2.3一级市场18 2.4二级市场19 3风险提示：21 图表目录 图表1融资租赁公司监管政策文件5 图表2部分省市融资租赁公司管理办法6 图表324家金融租赁公司前五大行业分布及占比（单位：%）7 图表4样本金租公司近两年资产增速（单位：%）7 图表5金租公司债券发行情况（单位：亿元）7 图表6营业收入及营业利润增速变动（单位：%）8 图表7部分金租公司ROA与ROE（单位：%）9 图表8部分金租公司资产质量及风控指标（单位：%）10 图表9金租公司与商租公司信用利差（单位：%）10 图表10社融中非标融资规模（单位：亿元）11 图表11社融中表外三项融资规模（单位：亿元）11 图表12近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）12 图表13DR007下降（单位：%）12 图表14质押式回购成交量环比减少4.90万亿元13 图表15同业存单发行利率下降（单位：%）13 图表16同业存单净融资规模缩小（单位：亿元）13 图表17农产品价格指数上涨14 图表18猪肉价格下跌（单位：元/公斤）14 图表19蔬菜、水果价格上涨（单位：元/公斤）14 图表20原油价格上涨，天然气价格下跌15 图表21钢材价格指数、铁矿石价格指数上涨15 图表22化工产品价格下跌16 图表23水泥价格下跌，玻璃价格上涨16 图表24航运价格分化17 图表25唐山钢厂高炉开工率下降（单位：%）17 图表26全国（247家）高炉开工率下降（单位：%）17 图表27汽车全钢胎开工率下降（单位：%）18 图表28涤纶长丝（江浙地区）开工率下降（单位：%）18 图表29利率债净融资规模扩大（单位：亿元）19 图表30上周利率债发行构成19 图表31上周，期限利差收窄19 图表32国债收益率曲线上移20 图表33国开债-国债利差及其变化（单位：BP）20 图表34国债/国开债隐含税率（单位：%）21 图表35中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）21 1银保监12号文，后资管新规阶段的新起点 2022年11月28日，银保监印发《关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知》。条例支出： ①作为租赁物的构筑物，须满足所有权完整且可转移、可处置、非公益性、具备经济价值的要求。严禁将道路、市政管道、水利管道、桥梁、坝、堰、水道、洞，非设备类在建工程、涉嫌新增地方政府隐性债务以及被处置后可能影响公共服务正常供应的构筑物作为租赁物。 ②在2021年业务管控基础上，进一步开展构筑物租赁业务三年（2022—2024年）压降工作，并优先压降不符合适格性要求的存量构筑物租赁业务。其中，2022年压降目标为：单家金融租赁公司压降额不低于该公司2021年末构筑物租赁业务余额的25%。 1.1如何理解融资租赁行业的监管逻辑？ 资管新规之后，融资租赁等非标融资渠道就一定程度收缩，但严监管的背后是执行层面的放松，融资租赁行业的“融资属性”高于“融物”属性，且商租和金租仍然面临较大差异的政策监管环境。 图表1融资租赁公司监管政策文件 时间 文件名 主要内容 2014/3/18 《金融租赁公司管理办法》 对金租公司的机构设立变更终止、业务范围、经营规则、监管指标进行明确规定 2020/1/8《融资租赁公司监督管理暂行办法 （征求意见稿）》 在经营规则、监管指标、监督管理等方面对标金租 2020/5/26 《融资租赁公司监督管理暂行办 法》 在经营规则、监管指标、监督管理等方面对标金租 2021/6/10 《关于进一步促进中央企业所属融 资租赁公司健康发展和加强风险防范的通知》 中央企业原则上只能控股1家融资租赁公司（不含融资租赁公司子公司）， 控制2家及以上融资租赁公司的中央企业应当科学论证、统筹布局 2021/12/31《地方金融监督管理条例（草案征地方金融组织应当坚持服务本地原则，在地方金融监督管理部门批准的区域求意见稿）》范围内经营业务，原则上不得跨省级行政区域开展业务。 2022/11/28 《关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知》 租赁物的构筑物，须满足所有权完整且可转移、可处置、非公益性、具备经 济价值的要求。在2021年业务管控基础上，进一步开展构筑物租赁业务三年压降工作，并优先压降不符合适格性要求的存量构筑物租赁业务。 资料来源：华安证券研究所整理 对商租而言，其监管逻辑大致可分为三段。①2018年以前，商租公司由商务部监管，缺乏配套的监管政策，整体管控较松。②2018-2020年。资管新规下发同年，商租监管由商务部划归至银保监，标志商租监管向金租看齐。2019年11月《融资租赁业务经营监督管理暂行办法》征求意见稿出台，2020年6月正式稿出台，但监管收紧的背后执行层面并未明显收紧，售后回租依然是商租公司的主要业务模式。③2020年至今：各地陆续出台地方版租赁管理办法，对注册地在本地的租赁公司进行差异化管理，各地的实际监管的力度不尽相同，集中度等部分条款在部分区域进行豁免。 图表2部分省市融资租赁公司管理办法 资料来源：Wind，华安证券研究所 对金租而言，此次下发的12号文是对金租开展融资租赁业务的再规范。相较于商租2018年才划归银保监会监管，金租则一直在银保监会严监管之下，2014年银保监会颁布《金融租赁公司管理办法》明确了金租公司整体的监管框架，2015年国务院下发《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》提出“引导金融租赁公司明确市场定位，突出融资和融物相结合的特色”，金租的监管框架基本完善并无大的修订，此次下发的12号文是主要针对构筑物作为租赁物的适格性监管，以及明确了引导分步压降构筑物租赁的未来计划。 从构筑物作为租赁物的适格性监管来看，12号文明确提出严禁将道路、市政管道、水利管道、涉嫌新增地方政府隐性债务以及被处置后可能影响公共服务正常供应的构筑物作为建筑物，从源头上限制城投公司依托构筑物与金租公司开展业务的模式。 从构筑物租赁的压降工作安排来看，2022年压降额不低于金租公司2021年构筑物租赁业务余额的25%。但构筑物租赁业务三年压降工作后续安排并未进一步说明。 从各地的实践来看，部分省市已先行实施。如深圳在10月25日发布《关于严禁开展涉地方政府隐性债务的业务的通知》中提出不得以公益性资产、在建工程、未取得所有权或所有权存在瑕疵的财产作为租赁物。 而根据2021年末金租公司的业务结构来看，部分金租公司仍然以售后回租为主，主要投放行业中城投类占比较高。数据上来看，23家样本中60%的金租公司售后回租占比大于80%。从金租公司的业务结构来看，24家发债金租公司的业务开展集中于基建类项目及制造业，未来可能面临一定的业务开展束缚与压降压力。 图表324家金融租赁公司前五大行业分布及占比（单位：%） 主体A 主体B主体C主体D主体E主体F主体G主体H主体I主体J主体K主体L 主体M 主体N主体O主体P主体Q 主体R 主体S主体T主体U 基础设施租赁 交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业租赁与商业服务业 交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业 水利