2023年全球经济展望番外篇：2023年海内外风险点会来自于哪里？

的bbian 宏观专题报告 2023年海内外风险点会来自于哪里？ ——2023年全球经济展望番外篇 核心结论 我们在题为《东风压倒西风：中美经济周期的反转—2023年宏观经济与大类资产配置展望》的报告中判断2023年中国经济复苏，美国小幅衰退，联 储货币政策调整，全球流动性好转；但是2023年全球经济和资本市场会有哪些难以预期的风险，我们也必须仔细加以考虑。 风险点一：疫情优化对我国经济基本面的提振低于预期。首先，短期疫情政策优化遇上全国疫情反复，进一步衍生至政策和预期博弈。 首先，从疫情本身看，其他亚洲国家的防疫政策边际拐点主要在冬春交替之际，后续随着疫情政策优化以及季节性因素，确诊人数下行，而我国或 分析师 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 联系人 相关研究 证券研究报告 2022年12月04日 面临新增确诊人数峰值更高、高位时间更久的风险。 其次，工业增加值占我国GDP比重较高，随着全球需求放缓，削弱我国疫情优化对制造业的提振作用。 再次，中期我国经济不确定性来自于预期的扭转。虽然各项地产政策出台对地产投资或有小幅复苏，但期房销售额占整个商品房销售额的占比接近90%，在房价上涨预期不足下，商品房销售额的困境并非只限于短期。 最后，疫情淡化对居民消费意愿形成支撑，但是消费能力存在滞后性。多年疫情减弱了经济动能修复的弹性，导致部分行业产能中枢收缩，就业市场的严峻以及城镇领取失业保险金人数的高位需要更长时间才能解决。 风险点二：油价再度攀升加剧美元流动性恶化。2023年需求端下行对原油价格形成制约，但不能排除供给端的扰动会推升价格再度上涨。由于长期能源转型下传统能源资本开支不高，地缘政治不确定性仍存，美国和沙特对于原油增产话题还处于僵持局面。如果以上场景发生在2023年上半年，那么届时仍需警惕美联储重新转鹰派，使得其他资产价格波动加剧，包括：1）关注美国国债流动性风险“旧疾加新伤”，美债收益率超预期回升；2）美股受到企业盈利和估值双重压力；3）其他商品价格走势会受到原油价格上涨带来的连锁反应。 风险点三：美国债务上限风险上行。众议院控制权移交给共和党，债务上限问题乐观程度下行。当前美国联邦债务总额为31万亿美元，已经接近 31.4万亿美元法定债务上限，或意味着2023年在国会分裂下，债务上限顺利解决程度将有所打折。短期的政府关门对资本市场影响相对可控，但若重演2011年，金融市场动荡需警惕。当时美国信用等级首次被下调而引发市场恐慌，VIX指数大幅攀升，美股回调近12%。 风险点四：美联储加息给部分新兴市场带来尾部风险。2022年大部分新兴市场率先在美联储加息之前开启加息周期，部分对冲利差带来的资本外流影响，而受到能源价格上行和内部政治政策紊乱的欧元区和英国是贯穿全年的最大不确定性。往后看，亚洲新兴市场风险可控，但是阿根廷通胀压力高位徘徊的同时内部政治不确定性较高。另外，受到能源危机影响，土耳其贸易差额持续回落，货币危机不容小觑。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期，我国经济复苏低于预期。 疫情防控进入新阶段—宏观经济周报2022- 12-04 经济再次寻底—11月宏观经济数据前瞻 2022-12-04 薪资通胀的风险并未结束———11月美国非农数据点评2022-12-03 从潜在增长率看2035年经济总量翻番目标— 2022-12-02 短期增长压力加大，政策偏向稳增长—11月 PMI数据点评2022-11-30 索引 内容目录 一、警惕疫情优化对我国经济基本面提振低于预期的可能性3 二、油价再度攀升加剧美元流动性恶化6 三、美国债务上限风险上行10 四、美联储加息给新兴市场带来的尾部风险12 图表目录 图1：GDP比重：工业增加值（%）3 图2：GDP比重：服务业增加值（%）3 图3：美国疫情开放对消费和制造业影响有限4 图4：日本开放后消费活动回升4 图5：泰国开放后制造业和消费均有所回升4 图6：越南开放后对制造业和消费影响有限4 图7：韩国开放后零售有所回升4 图8：中国香港管控放松后对制造业和零售业销售影响有限4 图9：海外开放时间在冬春交替之际5 图10：死亡病例回落5 图11：我国主要城市地铁客运量下行（万人次，7DMA）5 图12：近两年来商品房销售额大幅下跌（%）6 图13：居民消费意愿不高6 图14：城镇领取失业保险金人数高位6 图15：2022年以来原油价经历了三阶段（美元/桶）7 图16：主要国家原油产量（千桶/日）7 图17：OECD和WTI原油价格正相关8 图18：WTI原油非商业净持仓和原油价格呈现背离8 图19：原油价格和美国CPI相关性较高9 图20：美国高收益利差回落（%）9 图21：美国流动性好转9 图22：美债波动率有所回落10 图23：美债“订单深度”低位10 图24：联邦债务不断攀升10 图25：美国财政部TGA账户余额10 图26：美元指数在政府关门期间不同程度回调（周）11 图27：标普500在政府关门期间不同程度回调（以关门时间=100为基数，周）11 图28：2011年奥巴马债务上限持续时间较久，金融市场动荡加剧12 图29：新兴市场风险指数上行出现在美联储加息后半期13 图30：美元兑阿根廷比索大幅上涨（2022年年初-2022/11/19）13 图31：MSCI新兴市场回调幅度大于美国13 图32：新兴市场外债总额风险整体可控（百万美元）14 图33：亚洲通胀压力可控（%）14 图34：土耳其和阿根廷通胀并未回落(%)14 图35：新兴市场外债总额风险整体可控（百万美元）15 图36：土耳其和部分拉美国家贸为严重（百万美元）15 我们在题为《东风压倒西风：中美经济周期的反转—2023年宏观经济与大类资产配置展望》的报告中判断2023年中国经济复苏，美国小幅衰退，联储货币政策调整，全球流动 性好转；但是2023年全球经济和资本市场会有哪些难以预期的风险，我们也必须仔细加以考虑。2022年全球流动性收紧导致美元对非美货币形成压制，全球风险资本市场普遍下挫，受到政策失误以及能源价格攀升的英国和欧元区成为了2022年最大的风险点。与此同时，我国2022年疫情多发扰动，且主要集中在占GDP比重较大的城市，无论是对实体经济还是金融市场均形成扰动，叠加地产政策出台对实际效果低于预期，拖累整体GDP增速。展望2023年，我们认为仍需警惕流动性收紧的尾部风险、原油价格的再度上涨、国内对地产和疫情预期的扭转。 一、警惕疫情优化对我国经济基本面提振低于预期的可能性 根据其他国家疫情开放对经济影响来看，对消费和制造业正向效应不完全相同。分国别来看，美国在疫情开放初期，制造业和零售受到一次性提振较为显著，但是随着疫情对居民生活的钝化，之后需求和生产随着经济周期下行而有所减弱。日本防疫严格指数回落后，对制造业影响不大，但是实际消费活动指数有所回升；泰国在2022年下半年开放后，制造业和消费均有所回升；越南的消费提振来自于疫情政策趋松之前，真正管控降级之后制造业和消费呈现较为平稳的走势；韩国防疫严格指数回落，对消费的正面影响大于制造业；和越南相同，中国香港的消费回升主要来自于政策管控放松的预期，真正放开后消费和制造业趋于平稳。综合来看，主要国家在疫情开放之后消费不同程度回暖，而制造业走势主要依然跟随经济周期。 图1：GDP比重：工业增加值（%）图2：GDP比重：服务业增加值（%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源:Wind，西部证券研发中心 图3：美国疫情开放对消费和制造业影响有限图4：日本开放后消费活动回升 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国防疫严格指数 80美国:红皮书商业零售销售（%，右轴） 70 60 50 40 30 25 2060 1555 10 50 5 45 0 40 -5 35 -10 30 日本:制造业PMI 日本防疫严格指数 65105 日本:实际消费活动指数（右） 100 95 90 85 80 20 20-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10 -15 20-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源:Wind，西部证券研发中心 图5：泰国开放后制造业和消费均有所回升图6：越南开放后对制造业和消费影响有限 泰国防疫严格指数 泰国:制造业PMI（右） 80泰国:消费者信心指数（右）60 70 55 60 5050 40 3045 20 40 10 035 20-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源:Wind，西部证券研发中心 图7：韩国开放后零售有所回升图8：中国香港管控放松后对制造业和零售业销售影响有限 125 123 121 119 117 115 113 111 109 107 105 韩国:零售销售指数 韩国:制造业PMI(右轴) 韩国防疫严格指数（右） 7040000 6536000 60 5532000 5028000 45 4024000 3520000 中国香港:零售业总销货(百万港币) 中国香港:PMI(右) 中国香港防疫严格指数（右） 90 80 70 60 50 40 30 20-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09 20-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源:Wind，西部证券研发中心 当前疫情政策优化遇上全国疫情反复，进一步衍生至政策和预期博弈。我国新增确诊病例不断上行，虽然死亡率并未跟随明显走阔且20条优化措施持续落地，但对未来疫情以及相关政策的不确定加剧居民出行成本的上行，降低了非必要出行的意愿，具体体现在主要城市地铁客运量急剧下行。和其他国家防疫政策趋松的大背景下不同，我国疫情优化面临的难点较大：1）其他主要国家的防疫政策边际拐点主要在冬春交替之际，开放初期新增病例上行后随着疫情政策优化以及季节性因素，确诊人数下行，我国或面临新增确诊人数峰值更高、高位时间更久的风险。2）工业增加值占我国GDP比重高于其他诸国，而服务业增加占GDP比重处于低位，随着全球经济需求放缓，欧美进入到去库存周期，会部分削弱我国疫情优化对制造业的提振作用。 图9：海外开放时间在冬春交替之际 资料来源：Wind，西部证券研发中心 全国新增确诊病例（7DMA） 新增死亡病例（右，7DMA） 图10：死亡病例回落图11：我国主要城市地铁客运量下行（万人次，7DMA） 202220212020 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 353 337 321 305 289 273 257 241 225 209 193 177 161 145 129 113 97 81 65 49 33 17 1 0 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源:Wind，西部证券研发中心 中期我国经济不确定性来自于预期的扭转。首先，虽然2022年下半年地产政策频繁出台， 且近期融资端“三箭”发力，主力于房企“保交楼”，在地产融资修复下2023年地产投 资有望迎来小幅复苏