金工点评报告：多数合约基差贴水收敛，对冲开仓性价比高

于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 多数合约基差贴水收敛，对冲开仓性价比高 2022年12月4日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 于明明金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 金工研究 金工点评报告 证券研究报告 多数合约基差贴水收敛，对冲开仓性价比高 2022年12月4日 IF、IM基差贴水整体收敛，IC当季与IH下季贴水收敛：2022年12月2日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为101.72，沪深300指数分红点位为86.38，上证50指数分红点位为77.01，中证1000指数 分红点位为67.09。近期IF与IM合约分红调整年化基差贴水整体收敛，IC除下季以外合约、IH当月与下季合约基差收敛。IC、IF持仓额低于今年以来中位数，IH持仓额高于今年以来中位数，IM持仓额处于上市以来较高水平。IC、IF、IH及IM季月合约分红处理过的基差年化贴水率分别为-0.54%、2.95%、2.49%、-3.78%。 期现对冲策略表现。目前各合约基差处于历史较高位置，此时基差水平有利于期现对冲策略进场。今年以来IC合约当月连续对冲收益- 1.79%，季月合约对冲收益-3.16%，最低贴水策略收益-0.79%。截至 12月2日，最低贴水策略IC、IF以及IH均选择当月合约进行对冲。 跨期套利策略表现：相对期现对冲策略，跨期套利策略表现最优且较为稳定，今年以来IC合约跨期套利策略收益率5.41%，IF跨期套利收益率3.52%，IH跨期套利收益率2.09%。截至12月2日，IC与IF跨期 套利策略均选择当月合约空头与下季月合约多头，IH跨期策略持续空仓。 基差收敛变动分析：近期三大期指基差均经历了上个月的大幅收敛后，其中IH与IF合约基差已全部呈现升水状态，目前基差处于历史较高水 平，若后续市场情绪并无明显变动，基差持续收敛的阻力较强，在期现对冲时建议使用基差贴水幅度最小的合约。 风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 目录 一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正4 1.1、股指期货合约存续期内分红预估4 1.2、基差修正7 二、期现对冲与跨期套利策略回测跟踪12 2.1、对冲策略与套利策略简介12 2.2、IC对冲策略表现13 2.3、IF对冲策略表现14 2.4、IH对冲策略表现14 三、基差收敛影响因素分析15 3.1、影响基差变动的驱动因素15 3.2、IC基差变动情况分析16 3.3、IF基差变动情况分析17 3.4、IH基差变动情况分析17 图表目录 图表1：未来一年中证500指数分红点位预测结果4 图表2：合约存续期内中证500指数分红点位预测4 图表3：未来一年沪深300指数分红点位预测结果5 图表4：合约存续期内沪深300指数分红点位预测5 图表5：未来一年上证50指数分红点位预测结果6 图表6：合约存续期内上证50指数分红点位预测6 图表7：未来一年中证1000指数分红点位预测结果7 图表8：合约存续期内中证1000指数分红点位预测7 图表9：IC当季分红调整年化基差与中证500指数走势8 图表10：IC合约持仓额（亿元）与中证500指数走势8 图表11：IF当季分红调整年化基差与沪深300指数走势9 图表12：IF合约持仓额（亿元）与沪深300指数走势9 图表13：IH当季分红调整年化基差与上证50指数走势10 图表14：IH合约持仓额（亿元）与上证50指数走势10 图表15：IM当季分红调整年化基差与中证1000指数走势11 图表16：IM合约持仓额（亿元）与中证1000指数走势11 图表17：中证500股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图13 图表18：中证500股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比13 图表19：沪深300股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图14 图表20：沪深300股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比14 图表21：上证50股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图15 图表22：上证50股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比15 图表23：中证500股指期货基差因子与收益率因子对基差收敛月平均贡献占比16 图表24：沪深300股指期货基差因子与收益率因子对基差收敛月平均贡献占比17 一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正 1.1、股指期货合约存续期内分红预估 基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。 2022年12月2日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为101.72。 图表1：未来一年中证500指数分红点位预测结果 120 100 80 60 40 20 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年12月2日 根据我们的预测，中证500指数在当月合约IC2212与次月合约IC2301存续期内不分红，在当季合约 IC2303存续期内分红点位为0.14，在下季合约IC2306存续期内分红点位为46.83。 图表2：合约存续期内中证500指数分红点位预测 5046.83 0.00 0.00 0.14 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 IC2212.CFEIC2301.CFEIC2303.CFEIC2306.CFE 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年12月2日 2022年12月2日，我们预测沪深300指数未来一年分红点位为86.38。 图表3：未来一年沪深300指数分红点位预测结果 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年12月2日 根据我们的预测，沪深300指数在当月合约IF2212、次月合约IF2301、当季合约IF2303存续期内分红点位为2.76，在下季合约IF2306存续期内分红点位为24.89。 图表4：合约存续期内沪深300指数分红点位预测 30 24.89 2.76 2.76 2.76 25 20 15 10 5 0 IF2212.CFEIF2301.CFEIF2303.CFEIF2306.CFE 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年12月2日 2022年12月2日，我们预测上证50指数未来一年分红点位为77.01。 图表5：未来一年上证50指数分红点位预测结果 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年12月2日 根据我们的预测，上证50指数在当月合约IH2212、次月合约IH2301、当季合约IH2303存续期内分红点位为5.15，在下季合约IH2306存续期内分红点位为22.41。 图表6：合约存续期内上证50指数分红点位预测 25 22.41 5.15 5.15 5.15 20 15 10 5 0 IH2212.CFEIH2301.CFEIH2303.CFEIH2306.CFE 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年12月2日 2022年12月2日，我们预测中证1000指数未来一年分红点位为67.09。 图表7：未来一年中证1000指数分红点位预测结果 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分红进程 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年12月2日 根据我们的预测，中证1000指数在当月合约IM2212、次月合约IM2301存续期内不分红，在当季合约 IM2303存续期内分红点位为0.06，在下季合约IH2306存续期内分红点位为44.61。 图表8：合约存续期内中证1000指数分红点位预测 50 44.61 0.00 0.00 0.06 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 IM2212.CFEIM2301.CFEIM2303.CFEIM2306.CFE 资料来源：Wind，信达证券研发中心数据日期：2022年12月2日 1.2、基差修正 股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。 预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。 年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格×360/合约剩余天数 以IC当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于今年以来中位数。近期基差随中证500指数涨跌震荡。2022年11月28日至12月2日，IC当季合约分红调整年化基差先跌后涨，基差贴水相对前一周升水0.56%的情况有所收敛，周内高点贴水0.11%，当前基差贴水0.54%。 图表9：IC当季分红调整年化基差与中证500指数走势 4.0% 8000 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% -14.0% 7500 7000 6500 6000 5500 -16.0% 季月基差中证500（右轴） 5000 资料来源：Wind，信达证券研发中心 数据日期：2021年7月1日至2022年12月2日 在每个交易日计算四个不同到期日合约持仓额的总和。过去�个交易日IC合约持仓额震荡下行。2022年 12月2日，IC合约持仓额为3732.23亿元，低于今年以来持仓额中位数。 图表10：IC合约持仓额（亿元）与中证500指数走势 7800 7600 7400 7200 7000 6800 6600 6400 6200 6000 5800 5600 5400 5200 000905.SHIC持仓(亿元,右轴) 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 以IF当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于今年以来中位数。近期基差随沪深300指数涨跌震荡。2022年11月28日至12月2日，IF当季合约分红调整年化基差震荡上行，基差贴水相对前一周升水1.76%的水平有所收敛，周内低点升水1.55%，当前基差升水2.95%。 图表11：IF当季分红调整年化基差与沪深300指数走势 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 6.0% 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 -12.0% 季月基差沪深300（右轴） 3400 资料来源：Wind，信达证券研发中心 数据日期：2021年7月2日至2022年12月2日 2022年12月2日，IF合约持仓额约2389.52亿元，过去�个交易日IF合约持仓额震荡上行，当前IF持仓额略低于今年以来持仓额中位数。 图表12：IF合约持仓额（亿元）与沪深300指数走势 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3800 3600 3400 3200 3