债券周报：美债：明年会更好！美股：明年会更好？

债券周报 2022年11月30日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？ 上期《债券周报》提到“困扰美股和A股的两个关键因素都在近期出现拐点的信号，美国的加息预期见顶，中国的疫情防控优化二十条出台，而相应的，中美两国股市都在近期看到了一波明显的反弹。”，但最近一周，大家可以观察到，笔者在更早时候文章提到的“越过‘临界点’后的世界并不那么美好”，世界是复杂的，变化并不能线性外推。本期文章，笔者将尝试论述最近关于如何展望明年市场的一些思考。美债利率近期有点过度乐观，本周鲍威尔讲话、周五非农就业数据，还有下周通胀数据，有可能“提醒”市场，加息还没结束，联邦储备利率还需要上升。但对于加息终点利率，很大概率已经见顶于5%的水平。经历过一年历史罕有的熊市后，各种美元债券的收益率已经明显上升，配置价值明显上升。明年加息停止，甚至降息的背景下，明年美元债市场预计整体表现不错。美股方面，虽然一方面也可以受益于利率上升的结束，但另一方面，美国及欧洲经济进一步减速，甚至明显衰退，对于盈利变坏影响有多大，市场依然是有较大分歧。美国经济暂时状态不错，通胀开始见顶回落，而失业率依然维持低位，但即使鲍威尔也承认“软着陆”的路径在变窄。而欧洲经济衰退概率更大，英国为发达国家中经济增长最差的，意大利则再次成为“差生”代表，伴随财政刺激力度的明显下降，出口走弱，明年能源价格可能再度上升，不确定性很大。 张楠(SFCCE:BFE323)首席策略师+85235191242nathan.zhang@dfzq.com.hk 东方证券（香港）有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明1 一、美债：短期谨慎，明年乐观。 短期谨慎，主要基于10年期利率现在3.6%的水平可能太低了。美联储的基准利率现在3.75%-4%，市场预期的“利率见顶”，也需要该利率至少再上升100个基点到5%水平。历史数据显示，短端利率一般要低于长端利率，如果短端利率高于长端利率，则是“利率倒挂”。“2年期和10年期国债收益率的差值”（图1）是重要的观察指标， 可以看到2年期国债收益率已经高于10年期长达数月。而70年代以 来只有5段较短的时期出现过“利率倒挂”，现在接近80个基点的倒挂程度则是仅此于70年代了。如果短端利率上升到5%，长端利率维持低位的可能性较低，因此需要提防长端利率可能上升的风险。 上周公布了11月美联储议息会议纪要，市场更关注加息可能减速的论述。但必须提醒的是，这个会议召开时，10年期美债利率还处于4.1%的水平，后来通胀数据低预期，美债利率快速下降到低于3.7%的水平。基于这个乐观的利率水平，美联储恐怕不会太舒服，因此接下来的讲话，以至于下月的美联储议息会议，可能都需要“提醒”一下市场，通胀依然高企，加息还没结束。 明年乐观，是基于通胀和加息预期见顶。笔者在上周《债券周报》已经论述了“通胀大概率见顶”，虽然短期还有波动，但这一轮加息周期最快的阶段肯定已经过去了。长久期债券的一些配置资金，例如养老金、保险、债券基金等代表，已经蠢蠢欲动。 如果出现经济衰退速度超预期，失业上升比预期严重，所谓的“硬着落”，对于美国国债和高评级信用债反而是利好。因为在此情况下，市场会预期美联储更快采取更宽松的货币政策，例如停止缩表（QT），甚至降息。这种情景的盈利恶化更严重，股票反而会受到冲击。 但如果美国经济韧性很好，实现“软着陆”，失业率维持低位，那么通胀下降速度可能会慢于预期，利率下降速度反而较慢，甚至出现阶段性利率上升。但“软着陆”下，企业盈利会更好维持，对于相对低评级企业信用和股票则更为利好。 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 2021/11/29 2021/12/19 2022/1/8 2022/1/28 2022/2/17 2022/3/9 2022/3/29 2022/4/18 2022/5/8 2022/5/28 2022/6/17 2022/7/7 2022/7/27 2022/8/16 2022/9/5 2022/9/25 2022/10/15 2022/11/4 2022/11/24 图1:2年期和10年期国债收益率差值 数据来源：东方证券（香港），彭博 2019/11/29 2020/1/29 2020/3/29 2020/5/29 2020/7/29 2020/9/29 2020/11/29 2021/1/29 2021/3/29 2021/5/29 2021/7/29 2021/9/29 2021/11/29 2022/1/29 2022/3/29 2022/5/29 2022/7/29 2022/9/29 2022/11/29 二、经济衰退速度，企业盈利变坏幅度，依然是未知。 股票市场在今年以来也有明显调整，估值明显下降，加息拐点降至，确实不需要太悲观了。但现在股票市场的乐观，似乎需要“软着陆”的较好盈利，和“硬着陆”的较低利率同时发挥作用？ “软着陆”路径变得狭窄。虽然通胀见顶，但通胀要下降到美联储2%的目标也是非常困难。劳动力市场依然紧张，工资增速水平依然大幅高于其疫情前水平（图2）。考虑到欧美近年来加强意识形态方面的操作，限制中国产品出口，制裁俄罗斯能源，以及欧美本土持续升温的各种罢工和要求提高工资的示威游行，工资增速和通胀要回到疫情前的水平基本无望。过去十年低利率的环境让盈利较差的“烧钱”模式得到较高估 值，而这样的宏观环境不会重现。 欧洲能源危机暂时解除，但明年呢？得益于这个夏天超预期的天然气和各种能源运往欧洲的进度（中国疫情升温，减少能源需求也帮了欧 洲），9月1日俄罗斯宣布停止“北溪1号“供气后，欧洲天然气价格反而是暴跌的（图3）。加价购买和运输LNG到欧洲，可以解决短期问题，但即使下跌后的能源价格依然明显高于历史水平。能源消耗占比较高的生产活动，由于能源成本上升已经明显减少，体现在欧洲的生产活动明显下降，尤其对于俄罗斯能源依赖较高的德国影响较为明显。随着各国财政补贴的下降，欧洲难以持续支付如此高价的进口能源，欧洲经济衰退的概率比美国还要高。 意大利再次成为“差生”代表。意大利在2011年欧洲危机时深陷泥 潭，而在这轮能源危机下也看到潜在风险升温。今年10月，梅洛尼宣誓就任新一届意大利总理，为二战后意大利首次再现右翼政府。梅洛尼政府预计比此前更为谨慎的德拉吉政府采取更为激进的财政赤字，而意大利政府的负债水平在近几年大幅上升。意大利居民住房贷款的浮动利率比例在欧洲国家中占比也是偏高，意味着在利率上行后会受到更大的冲击。除了意大利，英国是另一个令人担心的国家。新首相苏纳克撤回了特拉斯政府大部分财政刺激政策，好处是走上了紧缩经济的“正道”，英镑短期贬值的压力止住了，但下降的财政刺激也会让英国陷入更深的经济衰退。 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2016/5/102017/9/222019/2/42020/6/182021/10/312023/3/15 350 300 250 200 150 100 50 0 图2:工资增速依然大幅高于疫情前图3:荷兰TTF天然气价格大幅高于过去 数据来源：东方证券（香港），彭博数据来源：东方证券（香港），彭博 三、计划应对方案，比预测点位重要。 近期很多海外投行都公布了明年市场展望，美股方面的展望总体偏谨慎，主要受到上文提到的通胀下行速度，经济衰退速度，盈利变坏程度的一系列不确定性影响。但也不能说是悲观，而是要更清晰的考虑不同情景下的应对方案。 如果是“软着落”，经济增速会更有韧性，衰退严重程度更低，但另一方利率下降速度也会更慢。如果是“硬着落”，利率会下行更快，但风险资产也可能因为盈利变坏而下跌。 美元指数见顶是另外一个重要因素。由于美联储加息最快的阶段已经过去，欧洲短期也不会出现能源危机，日本央行也超预期坚持了低利率，这三个推动美元指数今年创新高的关键因素，明年很大概率都不会持续。美元指数见顶，总体有利于非美资产的估值定价。如果出现“硬着落”情景，美联储需要降息应对，那么进一步推动美元指数下跌，大宗商品总体会表现不错，如果到时叠加欧洲新一轮能源压力，那么能源类大宗商品可能会有更好表现。 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 2023年加息到5%水平，10年期利率可能先升后降。——2022年11月23日 动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日 美元流动性危机会重临吗？——2022年9月30日 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年 9月22日 通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日 非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日 鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日 来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日 衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日 中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 《海外宏观每月观察》系列： 拜登权力下降才是关键，佩洛西不是。——2022年8月 75基点加息，衰退担忧和股市反弹。——2022年7月 经济衰退担忧上升，利率下降。——2022年6月 加息50个基点。然后呢？——2022年5月 通胀压力下，美债利率加速上行。——2022年4月 俄乌冲突升级，不确定性和通胀同时增加——2022年3月 美债利率快速上升，股市会持续下跌吗？——2022年2月 中美相向而行，2022路在何方？——2022年1月 病毒新变种，但美联储货币政策将收紧。——2021年12月 美联储的两难“困境”——2021年11月 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、