美国冻品行业研究报告：风云激荡，百年回眸，美国冻品行业沉浮始末

美国冷冻食品市场格局分散且稳定，C端成熟：规模上：美国冷冻食品市场起源于上世纪20年代末，至今有近百年历史，并享受了30-70年代40多年的快速成长期，截至2020年市场规模达659亿美元，SKU众多，其中最大的品类主菜类占比15.7%（该品类又由多种小品类构成）；格局上：冷冻食品市场格局分散，2020年行业top1的康尼格拉市场份额仅为12.5%，CR4为37.3%，该集中度60年来仅提升2.3 pcts；渠道上：除日本侧重于B端外，欧洲发达国家及美国基本以C端为主，意大利、英国C端占比甚至高达75%。 如何从人·货·场的角度解构美国冷冻食品行业轮动？ 大周期轮动（20-30年）——人：二战后及上世纪50年代美国战后经济的繁荣，驱动更多的女性参与社会工作，增加了主打便利性的冷冻食品需求，80年代起消费者对健康膳食的追求为市场带来新的突破口； 中周期轮动（10-20年）——货：在消费者需求未见大的变动之前，品类的迭代通常为新的行业领导者崛起提供机遇，譬如利马豆之于Birds Eye（30-50年代龙头），冷冻浓缩果汁之于美汁源（40-60年代龙头）、主菜行业之于Swanson、Morton、Banquet（50-70年代重要企业）。 小周期轮动（3-5年）——场：在主导品类没有发生较大变化的前提下，渠道的变化会带来新的增长机会，如自营转经销、突破商超渠道、借助乳制品渠道、依托电视营销等方式，每次渠道及营销端大的变革也为新兴企业找到突破口，以此跻身行业第一梯队。 竞争二重性——低进入门槛+高竞争门槛构造行业“长坡薄雪”的特征：冷冻食品是典型的低门槛行业，但龙头地位却较为稳定（可维持10-20年），主要得益于头部企业明显优于二线企业的费效比，价格战导致行业“长坡薄雪”。由此可见，1）依托渠道和营销快速做大体量或擅于掌控产业链上游是发展核心，而面对多SKU的行业属性，代工则成为冻品公司的常态；2）稳定、持续打出“新品+营销”的组合拳是企业维持竞争力的关键。 投资建议：中国冻品/预制菜行业仍处成长期，但可以预见未来的竞争将较为激烈，我们看好已具备渠道或产品优势、且拥有较好获利能力的企业，具体来讲： 1）安井食品：拥有业内优质经销商资源，且经销商配合度高，渠道复用能力强，当前预制菜业务增长动能充足，是目前最有可能成长为预制菜龙头的跨行业标的之一；2）千味央厨：拥有大B企业背书，产品研发、成本管控能力优于C端及小B端企业，核心单品油条、蒸煎饺的品类丰富度、成本具备竞争优势；3）味知香：C端属性强，产品矩阵丰富，依靠开店形式实现消费者教育，已具备一定品牌基础及渠道产品势能。 风险分析：推广落地相对滞后，原材料价格上涨，行业价格战激烈，疫情反复影响物流，食品安全风险。 投资聚焦 我们的创新之处 从较长的时间维度，解构美国冷冻食品行业。不同于大多数报告聚焦于国内或日本的产业研究，本文着重描述美国冷冻食品/预制菜行业的市场环境及发展历程，研究区间聚焦于上世纪30-70年代，并对行业轮动、竞争要素、具体的龙头表现进行阐述，亦对国内预制菜行业提出投资建议，并认为安井食品是目前最有可能成长为预制菜龙头的标的之一。 从人货场的角度剖析美国冷冻食品行业轮动规律。通过梳理行业发展及龙头兴起的过程，我们认为，大周期轮动（20-30年）依靠人的需求变化（妇女劳动率提升、工作岗位扩容、人民健康膳食需求增加等），中周期轮动（10-20年）聚焦于货，品类迭代通常为新的龙头诞生提供机遇，小周期轮动（3-5年）侧重于场，渠道及营销手段的变化成为企业快速放量的重要因素。 阐述冷冻食品竞争的二重性，相较制造端，冷冻食品应更为重视渠道与营销。冷冻食品是典型的具备“低进入门槛+高竞争门槛”二重性的行业，一方面行业高度分散，另一方面龙头地位通常比较稳定，这得益于头部企业更优的费效比，行业多SKU的现状决定了企业多以代工为主，因此盈利能力的保证主要依托渠道掌控力实现规模化，进一步摊薄费用率，头部企业广告总投入较高，但费率低于二线企业。 复盘各阶段龙头表现，探究可借鉴的商业经验。我们复盘了各时期的龙头，如Birds Eye、Minute Miad（美汁源）、Swanson的发展历程，各时期龙头的成功诱因不尽相同，如Birds Eye依托先发的技术优势、渠道优势，美汁源凭借品类属性能够在商超渠道放量，Swanson开发出电视销售渠道一炮而红等，但也有相同之处，即各公司核心竞争能力在于对渠道的掌控，如Birds Eye依托自身先发优势并积极从自有渠道转身经销渠道打压竞争者；美汁源早期并未布局上游，依靠物流直供锁定下游渠道，一轮轮价格战后实现对竞争者的并购；而Swanson贴上“TV Dinner”的IP，依靠电视渠道成为一个时代的符号。 股价上涨的催化因素 各公司预制菜业务动销积极，品类丰富度提升，可持续性增长的逻辑打通，成本及费用率下降，规模效应逐步显现。 投资观点 中国冻品/预制菜行业仍处成长期，但可以预见未来的竞争将较为激烈，我们看好已具备渠道或产品优势、且拥有较好获利能力的企业，具体来讲：1）安井食品：拥有业内优质经销商资源，且经销商配合度高，渠道复用能力强，当前预制菜业务增长动能充足，是目前最有可能成长为预制菜龙头的标的之一；2）千味央厨：拥有大B企业背书，产品研发、成本管控能力优于C端及小B端企业，核心单品油条、蒸煎饺的品类丰富度、成本具备竞争优势；3）味知香：C端属性强，产品矩阵丰富，依靠开店形式实现消费者教育，已具备一定品牌基础及渠道产品势能。 引言 2020年疫情开始蔓延，同时预制菜行业随着味知香上市逐步受到资本市场关注，预制菜也成为消费品中为数不多能够受益于疫情的品类。目前市场上已经有不少针对我国及日本的预制菜行业的研究，而作为冷冻食品/预制菜的创始国，有近100年行业发展历史的美国却少有提及。我们认为，美国市场更为庞大的国土面积和人口规模，以及更商业化、更成熟的市场经营环境，比日本更适合作为与中国对比的模板。 由此，本文重点聚焦美国冷冻食品行业的发展，剖析各龙头的成功因素，尤其是上世纪30-70年代的行业轮动及龙头迭代。尽管受限于年代久远，以及核心企业多为非上市公司，更多的细节还有待我们继续探究，但我们也尝试从投资的角度总结观点，以飨各位投资者。 1、美国冷冻食品行业：格局稳定，品类轮动带来龙头更迭 1.1、行业概况：格局稳定，C端为主 2021年，美国预制食品行业超过400亿美元体量，已经入成熟发展期。美国冷冻食品行业起源于上世纪20年代，至今已有近百年发展历史，根据欧睿国际数据，2021年美国预制食品（ready meals）市场规模423亿美元，主要以冷冻食品为主。2020年疫情刺激需求，同比增速达到15%，正常年份通常保持在2%-5%的行业增速。 注：预制菜与冷冻食品界限模糊，本文所提到的冷冻食品及相关数据，仅代指经过一定程度加工的食材，基本等同于预制菜，不包括仅做简单切割的冷冻生食。 图1：美国预制食品市场规模（亿美元）及增速 冻品市场品类繁杂，但主菜类拥有最大的市场空间。根据美国冷冻食品协会数据，截至2020年，美国冷冻食品行业市场规模为659亿美元，其中最大的品类是主菜类（entrees），市场规模103亿美元、占比15.7%（该品类又由多种小品类构成），其次是冰淇淋、海鲜类、新奇食品、冷冻披萨（或以B端为主）。除上述品类外，前十五大品类的市场规模在10-40亿美元之间。整个行业品类众多繁杂，即便仅谈论某一种具体品类，也有丰富的SKU和产品形态。以零售端为主的头部企业，通常都聚焦于主菜类，同时也会跨品类拓展经营，在这样的产品性质的背景下，大众零售行业龙头多会考虑代工形式，因此渠道、营销较之制造端将更多成为竞争的焦点。 表1：美国冷冻食品分品类市场规模及份额（B表示十亿美元，M表示百万美元） 冷冻食品格局分散，龙头可占据10%-20%的市场份额。根据IBISWorld的口径，2020年冷冻食品行业top1为康尼格拉，市场占有率12.5%，其次是主要服务B端的施万（冷冻披萨）、蓝威斯顿（冷冻薯条），之后是美国多元化的传统食品巨头如雀巢、通用磨坊、卡夫亨氏，CR4为37.3%。根据欧睿国际的口径（主要统计零售C端），2021年，在冷冻预制主菜行业，雀巢（份额17.7%）、康尼格拉（份额16.9%）市场地位远高于其他品牌，CR4为44.9%。总体上看，美国预制菜市场格局分散，但龙头仍可以获得10%-20%的市场份额。 图2：2020年冷冻食品市场份额（零售口径） 图3：2021年冷冻预制主菜市场份额（零售口径） 从更长的时间维度上看，冷冻食品行业集中度也较难明显提升。根据文章The Evolution of Advertising-Intensive Industries所披露的1959年市场集中度数据，CR4在全市场口径和零售口径上提升均不大，也反映这一行业的低门槛和高竞争特性，但需说明，该数据主要衡量的是整个冷冻食品市场的市场份额，在细分品类上可能出现高市占率的企业。 图4：1959年与2020-21年CR4对比 至上世纪80年代中后期，除日本外，大部分国家冷冻食品以C端为主。从上世纪80年代中后期（此时发达国家冷冻食品行业已经进入成熟期）发达国家的冷冻食品格局来看：美国作为冷冻食品的起源国，市场空间和公司数量远高于别国，在市场纵深较小的前提下，德国、意大利top4龙头甚至可以实现80%-90%的市占率；在可查的数据中除日本外，多数国家的C端市场均占据主要的消费渠道，B端可以作为行业发展初期扩大体量的手段，但长期看，借助现代渠道的家庭端消费仍为主导。我们推测日本C端占比小的原因为：1）日本早期的冻品需求主要由政府主导；2）推动C端需求的微波炉主要从90年代开始放量。 表2：上世纪80年代中后期各个国家冷冻食品信息对比 1.2、人货场：如何看待美国冷冻食品行业轮动？ 美国预制菜行业大致可划分为几个时期： 20年代-30年代：行业启蒙时期。此时消费者教育与基础设施建设仍处于早期，行业在低基数下增速可观，主要依靠B端驱动为主，品类主要以蔬菜水果为主。 40年代-50年代初期：行业催化时期。二战带动冷冻食品需求增加，推进市场教育，C端市场开始逐步兴起，冷冻浓缩果汁品类兴起。 50年代-70年代：行业成长期。基础设施与消费者教育已得到一定保障，主菜类食品依靠TV dinner这一营销模式兴起，C端销售持续扩容。 80年代-至今：行业成熟期。行业增速逐步下滑至个位数，少有大的产品品类上的创新，健康膳食理念逐步兴起，各龙头企业依靠渠道及营销优势仍可获得增长，但格局已相对稳定。 图5：美国1939-1983年冷冻食品市场规模（亿美元）及增速 当前美国冷冻龙头多为通过并购入场，依据品类及渠道变更，各个时代均有代表性的领导品牌。现阶段美国的冷冻龙头如康尼格拉、金宝汤、雀巢、卡夫亨氏等属于传统的食品行业巨头，进入冷冻食品行业相对较晚，且多以收购品牌方式做大自身市场份额，因此，为还原美国冷冻食品的演变过程，本文论述重心主要放在各个阶段主导行业的头部企业中（很多彼时的领导品牌也逐步被当前的食品巨头所并购），其中最核心的便是冷冻食品的开创者Birds Eye，冷冻浓缩果汁的发扬者美汁源（Minute Maid），“电视晚餐”概念的主菜开创者Swanson。 表3：美国冷冻食品上世纪20-70年代发展历程 我们认为，美国冷冻食品发展、各个领导公司的轮动存在着大中小三个周期，同时也对应着人·货·场三种分析维度，具体来讲： 大周期轮动（20-30年）——人：二战后及上世纪50年代美国战后经济的繁荣，驱动更多的女性参与社会工作，增加了主打便利性的冷冻食品需求，80年代后消费者对健康膳食的追求为市场带来新的突破口； 中周期轮动（10-20年）——货：在消费者需求未见大的变动之前，品类的迭代成为新的行业领导者崛起的重要原因，譬如冷冻浓缩果汁之于美汁源，主菜行业之于Swanson、Mort