走过周期传统业务复苏，高端离型膜再造新成长曲线

深耕电子元器件耗材，致力一站式服务。公司是一家从事电子元器件薄型载带的研发、生产和销售的企业，主要产品有纸质载带（分切纸带、打孔纸带和压孔纸带）、胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜）。2021年，公司营收18.61亿元（+30.58%），归母净利润3.89亿元（+34.47%）。 纸质载带的全球行业龙头，有序扩产与品类升级提升盈利能力。 1）我们测算，2020-2021年全球纸质载带市场规模为17.2/19.8亿元，2021年公司纸质载带收入为13.4亿元，全球市占率超60%，居行业第一。 2）具备从原纸到纸带加工能力，打破了日本电子专用原纸企业的技术封锁，为国内具备电子专用纸生产能力的企业，形成了一定的技术壁垒。 3）获得全球优质客户认可。公司纸质载带成功进入韩国三星、日本村田、日本松下、日本京瓷、太阳诱电、TDK、风华高科、顺络电子、华新科技、厚声电子等全球知名电子元器件生产企业纸质载带供应商体系。 4）产品结构不断优化升级。2020年中，销售单价较高的压孔纸带和打孔纸带的销售占比分别由2016年度的49%和13%上升为73%和17%。 5）公司纸质载带扩产分为产线增加及产线升级两个方向。2021年，公司形成9万吨/年的产能，预计2023年上半年择机将扩产至12万吨/年产能，巩固公司的规模优势。 塑料载带有望实现供需双旺。 1）我们测算2021年塑料载带市场规模分别为16.3亿元，公司2021年塑料载带收入分别为11375.94万元，市占率约占7%，仍有较大发展空间。 2）具备上游黑色PC粒子原材料的生产能力，塑料载带毛利率从2018年的15.5%提升至2020年的40%，2021年受石油涨价等有所下降毛利率下降至33%，2022年随着塑料载带高端产品出货量的增加毛利率水平升至35%以上，未来将进一步提升自产黑色PC粒子和片材的使用率。 3）同步推进新客户、新产品、新产能：公司致力于开拓半导体封测领域的相关客户；同时精密小尺寸高端产品出货量稳步提升；此外，塑料载带的产能持续扩张，2022年新增黑色载带产线。现有塑料载带线达到75条。 高端离型膜打造新成长曲线。 1）MLCC下游产业当前已进入底部区间，未来需求回暖将带动离型膜市场需求高增。随着全球5G、汽车电子、物联网蓬勃发展，未来MLCC需求行业需求有望持续增长。根据央财智库，预计到2025年，全球MLCC市场规模将达到1,490亿元，2020-2025年复合增长率约为7.9%。我们测算全球2020年MLCC用离型膜市场172亿元，且进口替代空间下，国内MLCC产业发展将扩大国内离型膜市场。 2）偏光片离型膜具备国产替代空间。根据公司投资者问答平台披露，偏光片离型膜2021年市场空间约为10亿元，目前偏光片离型膜主要生产基地在日本，中国偏光片离型膜市场中三菱化学和东丽所占份额超90%，国产替代空间大。 3）公司离型膜业务处于初期开拓阶段。公司2015年完成离型膜研发，从离型膜的中低端市场切入，积累了一定的客户资源，目前公司离型膜有5条国产线和3条进口线。 4）BOPET基膜项目推进离型膜纵向一体化。为了实现离型膜产品的主要原材料基膜自产及扩大公司在膜材料领域的影响力，2020年公司发行可转债募资6亿元，部分资金募投建设年产36,000吨光学级BOPET膜项目。公司基膜自产有发展路径已验证跑通、客户与纸质载带客户高度重合、股权激励提高人员积极性三大助推力。 新产品未来放量可期。公司拓展了CPP流延膜和芯片承载盘（IC托盘）等新产品。CPP流延膜1号线已经满产，计划再扩增一条产能也为3000吨/年的产线，设备已经预定，预计后续将逐步投产投产。 盈利预测 、 估值及投资评级 ：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为13/19.5/31亿元，归母净利润分别为1.9/3/5.5亿元，以当前总股本计算的摊薄EPS为0.46/0.73/1.34。公司当前股价对2022-2024年预测净利润对应的PE倍数分别为57/36/20倍，参考可比公司估值，考虑到公司主业纸质载带随着行业景气复苏带来的高增长、公司本身的行业龙头优势及公司后续拓展离型膜业务打开成长空间，2023/2024年净利润增速高达60%/79%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1.公司扩产进度不及预期的风险。2.下游需求不及预期的风险。3.客户开拓不及预期的风险。4.测算市场空间的误差风险。5.研报使用的信息存在更新不及时的风险。 1、大陆薄型载带龙头，一站式布局竞争力显著 1.1历史沿革：二十年积累，专注膜材料 公司成立于2001年，总部位于浙江省湖州市，从事电子元器件薄型载带的研发、生产和销售。公司在2013年整体变更为股份公司，于2017年在深圳交易所上市。公司立志成为全球电子元器件使用及制程所需耗材领域最主要的集成供应商，为客户提供“全配套一站式采购”。 图表1：公司发展历史 1.2股权结构：董事长为实控人，持股比例高管理稳定 截至2022年9月30日，公司主要控股股东为浙江元龙股权投资管理集团有限公司，前十大股东合计持有公司61.66%的股份。实际控制人为董事长方隽云先生，通过浙江元龙、安吉百顺合计控制公司53.07%的股权。 图表2：公司股权结构（截止2022年9月30日） 1.3产品介绍：纸质载带全球龙头，横向拓展多品类布局 公司目前的主要产品是薄型载带，包括纸质载带、配套的胶带，塑料载带和转移胶带（离型膜）。 纸质载带领域：公司纸质载带已经实现薄型载带专用原纸的全套生产技术和工艺，实现产业链一体化的纵向延伸。随着电子元器件小型化趋势的加速，公司持续优化对应的纸质载带系列产品的结构，增加后端高附加值产品如打孔纸带、压孔纸带的产销量。胶带作为纸质载带的配套产品也在此基础上进行配套升级。 塑料载带领域：公司塑料载带产品主要是给半导体分立器件、集成电路、LED为代表的电子器件进行封装。目前，公司在塑料载带领域实现了精密模具和原材料（黑色PC粒子、片材）的自主生产。 离型膜（转移胶带）领域：在MLCC制造过程中流延环节需用高端离型膜作为承载体进行转移，公司目前主要有三种离型膜产品：MLCC离型膜，偏光片用离型膜、胶粘离型膜。MLCC离型膜原材料主要为PET薄膜和有机硅离型剂，PET膜要求非常高的一致性、平滑性。 图表3：公司主要产品概览 纸质载带为公司主要营收来源。公司2018-2022中报显示，2018-2021年纸质载带主营业务收入占比均在70%以上，2022年上半年受被动元件景气度较弱影响，纸质载带营收占比下降至66%，配套的胶带业务占比维持在14%左右，离型膜和塑料载带的占比均逐年提升至2022年上半年的的5%及8%。受疫情因素等影响，境外收入占比持续下滑，境内收入占比持续攀升至2022H1的67%。 图表4：公司2018-2022H1各主营业务占比情况 图表5：公司2018-2022H1境内外收入占比情况 1.4财务状况：与下游电子元器件产业的周期性相关 业绩受周期影响。公司下游为电子元器件行业，下游行业的景气变化对公司的经营会产生周期性的影响，2018-2022年前三季度公司总营收和归母净利润呈现先抑后扬再抑的走势，其中2019年出现明显下滑缘自受国际贸易争端、电子信息产品处于4G向5G换代过渡期、产业链下游去库存等多重因素影响，在一定阶段内影响了公司订单量；2020年起公司整体营收加快上升，2021年公司营收18.61亿元，同比增长30.58%，净利润3.89亿元，同比增长34.47%，2022年前三季度受被动元件行业景气度下滑影响，营收净利润均出现下降，其中前三季度实现营收9.93亿元，同比下降31.93%，归母净利润1.5亿元，同比下降54.58%。 从细分业务条线看：塑料载带营收增速较其他产品增速较快，2021年达50%，在2022H1其他业务整体增速为负时，其增速仍为4.45%，纸质载带、胶带和离型膜业务的2021年同比增速均在25%以上，而2022年上半年受被动元件整体行业景气度下降影响，其营收增速均为负。 图表6：公司营收和归母净利润及各自增速 图表7：公司各项业务营收和营收增速情况 22年前三季度毛利率受周期影响下滑。2019年受多重因素下的订单量减小及原材料木浆采购周期的影响，公司毛利率出现下滑，根据2019年年报披露，公司的在手订单和原材料成本大幅波动情况自2019年11月以来逐渐恢复正常。此后波动向上，2021年公司整体毛利率为38%，净利率为21%，2022年前三季度受被动元件行业景气度下降导致公司稼动率下滑影响，公司毛利率为30.23%，净利率为15.09%。 从细分业务条线看：公司塑料载带业务实现产业链一体化、高端份额占比持续提升以后毛利率提升较快，2021年为30%，2022H1已上升至35.6%；受益于公司纸质载带业务的电子专用原纸自产优势，公司毛利率也稳步提升，21年为43%，22年上半年受被动元件景气度下降影响，毛利率下降至35.91%。离型膜由于现阶段还主要为中低端产品，基膜依靠外购，22年上半年毛利率尚不足10%，随着后续基膜自产，将有望迎来快速提升。 图表8：公司2018-2022前三季度毛利率和净利率情况 图表9：公司各项业务毛利率情况（单位：%） 期间费用率稳定，持续产能扩张阶段资产负债率提升。根据2018-2022年前三季度年根据公司财报披露，公司的期间费用率维持在20%以下，公司近年来加大产能扩张力度，资产负债率有所提高。 图表10：公司2018-2022前三季度各项费用率比较 图表11：公司2018-2022前三季度总资产和资产 1.5研发投入：重视研发，具备核心技术优势 公司持续加大研发投入，2018-2022前三季度期间研发费用逐年增长，2022年前三季度，研发投入0.82亿元，占营收8.3%。截止2021年，公司共有研发人员328人，2018-2021年公司研发人员数量占比均为10%以上，公司于2021年发布股权激励计划，主要对公司膜材料团队人员实施激励，激励对象中，副总经理孙赫民获授限制性股票数量40万股，占拟授予限制性股票总数的11.93%，孙赫民先生为公司离型膜用BOPET膜及离型膜项目负责人，剩余授予中层管理人员及核心骨干员工49人。此次股权激励将充分调动公司相关员工积极性，推动各业务尤其是离型膜新业务的长期发展。 图表12：公司股权激励情况 图表13：2018-2022前三季度公司研发支出及占比 图表14：2018-2021年公司研发人员数量和占比 2、纸质载带：有序扩产巩固龙头地位，持续扩展高端产品 2.1产业角色：薄型载带是电子元器件安装过程必备材料 薄型载带是具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴(亦称口袋)和用于进行索引定位的定位孔，主要应用于电子元器件贴装工业，其配合胶带或盖带使用，将电阻、电容、晶体管、二极管等一系列电子元器件承载收纳在薄型载带的口袋中，并通过薄型载带的配合胶带或盖带形成闭合式的包装，用于保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏，实现片式电子元器件封装环节全自动、高效率、高可靠性、低成本安装。 图表15：薄型载带的功能与介绍 根据电子元器件的厚度不同采用不同材质薄型载带种类。纸质载带的原材料为木浆，纸质载带具备价格低廉、回收处理方便等特点，会被电子元器件厂商优先采用，主要用于厚度不超过1mm的电子元器件的封装；塑料载带的原材料为塑料粒子（成分为聚乙烯），当电子元器件的厚度超过1mm时，受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素，一般会采用塑料载带进行封装。 图表16：薄型载带行业产业链情况 薄型载带主要应用于下游电子元器件的表面贴装。可广泛用于IC、电阻、电感、电容、连接器、保险丝、开关、继电器、接插件、振荡器、二三极管、半导体分立器件等电子产品功能性器件，最终应用于消费电子、智能穿戴、汽车电子、智慧医疗、安防监控、智能家居等领域，因此功能性器件行业及配