宏观深度报告：2023美国通胀的“上不去”与“下不来”

宏观深度报告20221201 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 2023美国通胀的“上不去”与“下不来”2022年12月01日 2023年美国的核心仍在通胀，通胀的绝对水平和斜率决定了美联储加 息暂停的时点。聚焦此核心矛盾，我们对通胀进行了测算，基准假设下，2023年末美国核心CPI有望回落至3%，CPI回落至2.8%。不过，虽然美国通胀拐点已现，通胀的绝对水平在下降，但也不能忽视其斜率的陡峭化或趋缓： 一方面，若供给端受到意外冲击，下行斜率放缓，导致通胀“下不来”，二季度核心CPI仍未回落至5%以内的区间，美联储或将在二三季度持续25bp小幅加息的节奏；另一方面，若二季度美国陷入温和衰退，通胀“上不去”，二季度核心CPI便回落至4%以内的区间，美联储有望在一季度末暂停加息，但使得利率在高位维持一段时间，并最早于四季度 开始转向。我们认为通胀上行风险出现的概率大于下行风险，市场对于 2023年政策利率终值4.5%的预测有被进一步上修的空间。 对美国通胀的讨论离不开住房租金、薪资和供给三大话题，前两项是造成通胀粘性的罪魁祸首，而供给端的扰动美联储又鞭长莫及。2023年，尽管美国经济的放缓将进一步体现，助力通胀回落，但由于住房租金和服务业薪资高涨大大增加了美国通胀的粘性，上述过程将是缓慢的。 住房租金方面，其对核心CPI的支撑将在2023年缓慢减弱，年末滑落至不足1pp。住房供给仍紧俏，但需求已经降温，供需错配有望进一步缓解，不过房价对于CPI住房租金分项的传导有12-15个月的滞后，预计住房租金对美国通胀的支撑将持续至2023年中，届时住房租金分项同比增速约5.3%，并在年末回落至约3.0%。住房通胀的加速主要反映 了续租导致的租金提升，而新房屋租赁的通胀增速已大幅下降。一旦新租金的疲软足以抵消续租导致的提升，住房租金通胀的增速将放缓。 薪资方面，2022年9月以来美国薪资增速加速回落，若据此线性外推，年末平均时薪增速有望回落至4.3%左右。在美国经济增速料将在2023年放缓的背景下，需求侧推动的劳动力市场疲软有望带动薪资增速进一步下行，并在年末回落至3.5%以内。这有助于服务业通胀的缓解，我们预计剔除住房租金的核心服务业CPI增速将于年末回落至4%以内。 供给瓶颈方面，我们预计2023年供应受限商品对核心CPI环比增速的贡献多为负值。供应链中断和港口堵塞的缓解、大宗商品价格下跌及美元走强下，10月核心商品对于通胀环比增速的贡献已经转负。同比增速方面，我们预计CPI核心商品分项于2023年末回落至2%。新车和二手车方面，10月CPI二手车分项较1月已经下降了5%，2023年降幅有 望翻1-2倍，同比增速料将跌落负值区间；库存见底回升下，新车价格也有望在2023年转为下行。 2023年核心CPI的回落路径如何？10月美国通胀超预期下滑，很大程度上得益于核心商品分项增速大幅回落，反映出供应短缺的缓解和需求走弱。考虑到2023年供应短缺的缓解向好，我们调降此前对于核心CPI的预测，预计2023年三季度美国核心CPI回落至4%以内，年末回落至3%；路径方面，上半年核心CPI的下滑主要由剔除住房租金的核心服务带动，住房租金分项的下滑缓慢。三季度，住房租金加速下滑，贡 献了当季核心CPI近一半的降幅，四季度核心CPI下滑态势逐渐趋平。 CPI方面，我们通过对原油、汽油和天然气价格进行中性、乐观和悲观三种情景假设，推演出2023年美国CPI回落的三条路径：基准假设下，CPI同比增速将于2023年末回落至2.8%；乐观假设下，CPI于年末回落至2.0%（低于核心CPI），能源类商品和服务成为CPI的拖累项；悲观假设下，俄乌冲突激化，供暖季来临后欧洲能源危机严重恶化，CPI同比增速于年末回落至3.2%。 风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，各地区封锁程度大幅升级；地缘冲突加剧，局部战争爆发使得全球陷入深度衰退 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《美元：2023年会更像1974还是1981？》 2022-11-29 《2023年GDP增速5%需要多大的政策发力？》 2022-11-27 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.住房租金、薪资和供给——美国通胀绕不开的三大话题4 1.1.住房租金：2023年末有望回落至3%4 1.2.薪资：2023年末平均时薪增速有望回落至3.5%以内6 1.3.供给：2023年末核心商品有望回落至2%8 2.核心CPI：2023年末有望回落至3%9 3.CPI三大情景演绎10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：美国2022年10月CPI数据发布后，市场下调对于2023年政策利率终值的预测4 图2：住房租金对美国核心CPI的支撑有望在2023年逐渐减弱5 图3：美国出租空置率为2000年以来最低5 图4：美国已开工新建私人住宅为2000年以来高位5 图5：2022年，美国独栋别墅新租赁价格的同比增速已见顶回落6 图6：2022年5月，美国住房租金先行指标见顶回落6 图7：2023年美国CPI住房租金回落路径预测6 图8：2022年美国薪资增速位居历史高位，持续推高服务业通胀7 图9：美国私人非农行业平均时薪增速7 图10：美国职位空缺数和离职率均从高位回落8 图11：美国服务业职位空缺率普遍回落8 图12：2022年10月，核心商品项对美国核心CPI环比增速的贡献转负8 图13：2023年美国CPI核心商品分项回落路径预测9 图14：美国CPI新车和二手车分项9 图15：美国国内汽车库存有见底回升迹象9 图16：美国核心CPI预测及各分项贡献10 图17：美国核心CPI预测10 3/12 2023年美国的核心仍在通胀，通胀的绝对水平和斜率决定了美联储加息暂停的时点。聚焦此核心矛盾，我们对通胀进行了测算，基准假设下，2023年末美国核心CPI有望回落至3%，CPI回落至2.8%。不过，虽然美国通胀拐点已现，通胀的绝对水平在下降，但也不能忽视其斜率的陡峭化或趋缓： 一方面，若供给端受到意外冲击，下行斜率放缓，导致通胀“下不来”，二季度核心CPI仍未回落至5%以内的区间，美联储或将在二三季度持续25bp小幅加息的节奏；另一方面，若二季度美国陷入温和衰退，通胀“上不去”，二季度核心CPI便回落至4%以内的区间，美联储有望在一季度末暂停加息，但使得利率在高位维持一段时间，并最早于四季度开始转向。我们认为通胀上行风险出现的概率大于下行风险，市场对于2023年政策利率终值4.5%的预测有被进一步上修的空间（图1）。 图1：美国2022年10月CPI数据发布后，市场下调对于2023年政策利率终值的预测 bp美国政策利率上限：2022/11/29联邦基金利率期货预测 2022/11/2联邦基金利率期货预测 525 美联储9月指引 500 475 450 425 400 22/12E23/02E23/04E23/06E23/08E23/10E23/12E 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 1.住房租金、薪资和供给——美国通胀绕不开的三大话题 2022年，对于美国通胀的讨论围绕着住房租金、薪资和供给，前两项是造成通胀粘 性的罪魁祸首，而供给端的扰动美联储又鞭长莫及。展望2023年，尽管美国经济的放缓将进一步体现，助力通胀回落，但由于住房租金和服务业薪资高涨大大增加了美国通胀的粘性，上述过程将是缓慢的。 1.1.住房租金：2023年末有望回落至3% 住房租金占比美国CPI近三分之一，占比核心CPI超40%。如图2所示，2021年6月以来，住房租金为美国核心CPI一大推手，2022年10月美国核心CPI同比升6.3%，其中2.2pp是住房租金分项贡献的，我们预计住房租金对美国核心CPI的支撑将在2023 4/12 东吴证券研究所 年逐渐减弱，年末滑落至不足1pp。 图2：住房租金对美国核心CPI的支撑有望在2023年逐渐减弱 %美国：CPI住房租金贡献其他贡献核心CPI同比增速 7 6 5 4 3 2 1 0 EE 注：2022年11月及以后为预测数据数据来源：Fred，东吴证券研究所测算 住房供给仍紧俏，但需求已经降温，2023年供需错配将进一步缓解。2022年9月，美国出租空置率和住房空置率已降至2000年以来最低，而对租赁的强劲需求引发了供给侧的“扩容”,已开工新建私人住宅升至2000年以来高位（图3-图4）。不过，三季 度出租空置率有见底反弹迹象，2023年或拐点向上。此外，在美联储的大幅、连续加息 下，30年期抵押贷款利率飙升，一度突破7%，大幅压制住房需求。2023年在政策利率料将维持高位的情况下，美国住房市场的供需错配有望进一步缓解。 图3：美国出租空置率为2000年以来最低图4：美国已开工新建私人住宅为2000年以来高位 %3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 美国： 房屋空置率 出租空置率(右轴) %百万套美国:已开工新建私人住宅:季调折年 2000-2019年均值 132.5 112.0 101.5 81.0 70.5 50.0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 不过房价对于CPI住房租金分项的传导有12-15个月的滞后，我们预计住房租金对美国通胀的支撑将持续至2023年中，届时住房租金分项的同比增速约为5.3%，并在年 末回落至约3.0%。住房通胀的加速主要反映了续租导致的租金提升，而如图5所示新房屋租赁的通胀增速已大幅下降。一旦新租金的疲软足以抵消续租导致的提升，住房租 5/12 东吴证券研究所 金通胀的增速将放缓。2023年住房租金通胀加速的动能不足，但其对CPI的支撑将延续至年中，并在下半年逐渐、缓慢地减弱（图6-图7）。 图5：2022年，美国独栋别墅新租赁价格的同比增速已见顶回落 高价位 中-高价位 中-低价位 低价位 独栋别墅租金指数 美国独栋别墅租金指数（新租赁） 按价位，同比 数据来源：CoreLogic，东吴证券研究所 图6：2022年5月，美国住房租金先行指标见顶回落图7：2023年美国CPI住房租金回落路径预测 美国:CPI:住房租金:同比:季调标普美国房价指数(右轴) %% 825 720 615 5 410 35 20 1-5 0 -1-10 -2-15 %美国:CPI:住房租金:同比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 01/1005/0408/1012/0415/1019/0422/10 19-1220-1221-1222-12E 23-12E 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所测算 1.2.薪资：2023年末平均时薪增速有望回落至3.5%以内 尽管2022年上半年美国薪资增速回落缓慢，但9月以来有加速趋势，若据此线性外推，年末平均时薪增速有望回落至4.3%左右的水平。在美国经济增速料将在2023年 放缓的背景下，我们预计薪资增速也将维持回落态势，鉴于薪资上涨是服务业通胀的主要推手，薪资增速的回落有望在2023年缓解服务业通胀上升的压力。 6/12 东吴证券研究所 图8：2022年美国薪资增速位居历史高位，持续推高服务业通胀 %美国：服务业CPI亚特兰大联储薪资增速(3个月移动平均,右轴)% 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 7 6 5 4 3 2 1 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2022年二季度以来美国劳动力市场经历了再平衡，供需错配持续缓解，助推薪资增速从高位回落。薪资增速最高的休闲和酒店业，同比增速已经从1-2月平均12.3%的高位回落至8-9月的7.2%（图9）。职位空缺数和离职率也呈回落态势，9