前半程与后半场

前半程：单点破局，先“加”后“减” 1）产品端：从“做减法”到“做加法”。面对品牌品种多，单品规模少的问题，第一步是聚焦发展“做减法”。2015年开始了大刀阔斧的品牌“瘦身”工作，确立五大单品，价格带全覆盖。国窖起势后，开始“做加法”。 2）渠道端：结果导向细化管理，多模式并存。2016年构建起了“四总三线一中心”的营销组织架构，渠道模式方面，在品牌运营模式的基础上，公司强力推进“直分销”模式。同时，公司针对区域特点，一地一策采用差异化经销模式。 3）品牌端：高举高打，先放再收。2015年以来公司为实现国窖，特曲，泸州老窖品牌的复兴，持续进行高强度的品牌投入。 后半场：全国势起，多点开花 千元价格带：华东领衔，半壁江山仍大有可为。相较于竞品的百亿华东市场，国窖在华东仍有成倍空间。此外，随着河北市场的点状突破，公司在华北市场的品牌力日益增强，京津、鲁豫市场的消费氛围日起。 超高端：等待下一次消费升级机遇。中国品味卡位两千元市场，同时公司推出贮藏年份酒概念，用时间价值为国窖产品赋能，试图弯道超车，同时国宝窖池不管是在产品品质还是品牌张力上均为泸州老窖“底牌”。 次高端：多产品补短板，单点突破。低度国窖、特曲60和1952三产品均卡位在600元蓝海价格带，其中低度国窖主要在河北、华东等市场发力，并向全国进发，特曲60在传统强势市场川渝势起。 中档酒：特曲老字号实现品牌复兴。特曲老字号作为泸州老窖品牌的拳头产品，价格带拉伸之后，全国化进程开始加快，在川渝、鲁豫等市场有一定的消费基础，从洋河海之蓝产品的发展路径来看，300元价格带在乡镇市场的空间广阔。 光瓶酒：产能瓶颈解决，主打纯粮酿造。2020年底随着黄舣酿酒生态园的投产，公司的总产能达到17万吨，这也为光瓶酒的放量提供了基础。2022年公司推出泸州老窖黑盖光瓶酒，定位在50-100元价格带。 盈利预测与投资建议：我们维持此前盈利预测不变，预计2022-2024年实现营收254.3/308.0/358.6亿元，分别同比+23.2%/+21.1%/+16.4%，实现归母净利润101.5/125.4/148.6亿元，分别同比+27.6%/+23.5%/+18.5%，当前股价对应2022-2024年市盈率分别为27/22/18，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济放缓明显导致需求不及预期；疫情的广度及深度仍有待观察。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、前半程：单点破局，先“加”后“减” 伴随着管理层的调整，2015年是本轮泸州老窖改革的元年，适逢白酒行业开启十年新周期，公司形成了行业红利和内部改革红利的双重共振，2015-2021年公司净利润年复合增速31.3%，在千亿以上市值的白酒公司中增速排名第二。回首来路，正如2014年度报告中所说，彼时公司在管理体系、营销体系等方面均存在一定的问题，随后对症下药，经历了七年的迭代发展，面貌焕然一新，2021年公司营收突破200亿元，预计2022年净利润突破100亿元，成长为全国化名酒企业，实现了品牌的复兴。本文的第一部分，我们试图从产品、渠道和品牌三方面复盘分析过去七年余泸州老窖的复兴之旅。 图表1：2015-2021年部分白酒公司收入与净利润年复合增速 图表2：公司产品线清理过程 1.1产品端：从“做减法”到“做加法” 面对品牌品种多，单品规模少的问题，第一步是聚焦发展“做减法”。2015年新管理层上任之后，开始了大刀阔斧的品牌“瘦身”工作。此前行业调整期，为了维持公司业绩，公司一度放宽条码门槛，导致条码泛滥，高峰期曾达7000余个，且大部分是中低端产品，产品外观相似，对公司主品牌力造成稀释。2015年新管理层上任之后，开始了大刀阔斧的品牌“瘦身”工作，据年报，2015年公司冻结条码1818个；2016年加大对总经销品牌的清理力度，经过5轮条码清理，共计冻结和删除条码2841个、物料号8638个，实现了对所有带“泸州老窖”品牌的回收工作；截至2018年公司产品条码删减幅度超过90%。 图表3：泸州老窖产品战略示意图 图表4：泸州老窖分地区收入情况（亿元） 确立五大单品，价格带全覆盖。2016年，公司提出打造“国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲、二曲”五大单品，国窖1573定位高端，窖龄酒，特曲为腰部产品，定位中高端，头曲和二曲定位低端，针对大众消费。五大单品产品结构清晰，每个价格带都有大单品，形成全价格带覆盖的产品体系。 国窖为发展引擎，高举高打聚焦资源。在五大单品中，国窖作为公司的品牌推手，引领了品牌的复兴。在广告投放、费用投放、人员布局方面，均享受了公司的优势资源，国窖亦不负众望，销售收入破百亿，营收占比提升至60%以上。与汾酒不同的是，2020年之前老窖的营收和利润增速主要来自于高端产品的增量，所以在报表端其毛利率的提升幅度显著快于可比公司。 国窖起势后，开始“做加法”。2018年公司提出“国窖+特曲”两手抓，提出要实现特曲的品牌复兴。公司加大对特曲的投入，并在多市场寻求突破发展，特曲老字号逐渐进入放量阶段。2019年经销商大会上，公司提出国窖、泸州老窖双品牌双百亿的奋斗目标。 2020年以来，公司亦开始发力次高端产品，特曲60版、低度国窖和1952三驾马车补充500-700元“黄金价格带”，2022年公司推出战略性单品黑盖光瓶，补充大众酒价格带产品。 图表5：2015-2021年泸州老窖中高端产品营收占比 图表6：洋河股份、泸州老窖、山西汾酒毛利率（%） 1.2渠道端：结果导向细化管理，多模式并存 细化管理，重塑组织架构。营销组织方面，2016年构建起了“四总三线一中心”的营销组织架构，“四总”即销售公司将所有团队汇总，分为四大职能；“三线”即分高、中、低三线进行品类管理；“一中心”即创新发展中心。公司设立了全国“7大营销服务中心”，确保营销决策、指挥、监督、协调工作的有序统一。渠道模式方面，在品牌运营模式的基础上，公司强力推进“直分销”模式。公司成立20余家品牌专营公司子公司，打造覆盖全国的直分销体系，同时在比较成熟市场执行“阿米巴模式”，不断增加独立单位数量，将市场进一步划分。通过实施“双124”工程，公司严格实施终端配额制和渠道下沉等措施，推进“千县工程”和“百万终端工程”，国窖1573、窖龄酒和特曲3大品牌在全国范围内掌控数量众多的核心网点。 图表7：国窖专营公司股权穿透架构 结果导向，多模式并存。对于具体市场，公司针对区域特点，一地一策采用多重经销模式。成熟型市场，比如大成都地区，公司指控终端，对终端网点掌控力较强。扩张型市场，比如江浙市场，找寻影响力较强的大商深度合作，携手开发市场。传统优势市场，比如湖南市场，保留原有大商体系。整顿型市场，比如河南市场，公司分片区管理，不盲目追求销量，而以价盘管控和市场管理为先。 1.3品牌端：高举高打，先放再收 高举高打，拉起复兴大幕。2015年以来公司为实现国窖，特曲，泸州老窖品牌的复兴，持续进行高强度的品牌投入，销售费用率从10.8%（2014年）提升至巅峰时期的26.5%（2019年），销售费用从5.8亿元（2014年）提升至41.9亿元（2019年）。公司通过“一带一路”高峰论坛、金砖会晤、夏季达沃斯论坛、G20国际首脑峰会、中欧论坛、博鳌亚洲论坛等重大活动进行事件营销，并举办“七星盛宴”，国窖1573封藏大典等活动，扩大公司品牌知名度和影响力。 品牌势能日起，规模效应显现。2020年成为公司费用投入的“分水岭”，国窖品牌势能明显提升，四川、河北、山东、江浙沪等地国窖消费氛围日渐浓厚，国窖百亿大单品势能形成，品牌势能拉动自然动销。公司保持理性客观，力保收入较快增长，并强调资源投放的费效比，避免无效的费用支出。2019年之后，从组织人员来看，公司的销售人员数量趋于稳定；从费用投入来看，公司的销售费用率成稳步下降态势，在此策略的带动下，近年来公司的利润率水平提升明显。 图表8：泸州老窖销售费用（亿元） 图表9：泸州老窖销售人员数量 图表10：2012-2021年泸州老窖五粮液的销售费用率对比（%） 图表11：2001-2006年茅台五粮液销售费用率对比（%） 2、后半场：全国势起，多点开花 经过了七年余的迭代和蜕变，公司已经拥有白酒行业最具战斗力的队伍，产品端从国窖大单品到多产品矩阵，市场端从川渝地区走向全国，成为全国化一梯队白酒企业，无论从品牌价值还是营收体量均有质的突破，展望未来，如何看待公司的后续发展？本文的后半段我们尝试从各价格带产品角度分析公司的发展空间。 2.1高端：千元仍大有可为，超高端静待时机 1）浓香优酒是基石，国宝窖池为“魂” 浓香型最早又被称为泸香型，1959年出版新中国第一本酿酒教科书《泸州老窖大曲酒》，规范了全国泸（浓）香型白酒的生产工艺，后来的专家、学者、社会各界人士把泸州老窖誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”。由于酿造工艺的特点，老窖池的多寡对浓香优质酒的产量有决定性作用。相较于传统的品牌力、渠道力和产品力三家马车，产能和优酒率对浓香白酒更为重要，是各家酒企的“家底”。 根据公司披露，泸州老窖共有10086口窖池，其中百年以上老窖池达1619口，占业内百年以上老窖池的90%，公司始建于明代万历年间的国宝窖池群于1573年起酿造至今，448年从未间断，并于1996年12月经国务院批准成为行业首家“全国重点文物保护单位”，是我国现存建造最早、持续使用时间最长、保存最完成的原生古窖池群落，在行业内为独一无二，不可复制的稀缺性资源。我们认为国宝窖池不管是在产品品质还是品牌张力上均为泸州老窖“底牌”，是公司未来发力高端价格段最强有力的背书。 图表12：浓香白酒公司核心竞争力 图表13：2021年部分浓香公司实际产能（万千升） 2）千元价格带：华东领衔，半壁江山仍大有可为 2015年至今是300-600元价格带放量性的增长，未来600-1000元将成为下一个消费升级的红利价格带。公司的“拳头产品”国窖1573深耕千元价格带，进入后百亿时代。 过去七年余的时间，国窖从川渝走向全国，并将河北地区发展成为公司的第二个“大本营”市场，同时在江浙沪、京津鲁等市场取得了较大的突破，但发展的空间依旧广阔。 以华东为例，2017年开始公司重返华东，可以算是“从零起步”，目前江苏和浙江市场挺进十亿，华东作为中国经济发展的桥头堡市场，千元价格带的体量较大，并随着千元价格带逐渐进入宴席市场，未来发展的空间长足，相较于竞品的百亿华东市场，国窖在华东仍有成倍空间。此外，随着河北市场的点状突破，公司在华北市场的品牌力日益增强，京津、鲁豫市场的消费氛围日起，中南大区里湖北、广东等市场的放量亦值得期待。 图表14：2020年泸州老窖重点市场规模 图表15：2021年五粮液各大区销售情况 3）超高端：品牌底蕴雄浑，等待下一次消费升级机遇 唯一蝉联五届名酒称号，泸州老窖为“浓香正宗”，品牌的高度和延展性较强，公司深耕高端酒市场，随着消费的升级，千元以上价格带亦是公司未来的增量来源，对此，公司做了战略性的布局，中国品味卡位两千元市场，同时推出贮藏年份酒概念，用时间价值为国窖产品赋能，试图弯道超车。目前在千元以上价格带茅台一家独大，形成“垄断性”优势，五粮液推出经典五粮液，卡位1500-2000元市场，但尚未到放量阶段，随着消费水平的提升，未来千元以上价格带亦会迎来春天，公司厚积薄发，等待机遇的到来。 图表16：五届评酒会获奖品牌名单 2.2次高端：多产品补短板，单点突破 回顾公司的发展历史，腰部产品一直是其短板，公司采用多品牌因地制宜的战略，取得了一定的突破。展望未来，次高端高端化的趋势明显，600元亦是后续蓝海价格带，公司的低度国窖、特曲60和1952三产品均卡位在此，其中低度国窖主要在河北、华东等市场发力，并向全国进发，特曲60在传统强势市场川渝势起，1952作为泸州老窖品牌复兴的新推产品，处于市场培育期。三产品各有特色，并在逐步