长期空间与短期变化的再探讨

东鹏远眺看未来：全国化空间广阔，坚定看好公司发展 全国化空间广阔，“天花板”或达200-300亿元。东鹏特饮连续两年在我国能量饮料中销售量排名第一、销售额排名第二，扎根广东、全国化势头不减。在不考虑新品及第二增长曲线的情况下，以广东区域为模板测算东鹏特饮全国化空间： 方法1：以广东区域软饮料产量为基准测算，全国化后销售额约200亿元。 方法2：以广东区域人口数量为基准，从常住人口/15-59岁人口/第二、三产业就业人数角度测算，东鹏特饮全国化后销售额约330/307/275亿元。 方法3：以红牛在广东销售额为基准测算，全国化后销售额约220亿元。 广东区域市场未来有望延续稳定增长态势。22Q1/22Q2/22Q3广东区域营收分别同比+7.1%/-6.4%/+13.8%，我们认为22Q2广东区域营收降速原因有：1）高基数及疫情反复亦有所影响；2）Q2省内经济增长承压，对消费场景产生影响。 参考发达国家成熟市场依然保持人均能量饮料消费量正增长的情况，未来广东区域动销有望企稳，同时新品往往在广东率先试点，有望贡献收入增量。 优秀企业家与共享发展红利机制是公司发展的基石。我们看好林总多年饮料行业经营经验与优秀的企业家精神为公司发展引领方向，公司当前已搭建高管、经销商分享发展红利的股权结构，我们认为这是公司长久发展的基石。 乘风起舞看来年：成本有望下行，收入预计提速 PET已初现下行趋势，未来有望释放毛利率弹性。成本变动是饮料企业盈利能力的核心影响因素，经测算我们认为公司成本构成中白砂糖/PET（聚酯切片）占比为25%/20%，复盘来看，PET价格与原油价格呈现较强相关性，糖价相对稳定，预计PET与白砂糖即将在高基数下进入价格下行区间。搭建成本模型，以现货价格测算成本变动趋势，10月现货成本专为负增长，未来有望贡献毛利率弹性。除此之外，弱势地区持续放量也能带动毛利率改善、盈利能力提升 区域疫情反复影响动销，未来有望持续环比提速。东鹏饮料在疫情影响期间全国化势头不减、展现出极强的经营韧性，但通过复盘各区域季度间表现可见区域疫情反复依然影响动销，未来若疫情影响减弱，收入端来年有望环比提速。 再看“红牛案”，打铁仍需自身硬。当前市场仍对“红牛案”有不解和讨论，我们认为公司打铁仍需自身硬，从消费客群角度来看：双方消费客群冲突较小，华彬红牛渠道份额收缩往往更利好天丝方旗下红牛产品；从公司的机遇角度来看：消费者心智是核心，当前红牛产品曝光度降低，需把握战略窗口期强化品宣。 盈利预测：上调盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润14.1/19.4/24.0亿元（原为14.1/18.3/22.3亿元），同比+18.4%/37.4%/23.5%，当前股价对应PE为48/35/29倍，看好公司长期成长空间以及短期改善，维持“买入”评级。 风险提示：测算与实际或有出入，疫情反复影响超预期，省外扩张不及预期，成本下降不及预期，行业竞争加剧等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、东鹏远眺看未来：全国化空间广阔，坚定看好公司发展 1.1、全国化空间广阔，“天花板”或达200-300亿元 东鹏特饮—中国销量排名第一的能量饮料品牌。据公司2022中报披露，东鹏特饮2020、2021年连续两年在我国能量饮料中销售量排名第一、销售额排名第二，逐渐成长为全球范围内收入增速最快的能量饮料。公司作为一家于广东起家的能量饮料企业，2020年非广东区域收入占比仅为39.6%，2022前三季度占比提升3.7pct至43.3%，省外销售收入体量已超过广东省内，随着上市带来的品牌力进一步提升，公司当前全国化势头不减，扎根广东、销售辐射全国。 东鹏特饮全国化空间探讨：2021年东鹏饮料在广东区域销售收入达到32.0亿元，同比+29.7%，2022年1-9月广东区域营收同比+4.6%至26.7亿元，考虑到东鹏饮料起家广东省，省内品牌力、渠道精耕细作成都和消费者认可度均高于其他地区，核心市场当前在2022年疫情反复等因素冲击下出现一定降速但依然维持正增长，测算核心假设如下： 1.广东区域饮料消费（如人均消费量、消费频次）和能量饮料消费具有相似性，即可以用广东区域饮料东鹏特饮消费情况测算全国潜在空间。 2.公司在广东区域已经基本完成了渠道下沉与开拓。 3.2021年东鹏特饮占公司营收94.7%，在不考虑第二曲线以及新品未来增长潜力的情况下，我们可以用东鹏饮料在广东区域的销售额测算东鹏特饮单品的全国化空间。 方法1：以广东区域软饮料产量为基准测算，东鹏特饮完成全国化后销售额约200亿元 2021年东鹏饮料广东区域销售额为32.0亿元，考虑到广东区域包括广东和海南两省，两省2021年饮料产量占全国的20.5%和0.7%，其中广东省是全国重要的饮料生产基地和消费大省，考虑到诸多饮料企业生产基地位于广东而运输至其他地区销售，我们预计广东省饮料销量占全国比显著低于产量占比，据图表2测算，若广东饮料销量占产量的70-80%，则东鹏特饮全国销售额天花板在187.7-213.4亿元。 图表1：2021年中国主要省份软饮料产量占比 图表2：东鹏特饮全国销售额测算（亿元） 方法2：以广东区域人口数量为基准测算，东鹏特饮完成全国化后销售额约300亿元 我们分别从三种人口视角来测算东鹏特饮在全国销售额天花板：1.若假设所有年龄和职业人群都有可能成为东鹏特饮的消费者，则以广东区域常住人口视角测算东鹏特饮完成全国化后的销售额为329.8亿元；2.若假设仅适龄人群才是东鹏特饮的消费者，则以广东区域第七次人口普查中15-59岁人群测算东鹏特饮完成全国化后的销售额为306.7亿元；3.若假设第二、三产业就业人员工作强度与收入符合东鹏特饮的消费者画像，以广东区域相关产业就业人员测算东鹏特饮完成全国化后的销售额为275.2亿元。整体来看，以广东区域人口视角测算全国东鹏特饮天花板均在300亿附近。 图表3：人口视角下东鹏特饮全国销售额测算（百万人，亿元，元/人） 方法3：以红牛在广东区域销量为基准测算，东鹏特饮完成全国化后销售额约220亿元 据《红牛》公众号，2021年中国红牛全年销售业绩为“订单额218亿元，交货额221亿元，同比+4%”，预计红牛销售收入围绕在220亿元，而根据2022年初广州市天河区人民法院的判决，法院判决广东红牛赔偿原告天丝公司2.2亿元，其中计算方式为以3%商标许可使用费乘以2016年10月7日至2018年12月31日的销售额，法院采信的广东红牛年销售额为32.7亿元，与公司2021年广东区域32.0亿元的销售收入相近，据东鹏饮料2022中报公司当前终端数量为250万家，而红牛当前已实现全国多层级销售网络体系搭建、拥有400多万个销售网点，当前二者在广东区域销售收入接近，若公司实现深度全国化，营收有望对标红牛的220亿元。 以上三种方法测算的局限性：1.忽略了公司通过500ml大金瓶向下挖掘消费者的潜力。 相较于传统红牛的高定价、每百毫升价格普遍在1.7-2.2元，当前线上渠道东鹏特饮每百毫升到手价可以低至0.8元，东鹏特饮当前以极强的性价比以及上市后带来品牌美誉度，不断拓宽能量饮料消费群体，带动诸多有能量饮料消费需求（提神抗疲劳等）、但因其他能量饮料价格过高而不购买的消费者成为东鹏特饮的消费者，考虑到中低收入群体相较于中高收入群体人数更多、消费需求量更大，未来东鹏特饮的全国化不是红牛的简单“复制”，东鹏特饮有望带动更多新消费者成为能量饮料受众；2.忽略了公司在广东区域持续的成长性、以2021年静态收入测算当前收入天花板，我们认为能量饮料赛道叠加东鹏优秀品牌力，公司成长具备较强可持续性。 图表4：11月30日电商平台主流能量饮料产品价格对比 1.2、广东区域市场未来有望延续稳定增长态势 我们认为公司当前在广东区域尚未触及“天花板”。2021年/2022年1-9月公司广东区域营收分别同比+29.7%/4.6%，其中分季度来看，22Q1/22Q2/22Q3广东区域营收分别同比+7.1%/-6.4%/+13.8%，主要系Q2广东区域动销受阻，若将22Q2和Q3合计来看，则同比+3.6%，我们认为广东区域阶段性降速主要系Q2疫情反复以及广东省内经济略有承压（22Q2广东GDP实际增速仅2%，低于前三季度累计增速2.3%）影响，后续有望动销企稳，考虑到东鹏特饮在广东省内具有较强品牌力、渠道精耕细作程度优于其他市场，未来公司在广东区域有望受益于消费者复购提升，同时新品推广往往率先在广东区域进行尝试性铺货，随着公司不断孕育第二增长曲线，能量+产品有望贡献广东区域增长动力。 从全球经验来看，成熟市场依然受益于消费者复购保持较好量增。从成熟区域的能量饮料消费量情况来看，日本自2009年以来，人均摄入量增速与美国基本持平，我们认为这主要得益于能量饮料消费的“成瘾性”，高工作强度消费群体会形成一定依赖性，进而导致了日本市场上尽管增量不足、人均摄入量处于相对美国低位，但增速角度相差不大。 未来对于东鹏饮料的广东区域市场，我们预计核心市场依然能够保持增长态势，同时尽管广东区域人均可支配收入在国内居于高位，但相较国外发达国家依然存在差距，同时叠加区域天气炎热，未来收入增长有望进一步释放广东区域能量饮料消费者的消费潜力。 图表5：中日美韩近年人均能量饮料消费量增速 图表6：2019年四国人均能量饮料消费量对比 1.3、优秀企业家与共享发展红利机制是公司发展的基石 林木勤董事长作为公司的灵魂人物，以极强的企业家精神带领公司发展。公司董事长林木勤曾历任饮料行业每一个环节的工作，从基层生产到技术、采购和销售等工作，对饮料行业发展具备深入认识及独特见解，对于公司诸多事项亲力亲为，在成本控制上追求极致，如涉及构思塑料防尘盖包装、先于行业2-3年推出扫码营销与消费者互动，林总带领公司从广式软饮切入能量饮料赛道，后续推出差异化500ml大容量产品迅速抢占市场，林总丰富的实战经验、灵敏的行业嗅觉和极强的企业家精神为公司发展引领方向。 多方共享发展红利是公司长久发展的基石。2011年部分经销商入股公司，凝聚成长共识； 2016年公司引入鲲鹏投资以实现经销商与公司高管团队持股；2013-2019年期间内公司股东进行四次增资，彰显股东对公司的肯定，第一、二次增资均为全体股东共同增资； 第三次增资为2017年公司引入战投君正投资，具有多家食品上市企业投资经验的加华资本推动公司渠道改革与分销数字化，强化公司渠道力与竞争优势，这次合作也展现出了双方负责任、谋长远的合作态度；第四次增资为2019年公司推出股权激励，引入东鹏远道、东鹏致远和东鹏致诚三家员工持股平台，均为公司中高层以上技术骨干和经营骨干，发行后三个员工持股平台分别持股1.18%、0.38%和0.29%，使得公司上下均能分享公司成长红利。 图表7：东鹏饮料四次增资 图表8：2022中报东鹏饮料股权结构图 2、乘风起舞看来年：成本有望下行，收入预计提速 2.1、PET已初现下行趋势，未来有望释放毛利率弹性 成本变动是影响饮料企业盈利能力的关键。饮料行业作为可选快消品，提价能力相对较差，所以原材料成本变动会显著影响公司毛利率，回顾近年来饮料企业盈利能力变化，当成本下行期时毛销差的弹性能够较好传导至净利率端，而从企业经营的角度看，销售费用的投放取决于当期经营压力，成本下行、毛利率上行期企业能够将更多资源进行市场投入，带动费用率上行，同时随着收入增长规模效应对销售费用率有摊薄作用，综合来看，成本变动是饮料企业盈利能力的核心影响因素。 图表9：毛销差变化是影响饮料企业盈利能力的关键 图表10：东鹏饮料毛利率和销售费用率变化趋势 图表11：农夫山泉毛利率和销售费用率变化趋势 拆分东鹏特饮成本，白砂糖与包装是成本变化的核心影响因素。2021/2020年公司成本构成中直接材料占比80.5%/80.0%，占比整体保持稳定，而从采购金额视角来看