公司债券专题研究：公司债券市场快速发展，监管指引加速完善

行业 研公司债券市场快速发展，监管指引加速完善 究——公司债券专题研究 分析师：黄婧 内容提要： 2022年11月28日 执业证书编号：S1380113110004 证联系电话：010-88300846 券邮箱：huangjing@gkzq.com.cn 研 究非银金融与沪深300指数涨跌幅走势图 报10% 5% 告0% -5% -10% -15% -20% -25% 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 -30% 非银金融(申万)沪深300 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 行业评级强于大市 相关报告 行业专题报告 11月18日，证监会发文称，近日研究制订了《关于注册制下提高中介机构公司债券业务执业质量的指导意见（征求意见稿）》；10月下旬，中国证券业协会公布2022年证券公司公司债券业务执业能力评价结果。 探索注册制改革下执业质量的提升：《指导意见》着眼于推进债券市场中介机构监管的制度化规范化透明化，明确 了服务高质量发展、强化履职尽责、深化分类监管、严格监管执法等4方面原则。核心是要促进债券市场高质量发展，进一步完善对存续期管理以及中间违法行为的监管，压实中介机构的责任 执业能力评价修订版更注重稳定良性发展：2021年《评价 办法》的修订版虽然看似降低了业务能力评价的占比，但是所考核的承销收入更加注重行业费率的情况而非规模，托管数目考核也对托管券商的后续工作进行肯定及鼓励，叠加新增的市场秩序维护指标，明确了使公司债券市场良性、稳定发展的引导方向。 公司债券市场发行量快速提升，排名未固化：上述监管政策的出台，主要由于我国公司债券市场正在飞速发展。近 年来，公司债券一级市场发展呈现以下三个方面的特点：一是发行量呈现上升趋势，二是头部券商承销份额有所提升，三是行业排名未固化，部分中小券商成功突围。 风险提示：国内外疫情超预期影响业务开展及市场情绪；流动性不及预期；行业竞争加剧导致行业盈利能力下降； 资本市场改革进程不及预期；相关假设条件不成立对证券行业业绩增长的风险；相关公司业绩增长低于预期风险；国内外二级市场风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；宏观政策和行业政策调整风险；俄乌冲突升级及外溢风险；其他黑天鹅事件风险等。 事件：11月18日，证监会发文称，近日研究制订了《关于注册制下提高中介机构公司债券业务执业质量的指导意见（征求意见稿）》，10月下旬，中国证券业协会公布2022年证券公司公司债券业务执业能力评价结果。我国公司债券市场在政策及需求的共同驱动下高速发展，在助力公司完成融资的同时，也为市场的稳定发展带来新的课题，因此监管机构正在加速完善公司债券监管及评价指引框架，对此我们点评如下： 1、探索注册制改革下执业质量的提升 《指导意见》着眼于推进债券市场中介机构监管的制度化规范化透明化，明确了服务高质量发展、强化履职尽责、深化分类监管、严格监管执法等4方面原则;提出了强化证券公司债券业务执业规范、提升证券服务机构执业质量、强化质控、廉洁要求和投资者保护、依法加强监管、完善立体追责体系等5个方面共14条措施。其中，对证券公司提出了从项目遴选把关、信息披露、发行承销、受托管理等方面对券商公司债券执业提出全方位要求，解决债券承销和受托管理环节存在的问题。要求督促券商健全公司债券业务质量和执业风险控制机制，完善执业能力评价体系，并强化评价结果的运用。 我们认为，指导意见的核心是要促进债券市场高质量发展，进一步完善对存续期管理以及中间违法行为的监管，压实中介机构的责任。 2、执业能力评价修订版更注重稳定良性发展 2019年10月，中证协发布《证券公司公司债券业务执业能力评价办法（试行）》（以下简称评价办法），2021年9月进行了修订，主要为促进行业提高公司债券业务质量与业务能力，推动行业充分重视公司债券业务合规与风控，维护市场良性竞争秩序，提升行业服务国家战略能力。修订版的能力评价指标在2019年版本的公司债券业务的人员与制度保障、业务能力、合规展业、风控实效、服务国家战略五类指标基础上，添加了市场秩序维护指标。 根据2021年《评价办法》，能力评价指标满分为100分。其中，人员与制度保障指标满分为15分，业务能力指标满分为25分，合规展业指标满分为20分，风控实效指标满分为20分，市场秩序维护指标满分为10分，服务国家战略指标满分为10分。其中，公司债券业务收入指标满分为18分， 替换此前的承销总金额指标，按证券公司公司债券的承销与受托管理业务收入进行排名，每5名划分一档，排名第一档的证券公司得18分，往后每档分别递减0.9分，递减至0分后不再递减。 根据证券公司能力评价得分高低，评价结果分为A、B、C三类，原则上评价得分排名前30%的证券公司划为A类，评价得分排名后20%的证券公司划为C类，排名中间部分的证券公司划为B类。2022年10月下旬，中国证券业协会公布2022年证券公司公司债券业务执业能力评价结果，共91家券商参与了评级，A、B、C类公司分别共23家、50家、18家。 2021年《评价办法》的修订版虽然看似降低了业务能力评价的占比，但是所考核的承销收入更加注重行业费率的情况而非规模，托管数目考核也对托管券商的后续工作进行肯定及鼓励，叠加新增的市场秩序维护指标，明确了使公司债券市场良性、稳定发展的引导方向。 3、公司债券市场发行量快速提升，排名未固化 上述监管政策的出台，主要由于我国公司债券市场正在飞速发展。近年来，公司债券一级市场发展呈现以下三个方面的特点：一是发行量呈现上升趋势，二是头部券商承销份额有所提升，三是行业排名未固化，部分中小券商成功突围。 发行量方面，在监管和政策持续优化、中小企业融资需求提升等因素共同作用下，公司债市场不断扩容。近年来，主体扩容、注册制落地，政策助力市场快速发展。证监会分别于2015年、2021年对《公司债券发行与交易管理办法》进行了修订。在2015年的修订中，证监会对公司债的发行主体、发行方式、债券交易市场、审核流程等方面做出了一系列改革，对公司债券发行条件予以了一定程度的松绑和扩容，将此前“主体限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司和证券公司”改为“所有公司制法人”。2021年，为落实注册制改革、结合《证券法》修订内容进行适应性修订，证监会再次对《管理办法》进行了修订，参照科创板、创业板规定明确了注册程序，取消信用评级强制性规定，并对逃废债、结构化发债等现象明确责任、加强监管，进一步优化了发行流程及问责机制。 随着上述修订的落地，公司债券市场规模快速扩大，平均项目规模呈下降趋势。2015年公司债主体扩容，当年公司债发行额同比大幅提升566%至1407亿元，占当年债市发行总面额的4.44%，超越企业债占比（2014 年公司债占比1.15%，企业债占比5.67%）。此后，公司债的发行规模与民企违约事件、融资环境宽松度两个因素高度相关。如2017年，金融去杠杆开启，民企风险集中暴露，部分机构“一刀切”规避风险，导致公司债发行金额大幅下降；而2018、2020年，融资环境较为宽松，公司债发行额度同比明显增长。虽然民企的风险承担能力较弱，但在政策的鼓励及需求的提升下，公司债单个项目平均承销金额由2015年的9.9亿元持续下降至2021年的5.1亿元。截至2022年10月31日，2022年公司债共发行2.7万亿元，较2021年同期增长123%，占债市发行总面额的5.15%（企业债占比0.65%），单个项目平均承销金额进一步下降至4.3亿元。我们预计在货币政策较为宽松的环境下，公司债发行额今年将继续增长。 图1：公司债承销额变化图2：公司债承销数量及平均金额变化 50000 40000 30000 20000 10000 0 6 4 2 0 -2 总承销金额（亿元）增速(右轴） 15 10 5 0 平均承销金额(亿元，右轴)承销项目数量（只） 10,000 5,000 0 资料来源：wind，国开证券研究与发展部资料来源：wind，国开证券研究与发展部注：2022年数据截至10月31日。 图3：公司债承销额集中度变化图4：公司债承销项目数量集中度变化 80 70 60 50 40 30 20 10 0 CR5%CR10%CR20% 80 60 40 20 CR10% CR20% 0 CR5% 资料来源：wind，国开证券研究与发展部资料来源：wind，国开证券研究与发展部注：2022年数据截至10月31日。 集中度方面，公司债与其他券商业务条线相似，呈现头部集中趋势。承销金额来看，2022年1-10月，公司债承销金额CR5为39.82%，较2017年提升5.14个百分点，CR20突破75%，较2017年提升2.53个百分点。承销 项目数量来看，头部公司的承销数量发展集中趋势更为明显，但近年来集中度略低于承销金额。我们认为，导致头部公司债发行市占率不断增长的原因主要由于头部公司的获客能力、与其他业务的协同能力、规模效应等综合实力较强，且在违约增多的背景下，券商品牌效应持续被强化。 但值得注意的是，公司债承销执业能力排名未固化，部分中小券商名次提升明显。根据2020、2021两年公司债执业能力评价情况，业务能力及服务国家战略能力既是横向比较下各券商得分差异最大的两个指标，又是纵向比较下导致排名变化的主要指标。 业务能力方面（2020年满分30分，2021年满分25分），与2020年相比，2021年共有39家券商业务能力指标排名有所提升，排名上升较为明显的多为中小型券商，其中开源、浙商、天风三家中型券商排名提升至前10名，华金、恒泰长财、太平洋、民生、中邮、宏信6家券商排名提升20名以上，五矿、申港等券商亦有明显进步。我们认为，上述券商业务实现突破主要由于以下三方面原因：1、执业能力评价机制改变，收入取代规模成为新指标，对于重视业务利润率的公司更为有利；2、公司债新政对地方政府融资平台准入有所放松，部分地方性券商公司债规模实现较大飞跃；3、部分券商在投行业务上实现突破，公司债券业务客户随之增多。 服务国家战略能力（满分10分）方面，指标包括以下6个维度的考察：一带一路债、绿色债、疫情防控债的承销额、创设信用保护工具规模，以及扶贫债、创新创业公司债项目个数。2021年共有39家券商排名有所提升，东兴、中山两家券商提升至前十名，排名提升20名以上的券商有14家，国融、爱建证券排名提升超60名，排名波动幅度更大。排名提升较快的公司主要在一带一路、绿色金融债、创新创业公司债等品种实现突破。 3、典型券商分析 相较2020年，部分中小券商在2021年公司债券业务执业能力评价中取得了较为明显的突破，下文我们重点梳理了两家较为有特色的中小券商公司债券发展战略及举措。 公司名称 2021年总营收（万元） 2021 年总营收排名 执业能力排名 * 业务能力指标提升名次* 国家战略指标提升名次* 承销规模（亿元） 主承销项目数 公司债业务收入（万 元） 受托管理项目 数 债券部员工数量 （人） 五矿证 券 183698 58 22 10 13 525.58 62.18 38567.58 63 198 国元证 券 454199 25 53 15 —— 98.59 13.41 3269.7 12 68 表1：2021年重点券商公司债业务发展情况 资料来源：wind，国开证券研究与发展部注：带*指标为估计值 五矿证券——业务高速发展，评价保持A级 五矿证券有限公司成立于2000年，是中国五矿集团有限公司旗下金控平台——五矿资本股份有限公司的全资公司，是一家综合类证券公司。2021年，公司净资产109.3亿元，行业排名53位，总收入18.4亿元，净利润5.3亿元，行业排名分别为58、56位。债券融资业务是公司的优势业务，2021年，公司实现债券承销业务收