天然碱一体化龙头，高成长性优质标的

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2022年12月01日 天然碱一体化龙头，高成长性优质标的 远兴能源 沪深300 56% 39% 23% 6% -11% -27% 2021/112022/02 2022/05 2022/082022/11 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007 联系电话： 相关研究1. 2. 3. 评级及分析师信息 远兴能源(000683) 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格：最新收盘价： 8.12 股票代码： 000683 52周最高价/最低价： 11.15/6.34 总市值(亿) 294.09 自由流通市值(亿) 266.08 自由流通股数(百万) 3,276.83 事件概述 2022年8月20日，公司发布公告，银根矿业已完成相应的公司变更登记手续，届时远兴能源共持有银根矿业60%股权，实现对银根矿业的控制。 分析判断: ►公司为天然碱龙头，聚焦主业盈利能力显著增强 相对股价% 公司是国内最大的天然碱法制纯碱和小苏打的企业，拥有纯碱产能180万吨/年（全国第四），小苏打产能110万吨/年（全国第一），此外公司还拥有合成氨与尿素产能80、154万吨/年。2021年以来纯碱、尿素行业维持高景气，公司业绩和盈利能力显著增强，2021年实现营业收入121.49亿元，同比+57.81%；归母净利润创历史新高，达49.51亿元，同比大幅增长7171.11%；2022年前三季度，公司实现营业收入83.54亿元，同比-10.95%；实 现归母净利润23.45亿元，同比+12.93%。 ►收购大型天然碱项目，具有巨大成长弹性 公司于2022年8月20日收购的银根矿业（60%）旗下内蒙古阿 拉善地区拥有天然碱矿物量约7.09亿吨，是亚洲最大的天然碱 矿。银根矿业的天然碱项目计划建设780万吨/年纯碱和80万吨 /年小苏打项目，一期计划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万 吨/年产能，预计2023年6月建成投产；二期280万吨/年、小 苏打40万吨/年产能计划2025年12月建设完成。该项目建成后公司纯碱和小苏打权益产能将分别达到615、138万吨/年，有望为公司带来巨大业绩弹性。 投资建议 公司新增天然碱制纯碱产能成本大幅低于当前市场上同类公司，明后年下游需求边际向好，我们预计2022-2024年公司收入分别为115.96/157.00/204.94亿元，归母净利润分别为30.77/44.07/49.65亿元，EPS分别为0.84/1.20/1.62元。对应2022年11月30日收盘价8.12元，PE分别为10/7/5倍。我们认为，受“双碳”政策驱动，光伏玻璃和碳酸锂市场将持续旺盛，纯碱供需紧平衡态势将延续。随着公司天然碱项目投产释放，低能耗和低污染的天然碱产品将为公司业绩提供充分弹性，我们看好公司未来成长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 能源价格波动风险，下游需求不及预期，天然碱项目投产不及 预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,698 12,149 11,596 15,700 20,494 YoY（%） 0.1% 57.8% -4.5% 35.4% 30.5% 归母净利润(百万元) 68 4,951 3,077 4,407 5,965 YoY（%） -89.9% 7171.1% -37.8% 43.2% 35.4% 毛利率（%） 24.5% 41.4% 42.8% 50.3% 53.8% 每股收益（元） 0.02 1.36 0.84 1.20 1.62 ROE 0.7% 32.3% 17.1% 19.6% 21.0% 市盈率 406.00 5.97 9.69 6.77 5.00 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.国内天然碱绝对龙头，煤化工一体化优势显著4 2.各项产品迎来景气周期，业绩大幅增长5 3.收购大型天然碱项目，有望释放巨大业绩弹性6 4.盈利预测与投资建议8 4.1.盈利预测8 4.2.可比公司估值9 4.3.投资建议9 4.4.风险提示9 图表目录 图1公司产品布局4 图2公司营业收入（百万元；%）5 图3公司归母净利润（百万元）5 图4公司利润率情况（%）5 图5公司各项费用率（%）5 图6公司产品收入情况（百万元）6 图7公司产品毛利润情况（百万元）6 图82022年H1公司收入构成（%）6 图92022年H1公司毛利润构成（%）6 图10银根矿业交易前后股权结构7 表1截止2022年8月底公司主要产品产能情况7 表2收入拆分8 表2可比公司估值9 1.国内天然碱绝对龙头，煤化工一体化优势显著 图1公司产品布局 远兴能源（000683），总部位于内蒙古鄂尔多斯市，1997年登陆深交所主板，主要业务包括天然碱化工和煤化工2个产业板块共3种产品，分别为纯碱、小苏打、 尿素。公司是国内最大的天然碱法制纯碱和小苏打的企业，纯碱产能180万吨/年， 产能全国第四，小苏打产能110万吨/年，产能全国第一。此外公司还拥有合成氨与尿素产能80、154万吨/年。公司于2021年进行战略调整，合计出售博源水务51%、博源联化80%及博源煤化工70%股权，并注销了远兴江山，实现对煤炭开采和甲醇业务等部分煤化工业务剥离。 纯碱小苏打 日用产品肥料 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2018年以来受动力煤减产影响，公司收入、利润体量阶段性下滑，但2020年下半年以来，公司动力煤价格触底之后暴力反弹，同时纯碱、尿素等其他产品价格持续上行，公司盈利能力明显回升。2021年，公司实现营业收入121.49亿元，同比 +57.81%；归母净利润创历史新高，达49.51亿元，同比大幅增长7171.11%。2022年前三季度，纯碱、尿素行业维持高景气周期，公司纯碱、小苏打及尿素产品产销两旺，产品均价高于去年同期，但由于2021年公司对外转让部分子公司股权，剥离了部分业务，公司合并报表范围也相应调整。2022年前三季度，公司实现营业收入 83.54亿元，同比-10.95%；实现归母净利润23.45亿元，同比+12.93%。 图2公司营业收入（百万元；%）图3公司归母净利润（百万元） 14000 80% 6000 8000% 12000 60% 5000 6000% 10000 8000 40% 4000 4000% 6000 20% 3000 2000% 4000 2000 2000 0% 1000 0% 0 -20 0 -2000% 201720182019202020212022Q3 营业收入YOY 201720182019202020212022Q3 归母净利润YOY 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 近年来公司各项费用率明显下降，2022年前三季度期间费用率为8.36%，较2020年-9.37pct。随着公司主营产品价格上涨，公司利润率也大幅上升，2022年前三季度公司销售毛利率为43.29%，较2020年+18.83pct；销售净利率为33.60%，较2020年+31.96pct。 图4公司利润率情况（%）图5公司各项费用率（%） 20%50% 15% 10% 5% 0% 201720182019202020212022Q3 销售费用率管理费用率 财务费用率期间费用率 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022Q3 销售毛利率销售净利率 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.各项产品迎来景气周期，业绩大幅增长 公司主要利润来源为纯碱（天然碱）、小苏打和尿素，2021年分别贡献了28.84、16.34、31.71亿元；实现毛利润（不含贸易）12.34、7.64、9.46亿元，其中公司自产纯碱毛利率49.68%，单吨均价约1689元，单吨成本约850元，单吨毛利润约 839元。2022年上半年公司主营产品纯碱、小苏打和尿素分别实现收入17.35、 11.52、23.15亿元收入与10.05、6.23、856亿元毛利润（不含贸易），各产品毛利润超过2020年全年水平，毛利率分别为57.94%、54.92%、36.98%。 天然碱生产过程中不涉及其他化工产品，采用天然碱法生产纯碱和小苏打，与氨碱法、联碱法工艺相比，具有绿色环保、低能耗、低成本的特点和优势，在生产过程 中整体成本波动不大。横向对比A股化学碱企业，毛利率通常较行业均值高30个pct左右，我们假设纯碱价格维持在2600元/吨以上，公司天然纯碱的单吨毛利润将超过1300元。 图6公司产品收入情况（百万元）图7公司产品毛利润情况（百万元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201720182019202020212022H1 纯碱小苏打尿素煤炭甲醇 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 201720182019202020212022H1 纯碱小苏打尿素煤炭甲醇 资料来源：公司公告，华西证券研究所 注：细分产品主要是指自产产品，不含贸易 资料来源：公司公告，华西证券研究所 注：细分产品主要是指自产产品，不含贸易 图82022年H1公司收入构成（%）图92022年H1公司毛利润构成（%） 45% 33% 35% 40% 22% 25% 纯碱小苏打尿素纯碱小苏打尿素 资料来源：公司公告，华西证券研究所 注：细分产品主要是指自产产品，不含贸易 资料来源：公司公告，华西证券研究所 注：细分产品主要是指自产产品，不含贸易 2.收购大型天然碱项目，有望释放巨大业绩弹性 根据公司2019年3月6日公告显示，公司控股股东博源集团旗下银根矿业取得 内蒙古阿拉善地区天然碱的探矿权，该矿区总面积为353.34平方公里。截止2019 年5月13日，共完成钻孔11个，累计进尺7,302米，平均孔深663.8米，其中7 个钻孔发现天然碱矿层，矿层深度413.89-650.41米，含天然碱矿地层厚度160.76- 218.91米，天然碱矿层单层厚度0.01-1.5米，累计矿层厚度1.3-23.75米。银根矿业对已发现的天然碱矿石进行抽样化验，矿石品位（以碳酸钠计）29.2%-69.5%，平均品位约49.5%。 2021年12月24日公司发布公告，公司拟以现金购买股权、现金增资的方式实 现对银根矿业的股权增持。2022年8月20日，银根矿业已就本次交易相关事宜办理完毕相应的公司变更登记手续，远兴能源已成为持有银根矿业60%股权的股东，实现对银根矿业的控制。 根据公司公告和阿拉善官方媒体，目前已探明该矿区天然碱矿物量约7.09亿吨， 为亚洲最大的天然碱矿，未来公司计划建设780万吨/年纯碱和80万吨/年小苏打项 目，项目分两期建设：一期计划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年产能，预 计2023年6月建设完成；二期280万吨/年、小苏打40万吨/年产能计划2025年12月建设完成。该项目建成后公司纯碱和小苏打权益产能将达到615、138万吨/年，有望为公司带来巨大的业绩弹性。 图10银根矿业交易前后股权结构 资料来源：公司公告，华西证券研究所 表1截止2022年8月底公司主要产品产能情况 主要产品 产能（万吨/年） 权益产能（万吨/年） 在建产能（万吨/年） 合计权益产能 （万吨/年） 备注 在建产能为控股子公司银根 纯碱 180 147 780 615 矿业（60%）项目：一期计划纯碱500万吨/年、小苏 打40万吨/年2023年6月 小苏打 110 90 80 138 建设完成；）二期280万吨 /年、小苏打40万吨/年计 划2025年12月建设完成。 尿素 160 123 123