主营收入将稳健增长

香港股市|医药 石药集团（1093HK）主营收入将稳健增长 2022年前三季度业绩略超预期 公司2022年前三季度收入同比增加13.8%至约235.0亿元人民币（下同），股东净利润同比增长3.1%至44.7亿元，总体看收入与股东净利润略超预期。分板块看，成药、原料药、功能性食品及其他产品收入分别同比增长10.8%、20.1%、47.6%，各板块收入均稳健增长。 预计主要产品收入将维持稳健增长 我们预计公司主要产品收入仍将继续稳健增长，基于：1）神经系统及心脑血管领域主要产品将保持稳定增速：公司神经系统主要产品恩必普2021年3月起降价约50%，而且2022年前三季度医药行业经营环境艰难，但全球著名医药行业数据库IQVIA资料表明，前三季度恩必普在样本医院的销售额同比增加10.5%，表明刚需很强。根据2022年国家医保目录简易续约原则，我们认为恩必普在2022年版国家医保目录中的降价幅度将有限，预计恩必普2021-24E 更新报告 评级：买入 目标价：11.82港元 股票资料（更新至2022年11月29日） 现价9.79港元 总市值116,826.22百万港元 流通股比例70.19% 已发行总股本11,933.22百万 52周价格区间6.95-10.36港元 3个月日均成交额408.01百万港元主要股东蔡东晨等（占20.01%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 收入CAGR为10.0%。公司心血管领域主要产品玄宁是FDA认证的著名高血压药物，预计未来仍将受益于高血压药物的需求，预计玄宁2021-24E收入CAGR为9.9%；2）肿瘤药销售收入将逐步回暖：前三季度由于上海等地疫情，部分患者无法赴一线城市就医，而且公司调整卵巢癌药物多美素销售团队，肿瘤药销售收入同比仅增2.3%。目前多美素销售团队的调整已完成，2022年初上市的淋巴瘤药物盐酸米托蒽醌脂质体注射液前三季度销售表现良好。肿瘤治疗为刚性需求，疫情后需求将逐步回暖，预计肿瘤药销售收入2021-24E为7.5%。 肿瘤与心血管领域研发管线将注入新亮点 (港元)12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 (百万股) 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 公司非小细胞肺癌药物EGFR-TKI制剂瑞泽替尼的上市申请已经于2021年提交。由于三代EGFR 药物安全有效但国内较为稀缺，我们认为2023年获批可能性较高。此外，公司原有急性心梗药物铭复乐日前提交申请用于急性缺血性卒中治疗。国内急性缺血性脑卒中治疗中，静脉溶栓治疗是最常用的恢复血流措施，而rt-PA药物为静脉溶栓的常用药物，铭复乐的新适应症若获批，市场需求空间较大。 维持“买入”评级，目标价上调至11.82元 由于2022年前三季度业绩略超预期，我们将2022-24E股东净利润预测分别上调3.4%、1.6%、6.5%。根据调整后DCF模型，我们将目标价从11.00港元上调至11.82港元，较目前股价有 20.8%上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：1）药品降价影响公司股价表现；2）新冠疫情反复导致经营受影响；3）新药临床试验及审批进度慢于预期。 主要财务数据（12月31日年结，百万人民币）（更新至2022年11月29日） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 24,942 27,867 32,088 36,939 41,080 增长率(%) 12.8 11.7 15.1 15.1 11.2 股东净利润 5,160 5,601 6,111 6,798 7,838 增长率(%) 38.9 8.6 9.1 11.2 15.3 每股盈利(人民币) 0.43 0.47 0.51 0.57 0.66 市盈率(倍) 20.8 19.1 17.5 15.8 13.7 每股股息（人民币） 0.13 0.14 0.15 0.17 0.20 股息率(%) 1.4 1.6 1.7 1.9 2.2 每股净资产（人民币） 1.9 2.2 2.7 3.1 3.5 市净率(倍) 4.7 4.0 3.4 2.9 2.5 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 1-6-2216-7-2230-8-2214-10-2228-11-22 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2022-8-25：石药集团（1093HK）：上半年多板块业务稳增，预计未来三年收入稳健增长 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：盈利预测调整（年结：12月31日，单位：百万人民币） 图表3：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 2022E 旧预测 2023E 旧预测 2024E 旧预测 2022E 新预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2022E 调整幅度(%) 2023E 调整幅度 2024E 调整幅度 收入 32,083 36,643 40,401 32,088 36,939 41,080 0.02 0.8 1.7 销售成本 (8,678) (9,906) (10,652) (8,755) (10,028) (10,875) 0.9 1.2 2.1 毛利 23,405 26,736 29,749 23,334 26,911 30,205 (0.3) 0.7 1.5 其它收入 550 634 429 450 554 616 (18.3) (12.6) 43.7 其它收益或亏损净额 (115) (73) (81) 77 (74) (82) 不适用 0.8 1.7 销售及分销费用 (11,341) (12,752) (14,270) (11,060) (12,665) (14,214) (2.5) (0.7) (0.4) 行政费用 (1,213) (1,442) (1,590) (1,211) (1,449) (1,612) (0.2) 0.5 1.3 研发开支 (3,758) (4,580) (4,848) (3,823) (4,617) (4,930) 1.7 0.8 1.7 其它费用 (85) (85) (109) (84) (84) (110) (1.5) (1.5) 1.7 经营溢利 7,443 8,438 9,280 7,683 8,576 9,874 3.2 1.6 6.4 财务费用 (29) (39) (41) (20) (39) (41) (30.0) 0.0 0.0 应占合营企业业绩 50 43 43 53 43 43 5.6 0.0 0.0 应占联营公司业绩 (64) (64) (64) (66) (66) (66) 3.2 3.2 3.2 除税前溢利 7,400 8,378 9,218 7,649 8,513 9,810 3.4 1.6 6.4 所得税开支 (1,375) (1,556) (1,713) (1,421) (1,582) (1,823) 3.4 1.6 6.4 年度溢利 6,025 6,821 7,505 6,228 6,931 7,987 3.4 1.6 6.4 非控股权益 116 133 146 116 134 149 0.0 0.8 1.7 股东净利润 5,909 6,688 7,359 6,111 6,798 7,838 3.4 1.6 6.5 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：DCF模型（年结：12月31日，单位：百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 8,576 9,874 11,158 12,608 14,247 16,099 17,870 19,300 20,265 21,278 加：折旧及摊销 956 1,050 1,113 1,257 1,383 1,521 1,641 1,773 1,861 1,843 减：税费 (1,582) (1,823) (2,073) (2,343) (2,647) (2,991) (3,320) (3,586) (3,765) (3,954) 营运资本变动 (1,092) (386) (464) (525) (593) (670) (743) (803) (843) (885) 资本开支 (1,516) (1,686) (1,764) (1,993) (2,193) (2,411) (2,602) (2,810) (2,951) (2,921) 自由现金流 7,526 7,801 8,897 10,054 11,383 12,887 14,332 15,479 16,253 17,131 税后债务成本 3.75% 无风险利率 3.0% 风险溢价 8.0% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.00% WACC 9.84% 永续增长 4.00% 股权价值（港币） 141,106 每股内涵价值(港币 11.82 来源：中泰国际研究部预测 3.0% 3.5% 永续增长率 4.0% 4.5% 5.0% 8.88% 12.88 13.37 13.97 14.69 15.61 9.35% 11.97 12.36 12.82 13.37 14.05 WACC9.84% 11.16 11.47 11.82 12.25 12.76 10.33% 10.48 10.72 11.00 11.33 11.72 10.85% 9.86 10.05 10.27 10.53 10.83 来源：中泰国际研究部预测 收入 销售成本毛利 其它收入 其它收益或亏损净额销售及分销费用 行政费用研发开支其它费用经营溢利财务费用 应占合营企业业绩应占联营公司业绩其他 除税前溢利所得税开支年度溢利非控股权益股东净利润EBITDA 资产负债表存货 应收账款现金 其他 流动资产 物业、厂房及设备无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产 总资产 贸易应付款项短期借款 其他流动负债流动负债 长期借款 其他非流动负债非流动负债总负债 股东权益非控股权益总权益 净现金/(负债） 202020212022E2023E2024E 图表4：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万人民币） 24,94227,86732,08836,93941,080 (6,257)(6,732)(8,755)(10,028)(10,875) 18,68521,13523,33426,91130,205 265411450554616 37724377(74)(82) (9,378)(10,443)(11,060)(12,665)(14,214) (946)(1,010)(1,211)(1,449)(1,612) (2,890)(3,433)(3,823)(4,617)(4,930) (57)(108)(84)(84)(110) 6,0576,7957,6838,5769,874 (12)(8)(20)(39)(41) 3446534343 (21)(24)(66)(66)(66) 33337000 6,3916,8477,6498,5139,810 (1,162)(1,159)(1,421)(1,582)(1,823) 5,2295,6886,2286,9317,987 6987116134149 5,1605,6016,1116,7987,838 6,7437,6608,5589,53210,924 1,8612,4803,1663,3023,712 2,3993,3093,2643,9624,074 7,2599,28411,98915,23020,038 4,4025,2635,5215,9986,270 15,92120,33723,93928,49234,094 7,7708,5298,8219,2309,716 659618592567542 5,7205,2585,3095,4