特种纸和生活用纸行业动态跟踪：看空浆价，风起于青萍之末

这一轮浆价上涨的原因是什么？鉴于今年中国大宗造纸行业的景气持续低迷，我们认为此轮浆价上涨背后的核心逻辑表观上与中国无关，主要受益于欧美经济的恢复、俄乌冲突带来的能源危机，以及全球航运运力紧张。 当下看空浆价的逻辑是什么？导致浆价上涨的原因的反向变化即构成看空浆价的逻辑。我们与市场不同之处在于，市场关注的侧重点是供给，我们当下明确看空浆价的聚焦点是需求，即欧美经济于2022年6-7月开始进入收缩状态，尤其是欧元区的宏观经济，同时航运价格的大幅下挫表明运力供求关系缓和，再则3Q中国大宗造纸景气度环比进一步下滑，令当前木浆的供求关系越来越难以支撑高浆价。事实上，我们认为国内木浆现货价格大概率已于10月见 顶，目前进入阴跌状态。一旦欧美经济继续下挫，不排除国际浆价将出现一轮较大幅度的下跌。 风起于青萍之末，欧洲港口木浆库存已悄然攀升，中国亦出现积极信号：从2022年8月起，欧洲港口木浆库存开始出现环比上行的趋势，尤其10月，欧洲港口木浆库存达到131.3万吨，较7月97.5万吨低点上升34.6%，这是自2021年3月以来，首次突破130万吨关口，同时亦是时隔12个月之后，再一次突破欧洲港口木浆库存的历史均值128.9万吨。我们认为欧洲港口木浆库存的变化趋势与欧洲PMI即宏观经济的演进趋势同步，是需求减弱导致的结果。 与此同时，中国木浆进口量亦在8、9月出现积极变化，3-7月中国阔叶浆单月进口量持续低于100万吨，并于7月达到今年月度最低值90.5万吨，但8、9月阔叶浆进口量分别为123/120.2万吨，虽然10月阔叶浆进口量回落至97.1万吨，但8、9月进口量突破120万吨，令我们判断全球木浆供求关系最紧张的时间段已经终结。此外，10月中国港口木浆库存重回180万吨以上，达到181.7万吨，已经非常接近2019年以来的港口库存月度均值185.9万吨。 木浆产能方面，智利Arauco的MAPA项目156万吨阔叶浆产能将于12月中旬投产，而1Q2023，UPM乌拉圭新浆厂210万吨将投产。新增产能的投放将进一步改善木浆的供求关系。 浆价进入下行通道，我们应该投资什么？依据浆价下跌逻辑演绎，我们认为可投资的方向分为两个产业：特种纸产业和生活用纸产业。特种纸产业受益于木浆价格下跌的逻辑在于其自身具备良好的供求关系，我们认为价盘的跌幅将小于成本的降幅，带来成本红利的释放。生活用纸享受木浆价格下跌的逻辑在于，C端生活用纸价格的下跌速度将滞后于B端木浆价格下跌的节奏，下跌的时间差将带来成本红利。 投资建议及行业评级：鉴于目前浆价已经出现看空信号，国内特种纸和生活用纸行业盈利有望迎来修复，上调造纸印刷轻工行业评级至“买入”。具体子行业来看，特种纸方面，我们重点推荐行业中的双龙头——仙鹤股份和五洲特 纸；生活用纸方面，我们重点推荐A股的优秀品牌中顺洁柔和港股市场的生活用纸第一品牌维达国际。 风险提示：浆价跌幅低于预期，煤价涨幅超预期，人民币贬值幅度超预期。 1、什么因素导致本轮浆价大幅上涨 从过往经验看，中国大宗造纸产业占据全球商品浆需求比重在30%以上，对国际浆价走势具备显著的影响力，中国大宗造纸景气度高，则全球浆价通常情况会上涨，反之亦然。但本轮浆价大幅上涨是发生在中国大宗造纸景气低迷的背景之下，因此刺激本轮浆价上涨的核心推手名义上与中国大宗造纸并无关联，我们认为主要是三个因素所致：1、在2022年6月之前，欧美经济一直处于恢复之中，令国门以外的木浆需求比较旺盛；2、俄乌冲突导致欧洲能源成本飙升，推升了欧洲制浆成本，同时限制其产能释放；3、国际航运运力紧张。 图1：2008-2021年中国占全球商品浆市场份额 图2：本轮阔叶浆价格的上涨与中国大宗造纸上市公司单季度毛利率形成了严重背离 2、驱动浆价上涨的因素，在持续反向变动 驱动浆价上涨的因素——欧美经济的“好”以及全球运力的紧张正在持续反向变动，构成我们看空浆价的核心逻辑。 2022年7月是欧洲经济由扩张转向收缩的转折点，自7月起，欧元区制造业PMI跌破荣枯分界线，8月服务业PMI跌破50%，并连续呈现下行态势，表明欧洲经济收缩的程度不断加剧。 图3：21/04-22/11欧元区综合/制造业/服务业PMI 图4：20/07-22/11美国制造业PMI和服务业商务活动PMI 与此同时，美国Markit制造业PMI（季调）自2022年4月起，连续下行，并于11月跌至47.6%，美国服务业PMI商务活动子项则于2022年7月进入收缩状态。鉴于美国仍处于高通胀水平，加息进程仍未结束，我们认为后续PMI走势不容乐观。 表1：2022/01-2022/10中国对欧美月度出口金额同比增速 从中国对美国和欧盟的月度出口数据看，欧美经济的疲态一览无余。中国对美出口自9月起开始负增长，而10月对欧盟的出口亦进入下滑状态。 同样正是因为欧美经济表现不佳，令航运价格大幅下跌，显示运力问题已经很难再对木浆的供给（运输）构成制约。 图5：欧美经济陷入疲软期，导致航运价格大幅下挫 3、中国大宗造纸景气下滑继续施压浆价 中国大宗造纸景气度的“差”并没有妨碍全球木浆价格的“涨”，表观上体现出两者之间并无关联，但实际上，我们认为：导致木浆价格上涨的因素冲击力太强，其不仅对冲了中国大宗造纸景气度的“差”带给浆价的下行压力，而且令浆价大幅上涨。因此本质上，中国大宗造纸景气度并非与浆价无关，如果其 景气度变得更“差”，从边际视角看，依然将对全球木浆价格形成更大的压力。 从2022年2Q到3Q观察看，中国大宗造纸行业中，四大使用木浆的纸种——双胶纸、铜版纸、白卡纸、生活用纸，仅双胶纸于3Q完成了提价，令吨纸盈利在3Q环比略微提升，但白卡纸、铜版纸和生活用纸的盈利能力均在3Q呈现出环比大幅下滑的态势，表明中国大宗造纸整体的景气度进一步下滑，对当前的高浆价承受力进一步减弱，我们认为这亦将给国际浆价进一步施加下跌的压力。 图6：2017/09-2022/10中国双胶纸吨纸盈利（元/吨） 图7：2017/01-2022/10中国白卡纸吨纸盈利（元/吨） 图8：2017/01-2022/10中国铜版纸吨纸盈利（元/吨） 图9：3Q2022维达国际和中顺洁柔销售净利率环比下挫 从单季度净利润看，主流木浆系大宗造纸上市公司之中，除岳阳林纸2022年三季度净利润跟二季度相比接近之外，其他木浆系上市造纸公司的单季度净利 润均环比降低，亦可佐证2022年三季度国内大宗造纸景气度环比进一步下滑。 图10：2022Q1-2022Q3国内木浆系大宗造纸上市公司单季度净利润（亿元） 4、风起于青萍之末，浆供求关系正在缓和 通过观察欧洲港口木浆库存、中国港口木浆库存以及中国木浆月度进口量，三个指标的变化，我们判断全球木浆供求关系于8月开始逐渐缓和。 欧洲港口本轮木浆库存去化过程始于2019年3月，当时库存量为201万吨，经历40个月去库，于2022年7月达到谷底97.5万吨，此后8、9月库存分别为119万吨和113万吨，并于10月达到131.3万吨，较7月库存量上升 34.6%。这是自2021年3月以来，首次突破130万吨关口，同时亦是时隔12个月之后，再一次突破2017年以来欧洲港口木浆库存的均值128.9万吨。我们认为欧洲港口木浆库存的变化趋势与欧洲PMI即宏观经济的演进趋势同步，是需求减弱导致的结果。 图11：2017/01-2022/10欧洲港口木浆库存量（吨） 与此同时，中国木浆进口量亦在8、9月出现积极变化，3-7月中国阔叶浆单月进口量持续低于100万吨，并于7月达到今年月度最低值90.5万吨，但8、9月阔叶浆进口量分别为123/120.2万吨，虽然10月阔叶浆进口量回落至97.1万吨，但8、9月进口量突破120万吨，令我们判断全球木浆供求关系最紧张的时间段已经终结。此外，10月中国港口木浆库存重回180万吨以上，达到181.7万吨，已经非常接近2019年以来的月度港口库存均值185.9万吨。 图12：2017/01-2022/10中国阔叶浆单月进口量（千吨） 图13：2019/01-2022/10中国港口木浆库存量（千吨） 5、投资建议及行业评级 鉴于目前浆价已经出现看空信号，国内特种纸和生活用纸行业盈利有望迎来修复，上调造纸印刷轻工行业评级至“买入”。 从浆价下跌逻辑演绎，我们认为可投资的方向分为两个产业：特种纸产业和生活用纸产业。特种纸产业受益于木浆价格下跌的逻辑在于其自身具备良好的供求关系，我们认为价盘的跌幅将小于成本的降幅，带来成本红利的释放。生活用纸享受木浆价格下跌的逻辑在于，C端生活用纸价格的下跌速度将滞后于B端木浆价格下跌的节奏，下跌的时间差将带来成本红利。 特种纸方面，我们重点推荐行业中的双龙头——仙鹤股份和五洲特纸；生活用纸方面，我们重点推荐A股的优秀品牌中顺洁柔和港股市场的生活用纸第一品牌维达国际。 6、风险分析 木浆价格下跌幅度低于预期的风险：如果未来木浆价格下跌幅度低于预期，将导致行业内上市公司未来业绩不及预期。 煤炭价格涨幅超预期：如果今年四季度煤炭价格上涨的幅度超预期，将导致行业内上市公司未来的业绩不及预期。 人民币贬值幅度超预期：国内造纸企业购买木浆使用美元结算，如果人民币兑美元继续大幅贬值，公司汇兑损失增加，将对行业内上市公司未来业绩产生不利影响。 表2：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级