望正资产王鹏辉交流纪要–20221129

一、市场关注的四个焦点问题第一个是地产。 先从近期的地产政策说起，明显感觉到市场的反应很积极，这些年来头一次放开了地产的股权融资，我们从近期陆续发布的政策能感受到政策已经在全面发力。 虽然地产的销售可能还会有一段时间的低迷，近期的数据还不算很好，但是地产最危险的时候应该过去了，后面慢慢的会走向正常化。当然很难回到过去很高的位置，但是对经济的负面拖累应该基本上过去了，风险释放已经非常充分。 中国期待多年的试图摆脱过度依赖地产，在今年因为各种原因不得不减弱了对地产的依赖，这也是经济转型的一个关键时间点。第二个是疫情。 疫情在上周其实发酵的比较厉害，从政府的政策来看，其实已经看到了走出疫情的基本路径，那就是根据新冠病毒变异新特点，进一步提高疫情防控的科学性、精准性，平衡好疫情防控和经济社会发展，而不是简单粗暴的封锁或者严控。 现在看起来这个路径也逐渐的清晰，所以这两天受疫情压制的行业明显的反弹。 疫情已经困扰中国三年，目前看到了一些曙光，可能还会有一定的扰动，但是并不能改变全面正常化的趋势。 全国的疫情数据最近上得很快，重庆、广州、北京这些疫情数据如果放在以前会非常恐慌，但是现在的恐慌程度相对都比较低了。随着时间的推移，疫情的负面影响将会过去。 第三个是俄乌冲突。 俄乌冲突对中国的冲击基本上进入脱敏状态，大家的关注度已经比较低，前段时间预期核战争是最极端的预期，但是在各个大国表态核战争打不得不能打的情况下，其实战争得到了有限控制，最终会找到结束的方式。 从原油、煤炭价格来看影响也基本过去了，并不会因为俄乌战争，整个能源价格再往上走很高。第四个是美联储加息。 美国通胀在去年其实对市场并没有太多的影响。 从今年初开始，美联储不断的加息，把控制通胀作为非常重要的事情来做。大家现在一致预测美国通胀会逐渐到顶部，然后慢慢往回落。 这其中有利的一方面是因为利率的提升，很多资本开支被抑制，需求适度的被控制。 相对不利的是劳动力，美国劳动力的供给还是不足，主要是在服务业，如餐饮、旅游、幼儿服务等等，劳动的就业意愿上不来。对其它的通胀数据，大家慢慢的都不是那么的担心。 美联储态度还是比较强硬的，宁愿要一场衰退来消化通胀，大家都预测衰退可能在明年的二季度就会来临。 西方国家通过经济的衰退来释放通胀的压力，可能和我们的思路不太一样，他们是主动来一场衰退，释放通胀的压力，甚至现在已经开始谈起明年底如何宽松降息。 美国的通胀在明年不太会成为市场重新关注的焦点。 今年困扰A股市场的四个主要风险点，都好像走到了尽头。 地产找到了解决方法要走出低谷，疫情可能在经历最后的扰动后也会走向正常化，俄乌冲突对经济的影响在慢慢消化，美联储最陡峭的加息也已过去。 A股调整了接近两年，无论从绝对估值水看，还是用沪深300股息率和十年期国债收益率比较来看，都表明A股处在非常低估有吸引力的位置。 二、坚定对中国经济和A股的信心当前国内经济是在最差的状态，全球的利率又是较高的水平，好像对投资来讲是很艰难的时候，但这个时候往往要坚定信心。 那信心来自于哪里呢？ 第一点我们相信钱是越印越多的。 长期来看通胀不是最大的敌人，因为一旦出现通胀，就会有很强烈的政策来遏制它，所以一定会把经济搞衰退，然后开启新一轮的货币宽松。我们不能只看最近通胀的危害，实际上如果没有美联储的印钱，全球经济或许更差，要综合权衡利弊来看货币政策的效果。 第二个是创新，我们经常讲对权益资产的核心信仰就来自于这两点。那对A股也要有信仰，特别是在相对悲观的时候。 对中国的长期增长率有很多的研究，大概结论是中国还能维持3%-5%的长期增长率好多年，这对在A股市场做投资已经足够。 美国经济大概3%左右的增长率维持了很久，美股表现并不差。那中国的结构性机会在哪里？ 内需是很大的市场，总会有结构性的机会。 还有一些在全球有竞争力的制造业，像光伏、动力电池等。 即使欧美市场不用我们的产品，我们还可以卖到很多的一带一路国家。因此，我们要坚定对中国经济增长的信心，对中国权益资产的信心。 三、我们的投资思路——周期资产反转和高端制造真成长具体到A股市场来看，短期内看市场的主要表现应该是高低切换。 之前被地产政策、疫情和美联储加息等风险所压制的资产，在这段时间表现的比较好，而前两年以新半军为代表的成长股明显受压。这种状况可能在未来一段时间还会持续。 受压制的资产都是从极度困难转向恢复。 高位的成长板块，因为市场预期比较高，同时有景气度的变化，内部供求关系及结构的变化等，可能存在从过度定价回到正常化定价的过程。我们一方面要考虑到短期的市场特征，同时还要考虑中长期的机会在哪里？ 对于中长期的机会，我们觉得要抓住主要矛盾。 主要矛盾并不是周期反转，主要矛盾应该还是中国和美国之间的竞争，在竞争中能够受益的资产是更长期的核心资产。我们觉得是制造业，特别是高端制造业。 美国来制裁中国，主要是通过半导体设备来制裁。 我从业20年多来年，直到这两年我才看到一些国内的企业做出了国外都没做出的设备，中国的制造业开始走入无人区。 我们以前的制造业是成套引进设备来制造，然后是模仿他们的设备来做一个部件补充进去，再进一步做整套的设备来把厂建起来。其实很多零部件还是外购的，我们再去把零部件开发出来再升级这种逻辑。 未来的高端制造业是什么？ 最好的高端制造业应该是国外没有原型机，需要中国人去把它做出来，把一些论文上的东西实现出来，这些资产才是真正的高端制造业，包括一些材料。 相信未来高端制造业在A股会越来越多，这种公司不在港股，也不在中概，极大的概率就在A股，所以我对A股这种以制造业为核心的市场非常有信心。 结合到我们最近的操作，我们会稳步提升仓位，主要把握两个方向的机会。第一个是立足中短期的周期性资产反转。 过去被疫情、地产和美联储加息等等因素压制的资产，会因压制因素变化带来反转机会，包括出行旅游、航空酒店、机场、金融、地产、医药、黄金等等。 我们觉得至少在未来一段时间会有相对好的表现，因为它压制时间太长，行业基本面都在底部。这个方向在我们组合中大概占2-3成，后面我们还会适当布局这些资产。 这类资产的优势是行业基本面和股价都在底部，缺点是未来的空间有限。 这类资产的覆盖面比较广，涉及的公司非常多，如果不积极参与，可能存在阶段性跑输市场的风险。第二个是立足于中长期的真成长。 一种依赖于内生的研发或者产品力迭代等带来的成长，主要是分布在光伏、新能源汽车、军工等行业的高端制造。 这些行业整体也面临供求关系变化、增长速度减缓、过去几年涨幅大估值偏高等三个因素的挑战，但这并不影响行业内由创新带来的结构性机会。一些由创新驱动具有较强竞争力的企业，才能够在未来中长期走出来。 周期底部资产的走强带来了长期成长股的回调，我们要找到中间的优质资产，趁着这一波下跌稳步布局。最后我希望大家坚定信心，若干年回过头来看，每次最困难的时候，其实都是买入的甜点。 互动交流问题1：今年主观多头的产品总体遇到了比较大的压力，望正今年的运作情况能不能简要回顾一下？ 我们今年回撤了-10%左右，我并不担心今年的回撤会影响我们长期的复合收益率，因为这种回撤是大盘整体的下跌。今年我们的仓位波动跟过去几年比也是比较大的一年，过去几年我们要么仓位很轻，要么仓位很高。 今年年初以来我们是持续降仓的操作，到今年3月初已经降至2成。 直到4月份市场又大幅下跌之后，我们判断市场已经到极端水平，才加仓进行布局。 5月-8月保持了相对高的仓位进行运作，中间一度将今年的亏损修复。 但是等到8月份市场再跌，我们发现净值还是经受不起冲击，并且经过5月-8月的反弹后感觉市场压力又很大，加上美联储陡峭的加息，因此逐 步将仓位降到3成。 直至11月初，我们再次稳步增加仓位。 问题2：今年港股下跌幅度比较大，您是怎么看待港股的配置价值？我觉得应该从底层资产上面来来理解A股、港股和中概股。 从底层资产上看，港股是以互联网、金融、消费等为主导。 A股虽然也有这些行业，但还有很多的制造业，各种行业的隐形冠军特别多。过去跌的多只能说明资产价格在底部，但未来一定会涨多少并不好判断。 港股的资产大多都是在中美关系非常好的时候发展起来，都是充分受益于全球化，从技术和资本的流动中非常受益，最后开花结果。未来中美之间更多是竞争关系，中国需要依靠的是制造业，而制造业的核心公司主要在A股。 看待港股和A股的差异，不是从跌幅看，也不从估值看，而应该从机构关注的核心方向看，其实A股和港股是两个方向。对港股我觉得有周期性反转的机会，但是长期的空间有多大不好讲，短期的压制主要有外资的减持。 问题3：您对明年的布局主要会关注哪些风险？ 首先第一条，跌多的时候少谈风险，跌的多了，跌的时间长了，满世界都在谈论风险的时候，我们要谈论机会在哪里，可能的利好是什么，而不能把目光聚焦在风险上面。 如果非要谈风险，比如美国明年下半年通胀能不能下来，疫情会不会出现恶化，俄乌战争继续恶化等。 还有一点是地方融资平台，会不会在卖地收入下降之后，地方财政出现问题，地方融资平台会不会出问题，从而对经济有一定拖累。问题4：明年美国主动迎接衰退会不会演变成全球大衰退，国内是否有产能过剩的担忧？ 产能从来都是过剩的。 现在大家都预期明年四季度美联储要降息了，应对衰退的办法就是印钱继续宽松。会不会进入一个全球性的大衰退？ 我觉得不能完全排除，但是A股已经跌这么多了，即使再大衰退，可能对周期性的行业有一定影响，但对由创新驱动且增长空间比较明确的产业应该比较有限。 全球经济衰退，必然面临着货币宽松，利率下降，一些结构性增长机或许更亮眼。 问题5：房地产近期融资环境得到有效改善，相关上市公司股价也比较强劲，如何看地产银行相关板块的投资价值，是否具备可持续性？明年的市场主线会是地产银行以及疫情后复苏品种吗？ 这些行业都是恢复性的机会，周期性的反转机会。 大多数机构没有这些资产，行业又迎来周期性的反转，但过去接近18亿平米的商品房住宅销售基本上是历史大顶。这些资产短期动能很足，但长期空间有限。 所以我们对这类资产是短期乐观但长期谨慎。 问题6：您刚才提到的高端制造聚焦中国破冰的领域，除了像新能源汽车、光伏以外，还有哪些行业有类似的机会？光伏是最有代表性的，产能都在中国，设备公司也都在中国。 还有动力电池。 未来我觉得中国的制药企业可能也会有非常强的竞争力，它是单点的突破就可以完成一个产品的研发和制造，并不依赖于太多的系统。像合成生物学，我们觉得未来中国能够与国际同步，甚至局部领先。 问题7：今年配置权益资产的客户都有不同程度的这种浮亏，您今天交流的主题是“坚定信心积极布局”，请您分享下这个阶段对坚持配置权益资产的思考？ 经历这么多风险冲击之后，我觉得最忌讳的是放大一些很虚无缥缈的利空，像上周疫情的负面发酵。 我自己经历过几次，比如我们在2018年初做了防范风险的操作，将仓位降的比较低，到4季度的时候我们开始逐渐看好，但操作上总是想等到市场走稳了再大幅加仓，结果2019年一季度市场上涨非常快，因此错失了一些收益。 如果我们能在2018年4季度就积极布局，2019年的收获应该会更好一些。 这次我们在震荡过程中把仓位逐渐的提高，早一点开始行动，可能会承受一定的波动，但是长期看它有利于增加收益率。所以，在这个时候我觉得讲利空的少听，心里面多想利好，多想可能出现的机会，找机会以进攻来取代防守。