盈利显著超预期，短期受累疫情不确定性增长，长期增长趋势不变

买入（维持） 股价（2022年11月29日）210.8港元 收入整体符合预期，利润表现大超预期。1）收入：公司3Q22实现收入2435亿元 （yoy+11.4%），符合我们的预期2441亿元（yoy+11.6%），从结构上看，服务收入465亿元（yoy+42.2%），超越我们的预期423亿（yoy+29.2%），此外1P收入 1970亿元（yoy+5.9%），低于我们的预期2018亿元（yoy+8.5%）；2）盈利：公 司3Q22实现经调整归母净利润100亿元（利润率4.1%），大幅超越我们的预期71 亿元（利润率2.9%），本季度公司盈利自毛利端即出现改善，实现毛利率14.9% （高于我们的预期0.5pct），同时，公司履约端规模效应持续显现，履约费用率为5.9%（低于我们的预期6.3%）。 用户增长恢复，主站获客能力稳定。截止3Q22，公司年度活跃用户数达到5.883亿 （qoq+750万），公司在3Q21-2Q22四个季度中用户增长qoq分别为2030/1750/1080/30万。上季度公司用户数量增长出现明显放缓后，本季度公司用户重回稳定增长区间，展现主站稳定的获客能力。此外，公司截止3Q22拥有超3000万PLUS用户，核心用户ARPU高于平均水平8倍，核心用户依然具备较强消费能力。我们维持上个季度观点，短期的用户增长放缓不改变公司平台对消费者的价值，公司作为全品类的综合电商平台，履约壁垒深厚，主站获客能力稳定，仍具有8-9亿的潜在用户规模天花板。 1P带电：家电、手机表现优秀驱动类目Q3超预期，Q4存在不确定性。公司1P带电3Q22实现收入1193亿元（yoy+7.6%），高于我们的预期1160亿元 （yoy+4.6%）。1）分品类：Q3行业层面看，家电类在7-8月表现优秀，特别是空调类显著受益高温天气，手机类9月期间头部品牌新品发布销售数据优秀，公司作为主要渠道受益，本季度增长超预期。2）Q4预期：家电、数码类均恢复平稳，手 机类供应链端或受到富士康疫情影响，存在不确定性。综合以上，带电类目Q4相对平淡，我们预计1P带电Q4实现收入1455亿元（yoy+3.2%）。 1P日百：SKU调整阶段增长略有放缓，长期增长趋势不变。公司1P日百3Q22实现收入777亿元（yoy+3.5%），大幅低于我们的预期858亿元（yoy+14.2%）。1）日百增长短期调整预计主要有三方面因素：a）SKU调整配合降本增效：本年度公司经营围绕降本增效展开，日百类目就部分亏损SKU进行整合调整，主动战略性 放弃部分低质量的收入增长；b）宏观消费环境较差，用户对部分相对非必选品类需求下降（酒、母婴等）；c）各行业经营均面临成本压力，企业福利采购开支削减 （主要为日百品类）导致该部分收入受到影响。2）Q4预期：业务调整仍将继续， 短期品类增长或仍受影响，但是以上两点因素均造成短期影响，长期来看公司在必需品方面仍占据消费者心智高点，具备持续成长能力，预计1P日百Q4实现收入967亿元（yoy+3.2%）。 平台及广告服务：收入增长保持稳健。公司3P平台3Q22实现收入190亿元 （yoy+13.0%），小幅低于我们的预期196亿元（yoy+16.6%）。1）3P生态构持续推进：公司积极推进3P招商成效显著，商家数量快速增长，开放生态的第三方零售商家数量连续7个季度取得了20%以上的同比增长。2）Q4预期：由于疫情对物 流影响仍在持续，3PGMV恢复增长速度或略有放缓，但是公司3P生态发展趋势良好，双11期间3P贡献收入同比继续提升。综合以上，我们预计3P平台Q4实现收入248亿元（yoy+11.4%）。 物流及其他服务：德邦物流并表驱动业务收入高增长，盈利能力持续改善。公司3P 物流3Q22实现收入276亿元（yoy+73.0%），大幅超越我们的预期227亿元 （yoy+42.5%）。1）德邦物流并表：3Q22德邦物流并表，增加收入58亿元。2）持续获取外部客户：3Q22外部一体化供应链收入和客户数持续保持双位数增长，同时外部收入占比已接近7成。3）Q4预期：10月全国快递业务量同增3.6%，双11 目标价格305.8港元 核心观点 盈利显著超预期，短期受累疫情不确定性增长，长期增长趋势不变 ——京东集团FY3Q2022业绩点评 行业商业贸易 52周最高价/最低价337.8/138.9港元总股本/流通H股（万股）312,350/269,561H股市值（百万港币）658,433国家/地区中国 报告发布日期2022年11月30日 1周1月3月12月绝对表现6.6843.79-13.96-38.45相对表现2.221.31-4.88-14.77恒生指数4.4822.48-9.08-23.68 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 预计收入端保持韧性，盈利能力可持续提 2022-10-12 升：——京东集团FY3Q2022业绩前瞻预计收入端展现韧性，盈利端多因素提振 2022-07-14 表现稳健：——京东集团FY2Q2022业绩前瞻1Q业绩超预期，疫情冲击下严控投入积蓄 2022-06-01 势能发力中长期：——京东集团FY1Q2022业绩点评 期间快递业务量同降10.5%，行业表现相对较弱，考虑德邦物流的并表后，我们预计3P物流Q4实现收入307亿元（yoy+61.6%）。此外，随着京东物流的规模效应持续提升，同时优化客户结构、调减客户收入折扣，我们预计京东物流分部Q4实现运营利润5.1亿元，盈利能力持续提升。 全渠道业务：链接实体重要抓手，京东到家及小时购表现优秀。1）稳定占比收入10%：公司全渠道业务包含O2O京东到家、小时购，线下7fresh、五星家电等多条业务线，是集团现阶段战略发展重点。目前，全渠道业务整体收入占比集团约 10%。2）京东到家及小时购表现优秀：作为全渠道战略中的重要环节，达达全面承接京东到家及小时购业务，3Q22收入23.8亿元，yoy+40%（其中京东小时购GMV 同增160%），保持高增长态势。22年双11期间，京东到家+小时购覆盖超20万家实体门店，为全国近1800个县区市的消费者提供即时消费服务，销售额同增80%表现优异。近场电商作为公司“由实而生向实而升”发展战略的重要抓手之一，同时也是公司供应链能力持续向外辐射的展现，预计未来收入占比持续提升。 未来展望：短期收入增长受疫情影响不确定性增加，利润仍具备充足向上空间，长期看2023下半年进入快速复苏。1）收入端：宏观方面，公司核心类目在供应链及需求方面仍受疫情影响，收入增长不确定性增强，综合预计公司Q4整体实现收入2977亿元（yoy+7.9%）。2）利润端：整体来看，降本增效是公司本年度的重点战 略方针，严控成本将为公司在利润端带来显著的提振作用，分部门来看：JDR持续受益于规模效应的提升，JDL盈利能力持续改善预计全年实现盈亏平衡，新业务调 整后亏损显著收窄，故综合预计公司Q4整体实现经调整归母净利润57亿元（利润 率1.9%）。3）复苏预期：国内疫情扰动依然持续存在，短期内消费者信心仍难以 盈利预测与投资建议 迅速修复，且疫情防控形势下仍存在不确定性，我们预计公司业务增长复苏周期将延长，2023年下半年有望恢复相对平稳增长。 短期内公司收入增长受疫情及战略调整影响，长期持续看好公司品类丰富度提升、供应链能力夯实带来的发展潜力，维持“买入”评级。调整公司FY2022-2024收入预测为10485/12005/13786亿元（原为10619/12450/14216亿元），经调整归母净 利润为263/329/392亿元（原为235/305/368亿元）。分部估值计算公司市值8716 亿元，对应每股价值305.8港元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响持续，行业竞争加剧，新业务孵化不及预期，行业监管趋严 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 745,802 951,592 1,048,483 1,200,470 1,378,563 同比增长(%) 29.28% 27.59% 10.18% 14.50% 14.84% 营业利润(百万元) 12,343 4,141 18,023 25,203 33,741 同比增长(%) 37.22% -66.45% 335.23% 39.84% 33.88% 归属母公司净利润(百万元) 49,405 -3,560 15,859 22,518 29,849 同比增长(%) 305.49% -107.20% -545.53% 41.99% 32.56% 每股收益（元） 15.89 (1.15) 5.08 7.21 9.56 毛利率(%) 14.6% 13.6% 13.9% 14.1% 14.1% 净利率(%) 6.62% -0.37% 1.51% 1.88% 2.17% 净资产收益率(%) 24.16% -1.45% 5.96% 7.57% 8.87% 市盈率（倍） 12.1 (167.9) 37.9 26.7 20.1 市净率（倍） 0.8 0.6 0.6 0.5 0.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 人民币百万元 调整前 调整后 盈利预测与投资建议 盈利预测 基于疫情及宏观影响，调整预测收入为10485/12005/13786亿元（原为10619/12450/14216亿元），同时，由于公司积极开展降本增效，且业务层调整亏损项目，故调整预测经调整归母净利润为263/329/392亿元（原为235/305/368亿元）。 表1：京东业绩预测调整表（百万元） FY2022E FY2023E FY2024E 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 商品收入（1P） 888,873 869,695 -2.16% 1,036,674 979,276 -5.54% 1,179,912 1,126,168 -4.55% ——带电 518,468 519,756 0.25% 567,846 574,049 1.09% 618,952 625,713 1.09% ——日百 370,405 349,939 -5.53% 468,828 405,228 -13.57% 560,960 500,455 -10.79% 服务收入（3P） 173,012 178,788 3.34% 208,360 221,193 6.16% 241,639 252,395 4.45% ——平台及广告 84,385 82,138 -2.66% 99,250 94,385 -4.90% 112,874 104,190 -7.69% ——物流及其他 88,627 96,650 9.05% 109,109 126,809 16.22% 128,765 148,205 15.10% 数据来源：东方证券研究所 表2：京东盈利预测调整表（百万元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 核心假设GMV增速 11.43% 19.67% 16.03% 9.36% 14.44% 16.03% 变动幅度 -2.08% -5.23% 0.00% 毛利率 13.80% 13.85% 13.90% 13.94% 14.10% 14.10% 变动幅度 盈利预测 0.14% 0.25% 0.20% 京东零售收入