固定收益月报：经济修复尚不牢固，地产政策未来可期

固定收益月报 2022年11月30日 经济修复尚不牢固，地产政策未来可期 定 期核心观点 报1）11月16日，央行发布《2022年第三季度中国货币政策执行报告》， 告复盘第三季度经济形势和货币政策实施情况，央行对货币政策的执行战 ·略主要为保持流动性合理充裕、发挥结构性货币政策工具作用、深化利 固率市场化改革、深化汇率市场化改革、防范系统性金融风险。央行同时 提到“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”。 定2）地产行业持续低迷，地产行业的困境受到市场广泛关注，今年以收来行业在多项房地产支持方案刺激下仍未见明显拐点，而11月的民企融益资“第二支箭”扩容市场反应之强烈甚于以往，本文复盘了2022年以来 ·的地产政策，总结当前地产修复路径。 证3）10月经济数据解读：2022年10月制造业PMI较9月下降0.9券个百分点至49.2%，降至荣枯线以下，制造业修复仍处弱势，今年以来研一直在荣枯线上下徘徊，未见明显趋势。 究10月新增社融9079亿元，较去年同期少增7097亿元，社融低于市报场预期，出现季节性回落，总体融资需求仍然偏弱。信贷仍然是社融表现的最大影响因素，其中居民购房需求持续低迷，受政策驱动基建投资 告持续形成支撑，企业部门信贷仍是社融拉动项。 10月国内通胀偏弱，10月CPI同比增速录得2.1%，较9月下降0.7个百分点，核心CPI同比增速较9月持平报0.6%。食品通胀收窄，10月食品CPI回落1.8个百分点录得7%，鲜菜价格下探，同比增速报-8.1%，此外水产品、奶类和鲜果同样环比走低，指向居民消费需求仍然较弱。 10月工业增加值同比增长5%，较9月回落1.3个百分点，未见明 显修复拐点。低基数因素消退后10月数据回落显示国内经济修复仍处弱势，生产端受需求端影响仍未有明显修复趋势。 10月固定资产投资累计同比小幅回落，地产仍为拖累。2022年1-10月固定资产投资累计同比增长5.8%，总体来看，自二季度以来固定资产投资累计同比增速维持5%-6%区间内，尚未得到有力提振。 1-10月房地产投资11.39万亿元，累计同比下降8.8%，降幅较9月 扩大0.8个百分点，降幅持续走阔，延续今年以来增速下滑走势。施工端数据出现企稳迹象，1-10月房屋新开工面积累计同比增速较9月小幅收窄0.2个百分点至37.8%，为自2021年7月以来降幅首次收敛，考虑该项数据具有前瞻性，预计后续施工数据将逐渐企稳。商品房销售持续低迷，市场信心未有显著提振，住宅分项为主要拖累。1-10月房地产销售面积累计同比下降22.3%，其中，住宅销售面积累计同比下降25.5%，降幅有所收窄但仍未见明显拐点。近期房地产相关扶持政策继续不断加码，随着政策效果的逐渐释放，地产市场以及居民购房意愿会出现一定的恢复。 居民消费增速转负，社会消费品零售恢复动能受疫情扰动。10月当月社零总额为4.03万亿元，同比增长-0.5%，较9月下行3个百分点。 其中，餐饮收入受疫情扰动影响明显，同比增速进一步滑落6.4个百分点至-8.1%，为社零走弱的主要拖累项。 就业形势仍有压力。10月城镇调查失业率5.5%和16-24岁人口失业率17.9%均较9月持平，就业形势逐步企稳但绝对值仍然高企。 风险提示 疫情散发风险；经济修复不及预期；房地产修复不及预期。 报告作者 作者姓名郑倩怡 资格证书S1710521010002 电子邮箱zhengqy@easec.com.cn 联系人杨逸飞 电子邮箱yangyf729@easec.com.cn 相关研究 《【固收】制造业重返扩张区间，工业生产逐步修复_20221030》2022.10.30 《【固收】基建对冲地产，经济修复仍在路上_20220929》2022.09.29 《【固收】实体经济需求疲弱，经济修复承压_20220824》2022.08.24 《周期行业情绪好转，产业债券交投活跃 ——7月信用债回顾与展望》2021.08.06 《结构化市场延续，择券难度加大》2021.05.12 正文目录 1.三季度中国货币政策执行报告：发展要素较为充足，有效需求逐步恢复3 2.地产政策聚焦保交楼、房企融资和销售端三方面3 3.10月经济数据点评6 3.1.PMI：制造业徘徊荣枯线，建筑业维持高景气6 3.2.需求偏弱叠加季节性因素，10月社融回落8 3.3.国内通胀表现偏弱，美国通胀低于预期10 3.3.1.美国加息75bp，暗示加息周期可能更缓更高更远11 3.4.工业增加值：稳定修复仍需等待14 3.5.固定资产投资：地产仍为拖累，关注近期政策14 3.6.社会消费品零售总额：居民消费增速转负17 3.7.出口：对发达经济体的出口增速持续走弱17 3.8.就业：失业率保持稳定，就业形势仍有压力18 4.风险提示19 图表目录 图表1.2022年以来重点房地产支持政策4 图表2.10月制造业PMI报49.2%，降至荣枯线以下，弱于三年季节性均值6 图表3.9月全球制造业PMI降至收缩区间7 图表4.国内出口增速自8月后显著放缓7 图表5.动能指标（新订单-产成品库存）降至低位7 图表6.10月出厂价格指数环比上升1.6个百分点7 图表7.建筑业PMI维持高景气区间，服务业PMI显示市场活跃度不足8 图表8.9月新增社融9079亿元，同比少增7097亿元，信贷仍然是社融表现的最大影响因素（亿元）9 图表9.金融机构口径新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元，居民端和企业端表现分化（亿元）9 图表10.10月国内通胀偏弱10 图表11.2022年以来PPI持续回落10 图表12.美国10月通胀低于市场预期11 图表13.通胀主要来自能源、食品和住房租金的拖累11 图表14.11月美国加息75bp至4%12 图表15.9月FOMC利率点阵图12 图表16.美国当前失业率处历史低位13 图表17.美国工资增速呈下行趋势13 图表18.2020年和2021年美债大量发行14 图表19.美债利息支出上行14 图表20.工业增加值制造业分项中汽车制造业表现亮眼（同比增速，%）14 图表21.固定资产投资累计同比小幅回落15 图表22.房地产投资各分项累计同比数据持续走低16 图表23.施工端数据出现企稳迹象16 图表24.住宅为商品房销售面积主要拖累项17 图表25.餐饮收入社会消费品零售总额主要拖累项17 图表26.10月出口金额同比负增长18 图表27.对发达经济体出口增速继续呈下行趋势18 图表28.青年人失业率仍然高企19 1.三季度中国货币政策执行报告：发展要素较为充足，有效需求逐步恢复 11月16日，央行发布《2022年第三季度中国货币政策执行报告》，复盘第三季度经济形势和货币政策实施情况，央行对货币政策的执行战略主要为：1）保持流动性合理充裕；2）发挥普惠小微贷款支持、碳减排支持等结构性货币政策工具作用；3）深化利率市场化改革，如执行了8月政策利率带动LPR下调、9月下调首套个人住房公积金贷款利率等操作；4）把握内外平衡，深化汇率市场化改革；5）防范系统性金融风险。 央行同时提到“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，央行此番表述的原因首先来自输入性通胀风险，海外通胀仍在高位运行且粘性较强，目前地缘政治冲突仍对世界能源供应造成扰动，能源价格攀升可能最终传导到国内交通运输及工业生产成本；其次，一段时间以来国内维持货币宽松，M2增速处于相对高位，总需求复苏对通胀或带来滞后效应；同时，第三季度猪肉和蔬菜等食品价格上涨较快，在新一轮“猪周期”叠加冬季猪肉采购需求旺盛、春节需求等因素的影响下，可能短期内加大结构性通胀压力。 对于市场关注的资金面预期，央行保持流动性合理充裕的态度明确。针对11月中旬以来债市的大幅回调，主要考虑存单利率上行叠加资金面预期转向收紧，以及房地产金融十六条刺激市场情绪，同时防疫政策二十条公布对经济恢复形成利好，此外债基和固收类理财产品赎回引发负反馈，导致债市出现较大幅度波动。总结而言，本轮债市调整主要原因来自资金面收紧而非基本面，央行此次通过货币政策执行报告给出预期，央行虽坚决不搞“大水漫灌”但保持资金面合理充裕的态度不变，在资金面预期稳定、经济弱修复以及资产荒现状未改善的环境下，后续债市利空情绪有望逐渐减弱。 对于后市的预期，央行意识到“全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固”，但同时央行明确态度“我国构建新发展格局的要素条件较为充足，有效需求恢复的势头日益明显，经济韧性强、潜力大、回旋余地广，长期向好的基本面没有改变”。 2.地产政策聚焦保交楼、房企融资和销售端三方面 近两年间房地产政策趋于收紧，地产行业持续低迷，地产困境受到市场广泛关注，今年以来行业在多项房地产支持方案刺激下仍未见明显拐点，而11月的民企融资“第二支箭”扩容市场反应之强烈甚于以往。 今年以来所出台的房地产政策主要聚焦三个方面：1）保交楼，通过因 城施策成立纾困基金、保交楼专项贷款等措施，稳定市场信心；2）支持房企流动性，“第二支箭”支持下房企融资修复；3）刺激购房需求，通过政策利率引导LPR下调、换购住房个人所得税减免、下调首套个人住房公积金贷款利率等措施提振居民购房需求。 图表1.2022年以来重点房地产支持政策 时间 发布单位 政策名称 政策内容对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住 5-15 中国人民银行、银保监会 《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》 房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。在“因城施策”的原则下，指导各省级市场利率定价自律机制，根据各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利 率加点下限 5-24 中债信用增进公司 中债民企支持工具推出首单房企信用风险缓释凭证 《关于进一步支持 中债民企支持工具通过创设风险缓释凭证、担保增信、交易型增信、信用联结票据、直接投资以及地方国企合作等六种模式支持符合条件的民企发债。信用风险缓释凭证与债券联动发行可满足不同风险偏好投资人的个性化需求，一方面传统低风险偏好投资者通过购买缓释凭证扩大了可投资品种范围，另一方面高风险偏好的投资者可以加大配置力度，通过扩大有效投资规模，缓解民营企业发债困难，降低其发债成本。 支持基础设施公募REITs加快发行上市。支持保障性租赁住房、 能源、水利等行业企业发行基础设施公募REITs。支持上市REITs通过扩募、购买资产等方式做优做强。支持优质房地产 6-24深交所 企业发展服务实体 经济的通知》 企业盘活存量资产。允许优质房地产企业进一步拓宽债券募集资金用途，鼓励优质房地产企业发行公司债券兼并收购出险房地产企业项目，促进房地产行业平稳健康发展。 8月29日，由央行指导，国家开发银行、中国农业发展银行等 政策性银行推出“保交楼”专项借款，规模达到2000亿元，这笔 8-29人民银行“保交楼"专项借款 专项借款封闭运行、专款专用，专项用于支持已售逾期难交付住宅项目加快建设交付。9月22日，国家保交楼专项借款首笔资金落地沈阳，用来支持辽宁保交楼项目。 9-30 自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15 中国人民银行决定 中国人民银个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6% 下调首套个人住房 行和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5 公积金贷款利率 年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。 9-30 财政部、税务总局 《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》 自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并 在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的满足条件的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。其中，新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，全部退还已缴纳的个人所得税；新购住房金额小于现住房转让金额的，按