赌牌不明朗因素一扫而空，聚焦盈利前景

香港股市|澳门博彩 永利澳门有限公司(1128HK) 赌牌不明朗因素一扫而空，聚焦盈利前景 赌牌结果落地，估值有望积极修复 澳门政府于11月26日公布赌牌竞投结果，现有澳门六大博企成功取得未来十年的博彩经营权。获得赌牌的博企所提交的投标条件和承诺，包括在确保本地员工就业、开拓外国客源市场、发展非博彩项目等各方面均达到了特区政府的要求，下一步政府将与营运商敲定如非博彩业务的投资金额等次要细节。我们认为批给结果符合主流的市场预期，并消除了赌牌前景的不明朗性。由于永利澳门是六大博企中潜在失去赌牌机率最高的一家，成功投牌的消息对股价将带来积极的情绪修复，料可收窄与华资博企的估值差距。 疫情影响博彩短期复苏节奏，但中期展望乐观 赌牌结果落地后，我们认为行业短期前景视乎内地疫情发展。尽管内地自11月1日已恢复个人游电子签注，并于月中恢复赴澳旅行团，但访澳旅客没有积极改善，主因内地疫情反复导致多个地区收紧出行限制，而珠澳口岸亦恢复24小时核酸要求，使旅客倾向延 后出行，预计11月及12月的博彩收入仍然低迷。由于内地已出优化防疫20条，更好平 衡经济与防疫，若内地疫情放缓，料现行的防疫限制将逐渐放宽，明年不难录得澳门政 更新报告 评级：买入 目标价：6.04港元 股票资料（更新至2022年11月28日） 现价5.02港元 总市值26,281.87百万港元 流通股比例28.13% 已发行总股本5,235.43百万 52周价格区间2.95-7.8港元 3个月日均成交额72.89百万港元 主要股东永利度假村（占72.16%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 府此前预计的每天4万人次(vs21年2.1万)的访客，预计澳门博彩收入或于明年第二季起开始出现较快的复苏。参考海外数据，当政府放宽防疫限制后，美国拉斯維加斯及新加坡的博彩收入均明显反弹，如今年首九个月美高梅国际(MGMUS)的拉斯維加斯博彩收入及总净收入分别较19年同期+59.9%及+38.6%；拉斯維加斯金沙(LVSUS)的数据，Q3新加坡业务的中场博彩收入已较19年同期高出4%，而经调整EBITDA亦已恢复至疫情前的84%左右(尽管8月新加坡的旅客仅恢复至56%左右)。 22年Q3业绩优于预期，流动性充裕 (港元) 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 (百万股) 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 永利澳门此前公布2022年Q3的业绩亦优于我们预期，期内净收入为1.2亿美元(下同)，同比-62.9%/环比-1.4%；博彩收入有0.89亿，同比-71.0%/环比-2.8%；中场博彩收入同比-67.3%/环比-10.4%，跑赢行业平均(同比-70.4%/环比-34.7%)；集团经调整物业EBITDA为-0.66亿元(同比转亏/环比-27.4%)。集团是唯一一家经调整物业EBITDA亏损环比收窄的博企，主因1)日均营运开支从Q2的190百美元下降15.7%至160万美元；2)高利润率的非博彩收入在Q3环比谨-5.1%。截至9月底，集团共有9.97亿美元的现金等值物及来自母公司永利度假村提供的约5亿美元的未动用信贷融资，我们预计可在零收入的情况下支撑约19个月的营运。由于集团主要的债务来自定息票据，Hibor上升并不会额外增加太多的利息开支。 上调目标价至6.04港元，给予“买入”评级 因应Q3的经营状况及内地最新的疫情发展，我们把22-24年经调整EBITDA分别下调530.8%/22.2%/1.9%至—19.0/34.1/60.2亿港元。但由于内地已重启赴澳旅行团及电子签注，提供了更清晰的行业复苏路径，降低行业的风险溢价。更重要的是，公司成功竞投未来十年的赌牌，过去两年一直抑制美资博企估值(特别是永利澳门)的不明朗因素已大致消除，与华资博企的估值差距有望被收窄。我们把目标价从4.78港元上调至6.04港 元，相当于23年20.1倍EV/EBITDA，把评级从“中性”上调至“买入”。风险提示：(一)签证政策再收紧；(二)疫情扩散再风险；(三)赌场续牌风险 股价 恒生指数 成交量(右轴) 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220815-更新报告：高端业务表现疲弱抵销降费影响 20220515–更新报告：疫情反复导致前景不明朗，短期着重成本控制 20220208–更新报告：Q4业绩虽逊预期，但春节假期业务恢复态势良好 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2022年11月28日） 年结:12月31日 20A 21A 22E 23E 24E 净收入 7,612 11,725 6,419 16,806 22,080 同比增长 -78.9% 54.0% -45.3% 161.8% 31.4% 经调整EBITDA -2,064 384 -1,903 3,411 6,023 同比增长 -121.6% -118.6% -595.8% -279.2% 76.6% 股东应占溢利 -7,217 -5,179 -6,304 -641 1,999 同比增长 -242.7% -28.2% 21.7% -89.8% -412.0% 经调整EBITDA利润率 -23.0% 7.4% -22.9% 24.2% 31.0% 每股盈利(港元) -1.39 -1.00 -1.21 -0.12 0.39 每股股息(港元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率(X) N/A N/A N/A N/A 11.3 EV/EBITDA(X) N/A 156.2 N/A 17.5 9.1 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：永利澳门(1128HK)季度业绩表现(百万美元) 百万美元2Q203Q204Q20 1Q212Q213Q214Q21 3Q22 1Q222Q223Q22Q/Q(%)Y/Y(%) 总收益9101504博彩毛收益-2674392非博彩收益3528112佣金及奖励12-34-100净收益2167404博彩税-6-29-156营运开支-208-150-209 508531385384416431306302 921007982 -91-77-74-58 417454312326 -165-171-122-120-208-215-180-232 352141136-3.6%-64.7%2709189-2.8%-71.0% 825047-5.1%-40.2% -54-24-20-14.3%-72.2% 298117116-1.4%-62.9% -107-36-35-2.8%-71.0%-197-171-146-14.8%-18.9% 经调整物业EBITDA-194-11239经调整物业EBITDA利润率N/AN/A9.7% 446810-2610.5%14.9%3.3%N/A -6-90-66-27.4%-743.1%N/AN/AN/A20.3pt-60.0pt 博彩数据贵宾厅毛收入-4223110贵宾厅转码数2,3278104,579净赢率-1.80%2.82%2.41%每日每张赌枱赢额(千美元)-2.41.36.2中场赌枱毛收入1144255中场投注额632191,291净赢率16.8%20.0%19.8%每日每张赌枱赢额(千美元)0.31.06.0角子机毛收入5726角子机投注额101166771净赢率4.9%4.2%3.4%每日每部角子机赢额(美元)59.873.7263.0 15511188554,0043,3012,5702,0483.87%3.36%3.41%2.70%8.96.85.83.72372921982261,1981,3789511,11919.8%21.2%20.8%20.2%5.76.94.65.2 24282120 660722528602 3.7%3.9%3.9%3.4% 215.9230.2174.5169.4 5481249.6%-86.7%1,853646437-32.4%-83.0%2.90%1.21%2.67%1.5pt-0.7pt5.91.01.444.6%-75.2%1937265-10.4%-67.3%1,001427365-14.6%-61.6%19.3%16.9%17.7%0.8pt-3.1pt4.51.71.6-4.4%-65.3%23111210.0%-40.1%534330315-4.4%-40.3%4.4%3.4%3.9%0.5pt0.0pt205.895.1107.713.2%-38.3% 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：永利澳门盈利预测调整(百万港元) 旧预测新预测变动(%) 损益表(百万港元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E总收入12,41521,22025,4147,23019,18725,156-41.8%-9.6%-1.0% 佣金、回赠及津贴-1,492-2,550-3,071-811-2,380-3,076-45.6%-6.6%0.1% 净收入10,92418,67022,3436,41916,80622,080-41.2%-10.0%-1.2% 博彩税-3,887-6,976-8,350-2,190-6,324-8,379-43.7%-9.3%0.3% 员工及其他经营开支-6,090-6,620-7,029-5,700-6,420-6,856-6.4%-3.0%-2.5% 经调整EBITDA4424,3826,138-1,9033,4116,023-530.8%-22.2%-1.9% 折旧-2,158-2,020-1,938-2,022-2,026-1,927-6.3%0.3%-0.6% 摊销-95-95-95-95-95-950.0%0.0%0.0% 经营利润-2,2451,8273,644-4,4548513,52798.4%-53.4%-3.2% 利息收入201413201390.0%-9.8%-27.9% 财务开支-1,860-1,498-1,534-1,860-1,498-1,5340.0%0.0%0.0% 净汇兑收入/开支066066-0.0%0.0% 除税前利润-4,0853492,129-6,294-6292,00954.1%-280.2%-5.6% 所得税-10-12-11-10-12-100.0%0.0%-5.6% 股东应占溢利-4,0953372,118-6,304-6411,99953.9%-290.1%-5.6% 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；港元百万元） 损益表(百万港元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E现金流量表(百万港元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 9,722 14,060 7,230 19,187 25,156 净利润 -7,217 -5,179 -6,304 -641 1,999 佣金、回赠及津贴 -2,109 -2,335 -811 -2,380 -3,076 折旧及摊销 2,915 2,625 2,117 2,121 2,023 净收入 7,612 11,725 6,419 16,806 22,080 营运资金变动 -1,169 -1,491 1,181 -300 1,523 博彩税 -3,429 -4,492 -2,190 -6,324 -8,379 其他 1,762 2,832 2,169 1,814 1,853 员工及其他经营开支 -5,937 -6,362 -5,700 -6,420 -6,856 经营活动现金流 -3,708 -1,212 -837 2,994 7,397 经调整物业EBITDA -1,