2023年国防军工年度策略：业绩稳健增长，把握投资主线

2022年11月29日 证券研究报告|行业年度策略 2023年国防军工年度策略：业绩稳健增长，把握投资主线 证券分析师 姓名：何思源 资格编号：S0120522100004 邮箱：hesy＠tebon.com.cn 0 目录CONTENTS 01 02 03 04 国防军工板块特点板块估值及业绩分析主要产业链及标的风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 01 国防建设持续推进，新时代 有新变化 1.1中长期军队建设目标奠定国防军工行业未来发展基础； 1.2十四五军事装备需求旺盛，或呈加速状态； 1.3大额订单落地增强国防军工板块确定性； 1.4行业具有计划性与高壁垒，渗透率提升、国产替代带来α； 1.5国企改革+军民融合+军贸有望带来新的变化 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2 国防军工中期长期目标 基本实现机械化，信息化建设取得重大进展， 战略能力有大的提升 基本实现国防和军 队现代化 2027年 2050年 2020年2035年 建军百年奋斗目标把人民军队全面建成世界一流军队 •党的十九大报告提出，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。 •党的十九届五中全会首次提出，确保2027年实现建军百年奋斗目标。 •党的二十大提出实现建军一百年奋斗目标，开创国防和军队现代化新局面。 2022年国防预算执行数增长7.02%国防开支结构向装备费倾斜 1.61.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20102011201220132014201520162017 国防预算（万亿元）同比增速（右轴）装备费用训练维持费用人员生活费 •十四五国防预算开支有望呈逐渐加速态势。“十四五”跨越式武器装备建设背景下，我国军费稳步增长，2022年中国国防支出预算达到1.48万亿元，比上年预算执行数增长7.02%。 •国防开支逐渐向武器装备建设倾斜。根据《新时代的中国国防》白皮书，从国防开支结构看，我国装备费 占比持续提升，从2010年33.2%增长至2017年41.1%，表明我国国防开支向武器装备建设的倾斜，彰显了国家对列装军事装备以及提升实战化演练水平的重视与决心，我国军事装备需求旺盛。 国防军工转为价值投资大额合同负债显示行业景气度不断攀升 大额合同负债显示大单落地，促使国防军工板块持续走强 •2021年半年报各大主机厂及分系统供应商出现大额合同负债。在2020年后国防军工板块公司出现订单落地，尤其是2021Q2各大主机厂及分系统供应商财报显示大订单落地，促使国防军工板块持续走强。 计划性与高壁垒国防军工企业可能的驱动因素 生产部根据已签订的军品销售合同及对未来一年市场的预测情况进行 《临时增补（调整）计划》 组织生产 生产部 生产单位 《季度生产计划表》 每季度最后一月20日前 《年度生产大纲》 上一年度12月10日前编制《年度生产计划》 β 加速渗透 α 国产替代 市场份额提升 装备上量 《月度生产计划 表》 每月15日前 年度计划编制如遇军方或主机厂商临时订货 检查、监督、协调 订单价格 盈利能力提升 国企改革 北摩高科自主生产模式显示军工行业销售模式是以销定产 通常军品需要设计定型后才能生产销售，周期长壁垒高国防军工企业在渗透率提升与国产替代时可能带来行业α收益 2021年总资产口径资产证券化率（航天科工为2021Q1-3）2022珠海航展签订C919和ARJ21订单 87.32% 64.74% 69.27% 48.15% 51.96% 30.68% 31.05% 21.87% 14.21% 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2021年总资产口径资产证券化率 •2022年是国企改革三年行动方案收官之年。军工行业国企改革有望加速。军工行业内国企众多且进展较快，目前尚有一些军工集团资产证券化率较低、提升空间大，中航工业集团作为先头兵，经我们统计，其2021年末资产证券化率达到87.32%。而航天科技集团（21.87%）、中电科集团（31.05%）和兵器工业集团 （30.68%）等集团资产证券化率还有较大的提升空间。 •2022年珠海航展成功签订C919和ARJ21订单。国银金租、工银金租、建信金租等7家租赁公司与中国商飞公 司签订了300架C919以及30架ARJ21飞机的确认，军民融合有望开启长期增长曲线。 •据澎湃新闻，2021年珠海航展航天科技集团签订50余项合作协议及合作意向，累计签约金额近500亿元，内容涵盖军贸、卫星等。 资料来源：wind、各集团官网、中国商飞微信号、澎湃新闻，德邦证券研究所，航发集团未披露数据，航天科工集团只披露2021Q3数据，因此图表未标注航发集团，航天科工集团以2021年前三季度数据为准7 02 板块估值及业绩情况， 仍具备高景气 2.1主动型基金持仓处于超配状态，景气度较好； 2.2估值所处位置安全边际较高； 2.3前三季度业绩排名中上游，受疫情扰动小； 2.4利润表：国防军工板块前三季度业绩保持稳定； 2.5资产负债表：订单、生产状态稳定； 2.6现金流量表：经营性现金流逐渐改善； 2.7国防军工行业具备高景气。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。8 2022Q3国防军工板块基金持仓比例位居第6位2022Q3国防军工板块超配比例位居第3位 •2022Q3国防军工板块基金持仓比例位居第6位，环比上升3位。统计目前的股票型基金，混合型基金中的偏股型基金、灵活配置型基金、平衡型基金的重仓持股情况作为主动型基金的基金持仓样本，从基金持股市值来看，2022Q3国防军工行业基金持仓比例在31个申万一级行业（2021）中排名第六位，比例为4.13%，环比上升0.87pp。 •2022Q3国防军工板块在31个申万一级板块中超低配比例（按超配向低配排列）排第3位，超配额为1.54%。 资料来源：wind，德邦证券研究所9 年初至2022年11月17日板块涨跌幅截至2022年11月17日年初至今板快涨跌幅排名 •年初大幅回调后反弹，目前涨跌幅处于申万31个行业第20位。从今年年初至2022年11月17日收盘，国防军工行业累计跌幅为18.83%，位于申万一级行业分类第20位。 资料来源：wind，德邦证券研究所，数据截至2022年11月17日10 2.2估值所处位置安全边际较高 11月17日收盘板块估值位于第三位 申万国防军工板块历史分位数低位 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 2017-11-212018-12-062019-12-242021-01-122022-01-28 市盈率TTM(左轴)分位点（右轴）中位数（右轴） 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 •目前国防军工行业估值还处于各行业较高水平，历史来看估值水平处于中下水平。截止2022年11月17日收盘，申万国防军工行业PETTM为55.26倍，位于申万一级行业分类第3名。从历史来看目前，申万国防军工指数PE-TTM为55.26，处于过去5年11.25%分位，安全边际较高。 •前三季度营业收入同比增速在31个申万一级行业中排名第8：2022年前三季度，国防军工板块的营收同比增速为-13.59%，在31个申万一级行业中位居第8位。 •前三季度归母净利润同比增速在31个申万一级行业中排名第8：2022年前三季度，国防军工板块的归母净利 润同比增速为-16.31%，在31个申万一级行业中位居第8位。 2022年前三季度营收同比增速排名第8位2022年前三季度归母净利润同比增速排名第8位 2022Q3营收同比增速排名第6位2022Q3归母净利润同比增速排名第14位 •单三季度营业收入同比增速在31个申万一级行业中排名第6：2022Q3单季度国防军工板块的营收同比增速为-12.30%，在31个申万一级行业中位居第6位。 •单三季度归母净利润同比增速在31个申万一级行业中排名第14：2022Q3单季度国防军工板块的归母净利润 同比增速为8.05%，在31个申万一级行业中位居第14位。 •22Q2-22Q3营业收入环比增速在31个申万一级行业中排名第22：2022Q2-2022Q3，国防军工板块的营收环比增速为-6.25%，在31个申万一级行业中位居第22位。 •22Q2-22Q3归母净利润环比增速在31个申万一级行业中排名第15：2022Q2-2022Q3，国防军工板块的归母净 利润环比增速为-13.41%，在31个申万一级行业中位居第15位。 2022Q2-Q3营收环比增速排名第22位2022Q2-Q3归母净利润环比增速排名第15位 2017-2022Q1-Q3国防军工板块营收情况2017-2022Q1-Q3国防军工板块净利润情况 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 营收（亿元）同比增速 201720182019202020212022Q1-Q3 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 净利润（亿元）同比增速 201720182019202020212022Q1-Q3 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% •近五年来国防军工板块整体营收逐年增长，2022年前三季度净利润维持稳定。从2017年3894.47亿元增长至2021年5703.38亿元，5年CAGR为10.01%；归母净利润从2017年145.15亿元增长至2021年384.01亿元，5年CAGR达27.53%。 •2022年前三季度业绩保持稳定。2022年前三季度整体营收为4263.32亿元，同比增速11.66%；归母净利润 330.62亿元，同比增速10.74%。 2017-2022Q1-Q3国防军工板块毛利率及净利率情况2017-2022Q1-Q3国防军工板块估值情况 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率期间费用率净利率 201720182019202020212022Q1-Q3 120 100 80 60 40 20 0 PE_LYRPE_TTM 201720182019202020212022Q1-Q3 •2017到2022Q1-Q3毛利率、净利率基本保持稳定，估值逐渐下降。2022年前三季度期间费率较为稳定。 2017-2022Q1-Q3航空装备板块营收情况2017-2022Q1-Q3航空装备板块净利润情况 2500 2000 1500 1000 营收（亿元）同比增速 25%180 160 20%140 120 15%100 80 10% 60 净利润（亿元）净利润同比增速 120% 100% 80% 60% 40% 20% 500 0 5%40 20 0%0 201720182019202020212022Q1-Q3 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 0% -20% -40% •近五年航空装备板块营收自2020年略有抬升，2022年前三季度保持增长。从2017年1443.01亿元增长至2021年2275.52亿元，5年CAGR为12.06%； •近五年航空装备板块利润自2020年后增