贵金属月报：核心通胀可能见顶，贵金属拐点或已不远

国信期货贵金属月报 金银核心通胀可能见顶，贵金属拐点或已不远 2022年10月30日 主要结论 2022年10月，贵金属节后高开后先跌后涨。美元指数一度升至113高位后，随着市场加息预期的缓和高位回落，10年期美债利率升至4%以上高位震荡后亦下行。9月美联储会议纪要指出，一段时期低于趋势的实际GDP增长将有助于减轻通胀压力，做得太多总比做得少好。美国9月核心CPI同比升6.6%，高于预期且创1982年8月以来新高。通胀绝对水平仍然高企，市场加息预期抬升持续，市场一度预期11月和12月将均加息75bp，加息终点升至5-5.25%区间。多名美联储官员对外发言，普遍维持鹰派预计明年会有转机，但10月下旬，进入静默期前，华尔街日报和Daly的观点，使市场加息见顶回落。华尔街日报报道称美联储可能考虑暗示缩小12月加息幅度，美联储官员Daly表示现在是时候开始谈论放慢加息速度。市场对12月加息预期降至50bp，加息终点回到4.75-5%区间。美国三季度实际GDP环比折年率在连续第二个季度为负后，三季度环比转正录得+2.6%，结构上反映出连续快速加息对实体经济的传导有所体现，内需已趋于走弱，市场衰退预期升温。 分析师：周古玥 从业资格号：F3075597投资咨询号：Z0018099 电话：021-55007766-6636 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 邮箱：15527@guosen.com.cn 展望11月，关注11月美联储会议上有无关于加息速度放缓、提示加息过快风险的表述。鲍威尔在9月会议上表示将在通胀切实降至2%后才会考虑降息，提及美联储需要将实际政策利率提升到正值。通胀见顶、中期选举、海外经济下行压力增大等因素影响，9月和11月的两场美联储会议可能是联储紧缩压力高点。另外需要注意美联储受金融稳定目标影响下可能的政策变化。加息速度年底可能放缓，降息仍遥遥无期。故就11月而言贵金属短期承压局面不改，但随着CPI和核心CPI的见顶，上方压力相比今年三季度已有所减弱。今年底或明年初，加息速度放缓可期，贵金属多头有望迎来布局机会，白银库存下行若延续，将较黄金有更强弹性。 操作上建议：关注贵金属长线逢低买入机会。 一、期货市场行情回顾 2022年10月，贵金属节后高开后先跌后涨。美元指数一度升至113高位后，随着市场加息预期的缓和高位回落，10年期美债利率升至4%以上高位震荡。9月美联储会议纪要指出，一段时期低于趋势的实际GDP增长将有助于减轻通胀压力，做得太多总比做得少好。美国9月核心CPI同比升6.6%，高于预期且创1982年8月以来新高。通胀绝对水平仍然高企，市场加息预期抬升持续，市场一度预期11月和12月将均加息75bp，加息终点升至5-5.25%区间。本月多名美联储官员对外发言，普遍维持鹰派预计明年会有转机，但进入静默期前华尔街日报和Daly的观点，使市场加息见顶回落。华尔街日报报道称美联储可能考虑暗示缩小12月加息幅度，美联储官员Daly表示现在是时候开始谈论放慢加息速度。市场对12月加息预期降至50bp，加息终点回到4.75-5%区间。美国三季度实际GDP环比折年率在连续2个季度为负后，三季度环比转正录得+2.6%，结构上反映出连续快速加息对实体经济的传导有所体现，内需已趋于走弱，市场衰退预期升温。 2022年10月，沪金和COMEX黄金宽幅震荡。截止10月28日，沪金2212合约的月度最低点在387.08元，最高点在398.00元，目前价格在393.50元附近，月度涨幅约1.1%。COMEX黄金主力合约的月度最低点在1621.1美元/盎司，最高点在1738.7美元/盎司，目前价格在1670美元/盎司附近，月度跌幅约0.2%。 图：沪金主力合约和COMEX黄金日K线 数据来源：WIND国信期货 2022年10月，沪银和COMEX白银震荡上涨。截止10月28日，沪银2212的月度最低点在4351元， 最高点在4624元，目前价格在4590元附近，月度涨幅约5.1%。COMEX白银主力合约的月度最低点在18.01 美元/盎司，最高点在21.31美元/盎司，目前价格在19.5美元/盎司附近，月度涨幅约2.6%。 图：沪银主力合约日K线 数据来源：WIND国信期货 二、宏观面分析 货币政策方面，当前美联储亟需解决的问题，仍在于需要打压通胀预期和失业率回升为通胀降温，即仍是压需求抗通胀。美联储在季末的9月会议点阵图上，给出的路径加息终点更高，维持高位更久，并提出要将实际利率全部提升至正值，也反映了这一点。持续鹰派对市场压制仍将延续，但四季度，我们可以乐观一点，等待拐点的到来。关注11月美联储会议上有无关于加息速度放缓、提示加息过快风险的表述。鲍威尔在9月会议上表示将在通胀切实降至2%后才会考虑降息，提及美联储需要将实际政策利率提升到正值。通胀见顶、中期选举、海外经济下行压力增大等因素影响，9月和11月的两场美联储会议可能是联储紧缩压力高点。另外需要注意美联储受金融稳定目标影响下可能的政策变化。加息速度年底可能放缓，降息仍遥遥无期。贵金属短期承压局面不改，但随着CPI和核心CPI的见顶，压力相比今年三季度已有所减弱。今年底或明年初，加息速度放缓可期，贵金属多头有望迎来布局机会，白银库存下行若延续，将较黄金有更强弹性。 美国三季度实际GDP环比折年率在连续第二个季度为负后，三季度环比转正，实际GDP环比折年率录得+2.6%，预期2.4%。结构上反映出连续快速加息对实体经济的传导有所体现，内需已趋于走弱。10月PMI数据显示，制造业内外需均疲软，劳动力需求转弱，服务业需求仍不弱，就业紧张有所改善。劳动力市场持续高度紧俏，但紧张程度有所缓和。9月非农薪资同比增速放缓，职位空缺数和失业人数的比值大幅下滑，多行业就业人数录得净减少，若趋势延续，反映劳动力需求可能已高位回落，薪资上涨压力有望缓解。后续在加息的影响进一步传导至实体经济体的过程中，美国经济下行压力增大，建议关注失业率回升、PMI及其需求相关分项的回落情况，以观察对衰退预期的印证。 对贵金属来说，黄金价格与实际利率呈现负相关，从历史上看，每轮10年期美债名义利率的高点均接近政策利率顶点，本次10年期美债利率仍在4%附近，上行幅度可能仍未充分计入当前加息路径。在通胀预期变化有限的情况下，名义利率的上行将以实际利率上行为主。故短期内黄金价格仍然在外盘1700附近面临阻力。受汇率影响，内盘表现显著强于外盘。不过随着美联储四季度鹰派立场可能的松动，贵金属的低买机会有机会逐渐显现。 （一）货币政策：点阵图加息终点上移至4.5-4.75%，四季度鹰派立场有松动可能 货币政策方面，当前美联储亟需解决的问题，仍在于需要打压通胀预期和失业率回升为通胀降温，即 仍是压需求抗通胀。美联储在季末的9月会议点阵图上，给出的路径加息终点更高，维持高位更久，并提出要将实际利率全部提升至正值，也反映了这一点。持续鹰派对市场压制仍将延续。 市场预期方面，截至10月26日，市场完全计入11月加息75bp的预期，市场预期12月加息75bp的概率49.5%，加息50bp的概率47.6%。市场对加息终点利率的预期回到4.75-5.00%，预计这一峰值将在明年2月达到，并保持至明年9月。 美联储9月利率决议，为四季度货币政策路径和经济前景勾勒了方向。主要关注三方面： （1）利率路径方面，美联储本次在点阵图给出的路径加息终点更高，维持高位更久，且要高于会前市场预期，这继续反映美联储快加息抗通胀的决心。9月美联储会议如期加息75bp，政策利率区间升至3%-3.25%。点阵图中位数显示，预计年内还将加息125bp，（11月75bp+12月50bp）年底升至4.25-4.5%。预计在明年将再加息25bp，政策利率区间最高将达到4.5-4.75%。对2024年和2025年，点阵图预计政策利率将高位回落但分歧较大。 （2）经济预测方面，美联储上调失业率预测，下调GDP增速预测，尽管幅度有限，但也表现出美联储在降通胀过程中，接受失业率上行和经济下行的坚定立场，未来衰退预期预计将升温。美联储将2022、2023、2024年底失业率中值分别上调至3.8%，4.4%，4.4%。（6月预期分别为3.7%，3.9%，4.1%），2025年底失业率预期中值为4.3%。美联储将2022、2023、2024年底GDP增速预期中值降至0.2%，1.2%，1.7%。 （6月预期分别为1.7%，1.7%，1.9%），2025年底GDP增速预期中值为1.8%。 （3）整体表态方面，美联储维持压需求降通胀的立场，鲍威尔表示自JacksonHole后立场未有改变，仍将2%作为通胀目标。并将在通胀切实降至2%后才会考虑降息。另外鲍威尔提及美联储需要将实际政策利率提升到正值，从而压低通胀，实际利率的上行将对贵金属形成直接压力。 展望11月，关注11月美联储会议上有无关于加息速度放缓、提示加息过快风险的表述。鲍威尔在9月会议上表示将在通胀切实降至2%后才会考虑降息，提及美联储需要将实际政策利率提升到正值。通胀见顶、中期选举、海外经济下行压力增大等因素影响，9月和11月的两场美联储会议可能是联储紧缩压力高点。另外需要注意美联储受金融稳定目标影响下可能的政策变化。加息速度年底可能放缓，降息仍遥遥无期。贵金属短期承压局面不改，但随着CPI和核心CPI的见顶，压力相比今年三季度已有所减弱。今年底或明年初，加息速度放缓可期，贵金属多头有望迎来布局机会。 图：市场预期2022年底前政策利率将升至4.25-4.75%图：市场预期2023年6月政策利率将升至4.75-5.25%以上 100% 80% 60% 40% 20% 2022-8-1 2022-8-8 2022-8-15 2022-8-22 2022-8-29 2022-9-5 2022-9-12 2022-9-19 2022-9-26 2022-10-3 2022-10-10 2022-10-17 2022-10-24 0% (425-450)(450-475) 60% 40% 20% 2022-6-1 2022-6-15 2022-6-29 2022-7-13 2022-7-27 2022-8-10 2022-8-24 2022-9-7 2022-9-21 2022-10-5 2022-10-19 0% (450-475)(475-500)(500-525)(525-550) 数据来源：CME国信期货数据来源：CME国信期货 加息幅度 美联储联邦基金利率上限右轴 图：发达国家基准利率（%）图：美联储加息速度创1994年来新高 英国:基准利率瑞士:3个月LIBOR目标利率 美国:联邦基金利率欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) 1.25 14.0 4日本:政策目标利率(基础货币) 3 2 1 0 -1 1.00 0.75 0.50 0.25 0.00 -0.25 -0.50 -0.75 -1.00 1982-09 1985-09 1988-09 1991-09 1994-09 1997-09 2000-09 2003-09 2006-09 2009-09 2012-09 2015-09 2018-09 2021-09 -1.25 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 数据来源：WIND国信期货数据来源：FED国信期货 图：美联储9月点阵图大幅上移图：美联储上调失业率预测，下调GDP增速预测 数据来源：FED国信期货数据来源：FED国信期货 （二）通胀：核心通胀创新高且超预期，但压力最大的时候接近过去 美国9月CPI同比升8.2%，前值8.3%，高于预期的