白糖2023年投资策略报告：乍暖还寒 糖市曲折上行

你 6789 国信期货2023年投资策略报告 白糖 乍暖还寒糖市曲折上行 2022年11月27日 主要结论 国际市场小结：2022/23年度全球结束供需短缺的情况转为过剩，巴西产量恢复，印度、泰国得益于良好的天气也维持较高产出水平。巴西由于三季度较为充沛的降雨，对于2023/24年度甘蔗估产也较为乐观。政策方面，巴西新任总统卢拉上任，对于能源价格或能带来一定的提振，但是由于与糖价的差距较大，乙醇可能在新年度仍不被糖厂所青睐。减产主要发生在欧洲以及中国，但是幅度相对有限。贸易流上来看，泰国产量保持高位，出口也将延续高水平。印度出口意愿强烈，首批600万吨出口配额发放后已经签约400万吨，预计年度出口量仍将 达到800-900万吨的水平。在巴西新糖上市前的一季度，泰国和印度糖将满足市场的需求。二季度巴西新糖将逐步上市，在高估产的背景下，预计出口也将较为充沛。国际糖价高位运行将面临较大的套保压力。总体来看，我们认为新年度主要运行区间落在16-21美分之间。由于乙醇价格或得到支撑，如果糖价大幅下挫，制糖比或将降低。而糖价如果大幅上升，可能激发印度超出预期的出口，这在上一年度已经得以体现。 分析师：侯雅婷 从业资格号：F3037058投资咨询号：Z0013232 电话：021-55007766-6616 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 邮箱：15227@guosen.com.cn 国内糖市小结：国内产量预计小幅减少，主要减产来自于广西干旱以及内蒙单产低于预期，总体减少幅度或在30万吨左右。虽然幅度有限，但是从增产预期转为减产现实，对于生产企业存在一定的糖价支撑。进口在2021/22榨季出现收缩，但是依然处于历史高位，2022/23榨季预计有进一步的收缩。走私糖对市场的冲击几乎消除，但是糖浆进口由于其优异的性价比进一步提高，取代了走私的影响。2022年对于预拌粉加强了管理，对于最主流的88%预拌粉征收30%的关税，使得后期预拌粉的进口更加透明。供应方面总体来说2022/23榨季有所收缩。而在消费方面，受到疫情影响，2021/22榨季消费损失量或在100万吨左右，对于2022/23榨季，管控或有放松趋势，消费或于2023年下半年有所转暖。因此，我们认为，供需格局转紧，糖价全年大体运行区间参考5450-6600元/吨，结构上或呈现前低后高的格局。 一、行情回顾 图：ICE期糖主力合约走势图：郑糖主力合约走势 数据来源：博易云国信期货数据来源：博易云国信期货 ICE期糖全年走势主要分为三个阶段： 第一阶段：震荡上行（年初-4月13日）泰国减产加之印度出口受限于缺乏集装箱进度缓慢，一季度全球供应偏紧给糖价带来支撑。并且在原油价格不断走升，乙醇需求提升，使得制糖比预期降低。03合约最高至18.94美分/磅。03合约摘牌后市场逼空情绪将有所缓解，同时印度生产速度较快，出口逐步增加，糖价不断回落。基本面上，巴西生产进度缓慢，生产商更倾向于生产乙醇而不是糖。消费方面较为强劲，印度出口签约量达到800万吨。糖价上行至20美分/磅之上。4月13日创高点20.46美分/磅。 第二阶段：震荡下行（4月14日-9月19日）4月中旬后糖价逐步回落。印度产量预估继续上调，乐观预估达到3500万吨，供应压力压制糖价。5月12日，糖价最低至18.3美分一线。但巴西生产进度缓慢、 制糖比例偏低以及霜冻炒作使得糖价有所反弹，ICE期糖最高至20.24美分/磅。印度出口签约量超过850万吨以及巴西霜冻并未成形，糖价开启调整。巴西汽油税收下调利空乙醇价格，同时印度限制出口对于糖价有所支撑。6月下旬，宏观风险释放，全球滞涨忧虑下，商品集体下挫。7月13日巴西下调汽油价格，印度增加出口配额的预期增加，宏观方面美联储加息预期压制，糖价回落至18美分之下。进入8月，基 本面上欧洲干旱天气提振市场，宏观方面美国通胀数据低于预期，市场情绪转暖。糖价从17.2美分/磅反 弹至18.7美分/磅。随后由于巴西不断下调汽油价格，乙醇竞争力显著变弱，生产商倾向于生产更多的糖， 糖价再度回落至18美分之下。9月19日最低至17.19美分/磅。 第三阶段：低位反弹（9月19日-年底）9月下旬之后糖价逐步回升。巴西由于降雨过多导致压榨落后以及估产下调。欧洲受到天气影响减产。印度出口配额迟迟未发放，在11月上旬落地，第一批配额仅 有600万吨，低于市场预期。糖价震荡回升。郑糖期货全年走势分为两个阶段： 第一阶段：震荡爬升（年初-6月7日）春节前在产销数据偏空的影响下，郑糖价格回落至5400元/吨下方。春节期间外盘走势偏强，春节后外盘开始强势上行，郑糖开始跟随上涨，郑糖主力合约最高触及 5560元/吨的高点。在外盘走弱以及国内基本面压制下，郑糖3月震荡回调。基本面，国产糖产量下滑。3 月产销数据同比增加，进口量仅有12万吨，郑糖重拾升势突破6000元/吨大关，但消费弱势限制糖价上 行空间。郑糖受制于6100元/吨一线。糖价进入调整，5月郑糖测试5800元/吨一线支撑后再次步入反弹。国产糖产量下滑，榨季累计进口量同比下降，国际糖市高位运行。国内糖市走高，现货成交转好。郑糖突破6100元/吨一线。6月7日创高点6129元/吨。 第二阶段：震荡回落（6月8日-年底）6月中旬外盘回落，宏观面加息影响，商品整体走弱，郑糖持续走低。7月中旬前，由于外盘走升，并且国内6月进口量同比大幅下降28万吨，郑糖小幅反弹。7月19 日后随着国际糖市回落，整体商品弱势拖累以及消费低迷。郑糖价格转为下行。郑糖跌破5700元/吨一线， 8月郑糖延续弱势。7月销售数据大幅低于预期，空头情绪弥漫连续跌破5600元/吨以及5500元/吨关口， 最低至5457元/吨。9月郑糖围绕5500元/吨一线波动，正基差支撑期货价格，人民币贬值导致进口成本 上升，糖价小幅反弹至5600元/吨一线上方。11月榨季初期青黄不接，糖价延续反弹，但是5700元/吨之上，期货升水接近200元/吨，上方受阻明显。11月下半月糖价再度回落。 二、国际市场分析 1、2022/23年度全球转为供应过剩 主流机构对于2022/23年度全球糖市的供需情况较年初的预估更为悲观，主要的原因来自于全球糖产量的前景上调以及消费恢复的幅度甚微。 国际糖业组织(ISO)预计2022/23年度全球糖市最新的供应过剩量为620万吨，7月预估为280万吨，8月预估过剩为560万吨。预测2022/23年度全球糖产量为1.821亿吨，8月预估为1.819亿吨，其中巴西产量大幅上调相较于2021/22年度增加4.5%。消费量预估下调为1.76亿吨，8月预估为1.763亿吨，较2021/22年度微幅增加0.5%。经济衰退预期下消费疲弱预期强烈。 图：全球糖市供需（单位：千吨） 数据来源：ISO国信期货 2、巴西产量持续恢复能源政策存变数 巴西是全球最大的甘蔗产区，巴西主产区9月以来降雨增加，持续的降雨影响对于巴西土壤带来显著的改善。对于新年度的甘蔗生长也有促进。预计2022/23年度巴西中南部甘蔗产量为5.32亿吨，巴西甘蔗总产量为6亿吨。2023/24年度巴西中南部甘蔗产量预计增至5.69亿吨，巴西甘蔗总产量预计增至6.207亿吨。 截至11月1日南巴西累计压榨4.902亿吨甘蔗，同比减少2.87%，产糖3028.1万吨，同比下降3.07%。糖厂使用45.86%的甘蔗制糖，上榨季为45.33%，平均甘蔗出糖量为每吨141.35千克，去年同期为143.29千克。 图：巴西中南部生产预估图：南巴西累计产糖量（单位：千吨） 数据来源：CZAPP国信期货数据来源：UNICA国信期货 巴西总统大选结束，候选人Lula胜出。这对于巴西的能源价格将产生重大影响。2022年的高汽油价格伤害了巴西消费者。为了降低生活成本，前任总统博尔索纳罗对燃油税进行了几次修改，导致汽油价格下降。我们看到2022年大部分时间，醇油比价高于0.7，这对于驾驶者来说，会使用更多的汽油而不是乙醇。2022/23年度的乙醇销售令人失望。 2023年，卢拉将在一月份成为总统时，博尔索纳罗对燃油税的税改可能被修改。卢拉已经表示，ICMS （州）燃料税和汽油价格政策的限制将发生变化。此外，将于12月结束的燃油联邦税减免可能不会延长到明年。卢拉在总统竞选期间做出的大部分承诺，都需要税收收入的支持。这可能在2023年给乙醇价格带来一定的支撑。 图：巴西醇油比价图：巴西周度含水乙醇价格（单位：雷亚尔/L） 数据来源：UNICA国信期货数据来源：UNICA国信期货 虽然乙醇价格在2023年有望回升，但是相对于糖价来看，仍然不具有竞争力。近期原糖期货的强势和巴西雷亚尔的疲软使生产食糖的回报超过2300巴西雷亚尔/吨。在这个水平上，糖厂愿意放弃灵活性以获得确定的回报。我们看到2022/23榨季，制糖比不断提升，主要的驱动还是糖醇平价的变化，从20美分/磅之上已经降至17美分/磅之下，乙醇价格不出现巨大涨幅，糖企将会选择最大化生产食糖。2023/24年度制糖比预计升至49%，2022/23年度预计为47%。 图：南巴西榨季制糖比（单位：%）图：南巴西榨季累计制糖比（单位：%） 数据来源：UNICA国信期货数据来源：UNICA国信期货 3、印度新年度丰产出口意愿强劲 2021/22年度，印度共压榨3.57亿吨甘蔗，生产食糖3940万吨，其中用于乙醇生产的食糖为350万吨，最终糖产量3590万吨。2022/23榨季预计转为生产乙醇的数量将从350万吨提高至500万吨。由于良好的降雨，新榨季甘蔗产量预计仍将维持高位，较本年度变化不大。 2021/22年度印度出口1100万吨，一举成为世界第二大出口国，出口为印度带来了巨大的外汇，并且 蔗款兑付超过95%。2022/23年度印度已经宣布了第一批糖厂的出口配额。基于对产量的估计，印度政府允许2022/23榨季出口600万吨食糖。如果后期产量出现变化，印度政府将重新考虑允许出口的数量。印度庞大的出口对于全球市场仍将带来较为明显的压制。印度在11月初宣布出口政策，印度糖企出口进度受到的影响有限。从出口进度来看，出口配额发放之后，印度出口签约快速达到400万吨。预计第二批配额将发放200-400万吨，印度2022/23年度出口或达到800万吨。 图：印度年度产糖量（单位：万吨）图：印度糖出口量（单位：万吨） 数据来源：ISMA国信期货数据来源：Czapp国信期货 4、泰国产量稳定至高水平出口落至全球第三 尽管泰国甘蔗耕种面积减少了约9％，但天气条件较好，2022年大部分时间，泰国的降雨量一直高于正常水平，这有利于甘蔗生长，单产提高。美国农业部（USDA）预测22/23榨季泰国的食糖产量预计达到1000万吨，比21/22年的1060万吨的估产降低60余万吨。但较前两个年度的产量有明显的恢复。 泰国是全球前三的食糖出口国，泰国境内生产的食糖75％左右都是用于出口的。2021/22年度，印度创出天量出口量，使得泰国落至第三大食糖出口国，预计年度糖出口量为760万吨，同比增加超46％。22/23年度该国出口预计将略降45万吨，但依旧维持在较高水平。国内食糖消费量为247万吨，比21/22年相对稳定，与2023年经济稳定复苏的预期一致。 泰国新年度的榨季生产即将开始，但由于降雨原因开榨推迟，随着泰国新糖上市，全球供应将逐步增加。在2023年一季度，泰国以及印度是全球最主要的糖源国。 图：泰国年度产糖量（单位：千吨）图：泰国糖出口量（单位：千吨） 数据来源：Wind国信期货数据来源：Wind国信期货 5、欧洲天气和能源压制产量下挫 2022/23年度，由于夏季极度干旱的天气以及能源问题，欧洲甜菜出现减产，预计糖产量减少6.9%至 1550万吨。其中，干旱导致的单产下降预计为4%，播种面积