浅析零添加品类发展空间

零添加品类有望提速，成长空间广阔。1）零添加风口已至，供需两端推动品类加速渗透：需求端，零添加概念能够缓解消费者食品安全焦虑，且定价接受度高、无明显竞品，随着居民健康意识和消费水平提升，有望承接高鲜酱油向上升级趋势；供给端，前期多数企业并未将零添加作为战略单品推广，添加剂舆论风波后零添加迎来风口，企业及终端推广力度提升，消费者教育加速；2）目前尚处发展早期，零添加出厂空间超120亿元：我们测算2021年零添加酱油出厂规模约15-20亿元，尚处渗透初期，而日本成熟市场零添加品类渗透率达50%以上；通过分渠道、分人群测算，预计我国零添加酱油出厂空间超120亿元，成长空间广阔。 千禾零添加竞争力领先，渠道推力充足。1）零添加品类开创者，品牌势能强劲：千禾2008年首推零添加系列酱油，并在KA渠道配备驻店导购进行品类教育，在消费者心中建立起千禾产品即零添加品类的认知；2）产品工艺及性价比突出：与竞品同等定位的零添加产品相比，千禾无需额外添加酵母提取物等增鲜物质仍能达到同等氨基酸态氮含量，零添加产品发酵工艺领先同行，同时单位售价更低，性价比及规模优势凸显；3）深耕KA，渠道推力充足：渠道结构以KA为核心，2021Q4起加大外埠市场流通渠道布局力度，推出平价零添加补齐产品矩阵；公司通过合理的零添加价格体系+强渠道掌控力+费用支持以保证高渠道利润率，并拥有成熟驻店导购模式运作经验，KA渠道推力充足。 成长路径：KA充分受益零添加红利，流通渠道拓展贡献增量。目前千禾在零添加酱油份额达35%-40%，千禾零添加品牌势能及产品力领先，传统调味品扩品类思路不适用于零添加、并且往往全品类、全渠道布局，资源难以聚焦，我们看好未来千禾在零添加品类保持优势地位；未来成长驱动力在于KA渠道充分受益零添加渗透红利+流通渠道空白市场加速拓展，分渠道测算预计千禾零添加酱油收入空间达35亿元以上；同时有望将零添加酱油领域的运作经验跨品类复制，预计千禾食醋、料酒收入空间均有望达10亿元。 投资建议：零添加风口已至，供需两端推动品类加速扩容，千禾商超渠道推力充足、产品及品牌拉力领先，有望充分受益行业红利，同时流通渠道拓展打开成长空间；考虑到零添加提速，我们上调此前盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入22.8/27.7/33.4亿元（前值22.4/27.1/32.5亿元），同比+18.6%/+21.3%/+20.6%； 归母净利润2.9/3.7/4.7亿元 （ 前值2.9/3.7/4.7亿元 ） ， 同比+32.2%/+27.8%/+25.2%， 当前股价对应2022-2024年PE 61/47/38倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，调研样本误差，市场竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、零添加品类有望提速，成长空间广阔 1.1、零添加风口已至，供需两端推动品类加速渗透 我国酱油行业经历了由早期散装酱油—90年代老抽—2000年生抽—2010年鲜味酱油的品类升级，2015年以来随着烹饪场景细分、健康饮食诉求提升，蒸鱼豉油、红烧酱油、减盐、零添加、有机等品类兴起，功能化与健康化为未来升级方向；我们认为酱油健康化趋势下零添加品类有望充分受益，理由如下： 1、需求端来看： 零添加概念能够缓解消费者食品安全焦虑。1）从品类特征来看，零添加酱油只使用水、黄豆、小麦和食盐等天然原料发酵，不额外添加增味剂、着色剂、防腐剂、甜味剂等食品添加剂，部分品牌零添加产品额外添加白砂糖及酵母提取物用以调味增鲜；2）虽然普通酱油的食品添加剂使用只要符合国家标准仍能保证食品安全，但长期以来添加剂违规使用事件时有发生，居民对于食品安全问题尤为关注，而零添加概念能够有效缓解消费者对食品添加剂的焦虑情绪，未来随着居民健康意识和消费水平提升，我们认为消费者会越发愿意为零添加概念支付溢价。 图表1：零添加酱油与普通酱油配料对比 零添加定价接受度高、无明显竞品，有望承接高鲜酱油向上升级趋势。1）从过往酱油品类升级历程来看，每次3-4元/500ml的价格跃升较容易被消费者接受，早期袋装、散装酱油价格带在5元/500ml以下，随着消费者品牌意识崛起，瓶装老抽、生抽酱油成为主流，其价格带提升至5-8元/500ml；2010年前后高鲜酱油兴起，其氨基酸态氮含量提升至1-1.3g/100ml，价格较普通生抽酱油高出3-4元/500ml，凭借更好的鲜味口感让消费者接受溢价，持续替代生抽、味精；2）往后看，目前定价在12元/500ml以上的酱油品类主要有零添加、有机，其中主流零添加产品定价处于15-17元/500ml，如千禾头道原香180天、海天0添加头道生抽，而主流有机酱油定价处于20元/500ml以上，我们认为有机产品由于定价过高预计短期难以起量，而零添加产品在鲜味达到特级的基础上，通过主打健康概念让消费者接受其4元/500ml左右的溢价，未来有望接力高鲜酱油，承接品类升级趋势。 图表2：酱油分价格带品类情况 2、供给端来看： 前期多数企业并未重点推广零添加品类。调味品新品类的渗透率提升依赖于企业端对消费者的持续教育，2008年千禾味业首推零添加酱油，后续战略持续聚焦零添加系列，西南地区培育成熟后向华东、华北等外埠市场推广；随着千禾快速起量，酱油企业纷纷布局零添加品类，但并未将零添加作为战略单品推广，而是作为高端产品线的补充，以及通过平价定位作为战术产品与千禾竞争，海天2014年推出老字号零添加，2020年推出即简裸酱油、清简酱油，2021年进一步推出平价0添加系列，定价较经典系列仅高出1-2元/500ml，李锦记/太太乐分别在2018/2019年推出零添加产品，2022年加加、厨邦亦跟随推出零添加系列，渠道反馈目前除千禾、海天外，其余品牌零添加酱油体量较小，普遍不足1亿元。 图表3：继千禾后各企业纷纷布局零添加酱油品类 零添加风口已至，企业及终端推广力度提升，有望加速消费者教育。今年添加剂舆论风波后消费者健康饮食意识进一步强化，零添加概念迎来风口，1）渠道反馈：各企业纷纷加大零添加品类考核推广力度，同时随着零添加动销提速，终端商超也倾向给予零添加产品更多货架陈列面；2）根据我们对华东地区样本商超调研：货龄方面，11月样本商超千禾180天/海天老字号零添加产品货龄较6月分别减少3.5/2.0月，终端动销提速； 陈列方面，11月样本商超零添加在酱油品类中陈列占比约30%，较6月8%明显提升，并且品牌也更为丰富，前期零添加陈列以千禾、太太乐、李锦记等品牌为主，添加剂事件后海天、六月鲜等品牌亦增加零添加产品陈列，例如海天新增老字号零添加、0金标生抽、黑豆0金标生抽3款产品陈列。 图表4：样本终端主要零添加产品货龄改善（单位：月） 图表5：样本终端零添加陈列占比明显提升 1.2、目前尚处发展早期，零添加出厂空间超120亿元 1.2.1、2021年零添加酱油出厂规模测算约15-20亿元 我们测算2021年零添加酱油品类出厂规模约15-20亿元，理由如下： 零添加销量测算： 1、2021年酱油行业销量：根据国家统计局数据，2021年我国酱油行业产量778万吨，以此作为酱油品类销量假设。 图表6：我国酱油产量情况 2、2021年零添加品类占比约2%： 1）零添加主销渠道为KA，KA在酱油销售中占比约20%：根据调味品协会，2020年调味品下游餐饮/家庭/工业渠道分别占比50%/30%/20%；根据华经情报网，调味品C端零售渠道中，现代渠道占比约70%，因此KA渠道占调味品整体销售比例约20%。 图表7：调味品分渠道消费结构 图表8：调味品家庭端分渠道消费结构 2）零添加KA陈列占比约10%：根据我们前期对华东样本商超终端调研，零添加在酱油陈列中占比约8%，考虑到西南等地区零添加消费者基础更为成熟，预计2021年全国平均来看零添加在KA渠道陈列占比约10%。 综上，零添加品类在酱油整体销量中占比约2%，对应2021年销量约16万吨。 图表9：2021年零添加酱油占整体销量比例测算 零添加吨价测算： 目前市面上主流零添加产品为千禾180天头道原香，根据渠道反馈，其500ml规格进货价约8.5元，剔除增值税（按照13%税率），对应吨价约1.3万元/吨，考虑到1L/1.28L/1.8L等大规格产品吨价低于500ml，因此合理假设零添加品类整体出厂吨价约1.2万元/吨； 综上，2021年零添加酱油出厂规模约15-20亿元，按照50%渠道加价率，对应终端规模约23-30亿元。 1.2.2、品类空间展望：我们预计零添加酱油出厂空间超120亿元 对标日本，零添加品类渗透空间较大。1）日本以本酿造工艺为主：日本酱油产品并无零添加概念，从生产工艺来看，日本酱油可分为本酿造/混合/混合酿造三种方式，2021年占比分别为89.5%/10.0%/0.5%，其中本酿造指发酵过程中不添加氨基酸溶液，其定义类似于我国酿造酱油，我国日式高盐稀态发酵工艺即引进的日本本酿造工艺；2）日本本酿造酱油较少使用添加剂：进一步来看日本本酿造工艺所用原料，我们选取日本调味品龙头龟甲万主要酱油产品配料表，其多数品类配料仅为水、大豆、小麦、盐，符合“零添加”品类定义，部分产品添加食用酒精，减盐酱油普遍添加乳酸、苯甲酸钠等防腐剂； 综上我们预计日本酱油零添加渗透率达50%+。 图表10：日本酱油酿造工艺构成：2021年本酿造占比89.5% 图表11：龟甲万仅少数酱油产品添加食品添加剂 我们通过分渠道、分人群测算，预计零添加酱油品类出厂空间超120亿元（按照50%渠道加价率，对应终端空间180亿元），相比目前15-20亿元体量成长空间广阔。 1、分渠道测算： 1）各渠道销量拆分：考虑到酱油品类已进入成熟期，销量相对稳定，按照778万吨假设；根据调味品协会及华经情报网数据，KA/流通/餐饮及工业占酱油消费比例分别约20%/10%/70%，对应各渠道销量分别约156/78/545万吨。 2）零添加渗透率：一方面，零添加定位高端、渗透初期依赖驻店导购推广，KA为主要销售渠道，根据我们对样本商超调研，添加剂事件前零添加在KA渠道渗透率约10%，添加剂事件后消费者认知提升、厂商及渠道推广意愿较强，零添加终端陈列占比明显提升，随着消费者培育，预计零添加在KA渠道渗透率有望达到60%；另一方面，各企业也逐步向流通渠道推广平价零添加产品，如千禾9.9元/500ml平价零添加，但流通渠道对应客群消费水平低于KA，为健康概念支付溢价意愿更低，并且无法配备导购推广，预计零添加在流通渠道渗透率有望达到15%；综上，我们预计零添加销量空间约105万吨，其中KA/流通渠道分别约93/12万吨，餐饮及工业渠道注重产品性价比及口味，对健康概念无诉求，预计零添加难以渗透。 3）零添加吨价假设：零添加KA渠道吨价按照前述1.2万元/吨假设，流通渠道存在平价零添加产品，假设零添加流通渠道吨价1.1万元/吨。 综上，分渠道测算，我们预计零添加酱油出厂空间约125亿元，其中KA/流通渠道分别约112/13亿元。 图表12：零添加酱油出厂空间测算：分渠道（单位：万吨、万元/吨，亿元） 2、分人群测算： 1）人口收入结构假设：零添加渗透率与消费水平相关，相比海外发达国家橄榄型人口收入结构，我国目前收入结构存在较大优化空间，参照瑞信全球财富报告，2020年全球超高净值/高净值/中等净值/低净值群体数量占比分别约1%/11%/33%/55%，我们以此作为对我国未来人口收入结构的中性假设。 2）家庭端人均消费量：按照此前所述，2021年酱油消费量约778万吨，假设家庭消费占比30%，对应233万吨，以2021年我国人口基数测算，家庭端人均消费量约1.7kg/年。 3）零添加渗透率：零添加符合调味品健康化升级趋势，在高收入群体中有望充分渗透，预计零添加在超高/高/中等/低净值群体中渗透率分别达到70%/65%/60%/30%，对应零添加产