大类资产配置2023年度策略：中国资产：不确定世界的确定机会

中国资产：不确定世界的确定机会 ——大类资产配置2023年度策略 研究结论 海外方面，美国通胀从高点已经明显回落，考虑到12月份美联储大概率加息50个基点，截至年底预计美联储持续加息至4.50%水平。目前市场普遍预期的加息终点在5%-5.5%之间，这意味着未来进一步加息的空间已不大，加息周期渐近尾声。同时，美国经济景气的高点已现，美债收益率十年期与两年期利差、十年期与三个月利差均已深度倒挂，美国经济出现实质性衰退的概率越来越高。随着美联储加息周期渐近尾声以及美国经济出现实质性衰退的概率增加，美元指数大概率见顶，预计明年下行的空间更大，这有助于风险资产的表现，除非发生流动性危机。 国内方面，财政、货币政策不断出台，政策力度已经与2020年相当。但与2020年疫情之后大规模经济刺激相比，当前政府加杠杆——企业加杠杆——居民部门加杠杆的信用扩张链条并不通畅，导致经济复苏力度偏弱，经济内生动力不强。展望明年，随着防疫政策的不断优化调整，一直被压制的消费需求有望逐渐得到释放；同时随着稳经济一揽子政策和接续措施效能不断释放，基建投资实物工作量的尽快形 成，将不断释放“扩投资—带就业—促消费”的综合效应，经济内生动能将逐渐得到修复。对房地产而言，政府出台了一系列支持房地产市场的政策措施，预计这些政策 投资策略|策略报告 报告发布日期2022年11月29日 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517100004香港证监会牌照：BQP133 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 将逐步发挥效力，房地产行业对经济的拖累也将降低。 产配置策略从历史视角看美元指数上行的资产含义： 2022-09-30 大类资产系列专题研究报告内外共振，预期偏弱：市场跟踪日报0926 2022-09-27 弱现实，弱预期：九月份大类资产配置策 2022-09-04 略从分母端驱动到分子端验证：八月份大类 2022-08-02 资产配置策略从汇率的视角看港股的投资机会：——大 2022-07-28 类资产配置研究系列报告之港股篇七月份大类资产配置策略 2022-07-07 以我为主，守正出奇：——大类资产配置 2022-06-15 2022年中期策略稳增长提振市场信心：五月份大类资产配 2022-05-03 置策略如何理解当前黄金价格的驱动逻辑：—— 2022-04-14 大类资产配置研究之黄金篇2022年二季度大类资产配置展望 2022-04-01 综上所述，目前海外处于一个经济景气高点回落、经济实质性衰退的风险在增加，同时通胀压力缓解，金融条件从不断收紧到边际放松的过度阶段。而国内处于一个通胀平缓，输入性通胀压力不大，同时流动性宽松，经济内生动能逐步修复的状态。相比海外，包括港股在内的国内权益资产将处于更为有利的宏观环境。 A股：A股明年所处的宏观环境将有明显改善，叠加自身估值水平处于历史低位，杠杆风险较低，具备较高的安全边际。在十一月初我们把A股配置评级从标配提升至高配后，本次进一步提升至超配。配置方向上，一是确定性强、景气度高的医药、TMT、军工和高端制造等板块；二是防疫政策优化调整，需求具有高弹性的食品饮料、社会服务、医美化妆品等板块；三是具有“盈利能力强+高分红+低估值+主题催化”等多重驱动的央企上市公司。 港股：压制港股估值的宏观环境将明显改善，美元流动性收紧—资金流出—港元触及弱方兑换保证水平—金管局买港元卖美元—基础货币收缩、市场流动性降低—港股估值重心下移的负反馈链条有望被打破，叠加港股当前估值处于已经处于十年来低位，港股的配置价值逐渐显现。展望2023年，港股可能迎来“美元指数弱+人民币强”的最有利宏观组合，我们把港股配置评级进一步提升至超配。 原油：一方面，当前原油库存仍处于低位，产能短期提升空间有限，同时地缘政治因素可能会加大原油价格的波动，而欧佩克+对油价的“逆周期”调节也是影响油价的重要因素；另外一方面，高油价开始逐步对需求产生抑制作用，海外经济衰退的风险在不断累积将降低对原油需求，我们预计2023年原油可能处在一个上有顶、下有底的格局，预计在80美元/桶—100美元/桶左右区间宽幅震荡。 工业金属：铜精矿加工费连续回升，铜供给端将逐步宽松，叠加海外经济衰退风险依然在增加将降低对铜需求，预计铜价可能呈现先下后上的趋势。对黑色金属而言，房地产链条依然偏弱，而从供给端来看，钢厂利润持续亏损，未来有进一步压减产量的空间，有助于缓解供给端压力。总体而言，上下空间可能均有限。 黄金：过去一段时间美联储激进的加息策略，美债实际利率上行，黄金价格持续受到压制。展望明年，随着美联储加息周期渐近尾声，美元指数与美债收益率上行空间受限，同时美债收益率十年期与两年期倒挂幅度不断加深，美国经济衰退风险不断增加，这将给予美元与美债收益率压力，并支撑金价，黄金具备较高的配置价值。 风险提示: (一)房地产企业流动性风险；(二)美元指数大幅上行风险；(三)地缘政治危机持续升温 权益资产迎来高配机会：十一月份大类资 2022-11-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、2022年回顾5 二、海外经济形势5 2.1美国通胀高点回落5 2.2美联储加息周期渐近尾声6 2.3美国经济衰退的风险在增加7 2.4美元指数上行周期大概率结束8 三、国内经济形势分析8 3.1政府-企业—居民的信用扩张链条受阻8 3.2房地产对经济的最大冲击可能已经发生10 3.3通胀平稳，不构成宏观政策约束12 四、2023年大类资产配置展望13 4.1大类资产配置逻辑13 4.2A股：从高配提升至超配14 4.2.1估值低叠加宏观流动性宽松14 4.2.2人民币贬值压力减缓有助于市场风险偏好回升15 4.2.3配置展望16 4.3港股：从高配提升至超配16 4.3.1流动性收缩的负反馈链条有望被打破16 4.3.2港股有望迎来“美元指数弱+人民币强”的最有利宏观组合17 4.4利率债18 4.5大宗商品19 4.5.1原油19 4.5.2铜20 4.5.3螺纹钢20 4.5.4黄金20 五、主要结论与建议22 风险提示24 图表目录 图1：美国通胀高点回落6 图2：美国通胀环比数据6 图3：劳动力就业市场有所缓解6 图4：职位空缺率回落6 图5：截至明年6月中旬，联邦基金目标利率概率分布7 图6：联邦基金目标利率与两年期国债收益率7 图7：美国GDP各分项对GDP环比拉动率7 图8：消费者信心指数与制造业PMI7 图9：住房销售情况8 图10：住房销售与消费支出8 图11：联邦基金目标利率与美元指数8 图12：美债收益率倒挂是判断美元指数拐点的一个有效指标8 图13：政府加杠杆—企业加杠杆—居民部门加杠杆的信用扩张链条不通畅9 图14：基建逆周期调节作用明显10 图15：基建投资与水泥产量出现背离10 图16：居民消费信心指数急剧下降10 图17：央行储户调查结果（%）10 图18：房地产行业急速降温11 图19：房地产行业对GDP增长贡献为负11 图20：通胀回落12 图21：国际原油价格与PPI12 图22：母猪存栏与生猪价格13 图23：CPI与猪肉价格13 图24：沪深300估值分位数15 图25：中证500估值分位数15 图26：资本市场流动性充裕15 图27：融资杠杆风险较低15 图28：人民币汇率与中美利差16 图29：人民币汇率与沪深300指数16 图30：港元已脱离弱方兑换保证水平，意味着流动性压力缓解17 图31：美元指数与恒生指数17 图32：恒生指数估值17 图33：恒生指数风险溢价率17 图34：美元指数、人民币汇率不同组合与港股走势18 图35：十年期国债收益率19 图36：银行间7天质押回购利率持续低于政策利率19 图37：原油价格与库存19 图38：原油价格与钻机数量（北美）19 图39：铜库存维持低位20 图40：铜冶炼加工费大幅回升显示铜精矿供给宽松20 图41：螺纹钢库存低位20 图42：螺纹钢表观消费20 图43：黄金价格与美元实际利率21 图44：黄金价格与联邦基金目标利率、利差曲线21 表1：2022年以来中央层面房地产相关政策及表述11 表2：2023年大类资产配置建议23 一、2022年回顾 年初以来，国内经济面临着海外流动性收紧、输入性通胀压力、国内疫情等多重冲击，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力使得国内经济下行压力不断加大。在此背景下，权益市场表现疲弱；而由于2月24日爆发的俄乌冲突，冲击了全球的供应链，大宗商品表现相对较好、但波动率放大，原油一枝独秀；受输入性通胀影响，无风险利率上行，利率债也表现疲软。 进入到三月中旬以来，特别是3月16日召开的金融委会议以来，市场信心一度有所修复、风险偏 好回升，各类资产普遍回升。但进入到4月中旬以后，美联储鹰派声音不断加强，俄乌冲突带来的溢出效应，特别是上海、北京等地疫情的外生冲击，国内弱增长、偏滞胀的宏观格局没有明显改观。在此背景下，市场风险偏好再度回落，各主要资产纷纷下跌。尤其是权益类资产，估值端和盈利端受到双重压制，沪深300和中证500均创出了年内新低，我们也保持了一个相对谨慎的态度（参见《二季度大类资产配置展望》）。工业金属受美联储受收紧流动性影响，高位回落。对于以国内人民币计价的黄金，既受到通胀预期和避险情绪的推动，也受到人民币贬值的驱动 （参见《如何理解当前黄金价格的驱动逻辑》），表现相对较优。 4月29日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议就经济增长目标、宏观政策、房地产市场、平台经济发出积极明确的信号，对于稳定宏观经济、稳定市场预期、稳定金融市场具有重要的信号意义，也再次表明了稳增长的决心不动摇。随后出台了一系列宽货币、稳增长措施、金融条件不断放松，伴随着疫情的逐渐好转，权益市场处于一个相对友好的宏观环境，估值开始修复、逐步走出底部；而利率债则在弱现实与稳增长的强预期之间来回摆动 （参见《稳增长提振市场信心-五月份大类资产配置策略》）。 进入到下半年，特别是进入八月份以来，尽管流动性依然充裕，但进一步宽松的空间不大，因流动性宽松驱动A股进一步抬升的空间有限，A股市场正处于由分母端估值驱动转换为分子端盈利验证的关键阶段。但由于，第一、国内经济复苏依然偏弱，特别是消费和房地产对复苏拖累较大；第二、复苏的持续性有待检验、内生动力不强，主要依赖政府部门的加杠杆和信用扩张，而居民部门处在一个去杠杆的阶段；第三，中美国债利差倒挂，倒挂幅度一度扩大至150个基点左右，人民币汇率大幅贬值，这一方面是限制了国内无风险利率下行的空间，另一方面预期转弱导致风险偏好降低、风险溢价率提高，同时叠加海外经济衰退风险对国内经济的负面影响，这对A股定价的分子端和分母端都带来不利影响，权益市场表现偏弱，国内定价的黑色金属也表现偏弱。 （参见《从分母端驱动到分子端验证—8月大类资产配置策略》，以及《弱现实、弱预期---9月大类资产配置策略》） 海外方面，美国通胀水平高企，美联储加息节奏依然偏鹰，美元指数再度走强，并创出近20年新高。在此背景下，大宗商品承压，特别是此前一直强势的原油出现明显补跌。美元流动性收紧—美元指数走强—港元对美元汇率在弱方兑换保证水平—资金流出—流动性收缩，港股流动性承压，叠加国内经济复苏力度偏弱，港股表现疲软。（参见《从历史