美国另类资产管理公司：仍在等待更好的集体切入点

2022年11月22日 美国股票研究美洲| 美国另类资产管理公司 仍在等待更好的集体入口点 资产管理公司|预测变化 在22年第三季度财报季结束后，我们更新了我们对美国另类资产管理公司的覆盖范围如下： 将估值框架转移到'24与'23–然而，保持选择性–我们将估值框架从2023年转移到2024年，以反映不断变化的宏观背景、独特的公司因素和“日历的转动”。我们认为，该组10月后的CPI股价走势主要与定位和美联储的看法有关，与行业启动时的看法相比，美联储略微鸽派，而不是基本面前景的转变。我们修 改了目标，以反映我们对24年数字的“滚动”：我们认为，略微较低的利率和退出3Q22收益的混合飞轮输入在很大程度上相互抵消。 尽管看涨结构性观点，但有三个因素继续影响着我们的战术谨慎——我们维持对该行业的结构性看涨观点，但我们认为有三个因素会带来近期的不利因素，导致我们目前维持战术上的谨慎观点：1）股价走势和倍数的混合宏观 –我们认为，中期利率观点的上升和潜在的信贷利差可能会缓和FRE的多重扩张;2)软化部门飞轮–我们认为，随着 该行业在COVID上升周期后多产的动态之后正常化，该行业的飞轮可能会在23年进一步放缓，从而限制了FRE的多重扩张;和3)等待下一个“大事件”(或催化剂)在我们看来，该集团缺乏一个明显的近期催化剂来推动前两个催化剂的重大倍数扩张和超大价格走势：18-19年的C-Corp转换，以及20-21年的零售民主化加速和平台 演变。 调整我们的‘22-24EDE-估计反映我们对BRDG和TPG的精炼想法和我们对22年第三季度后的盈利预测。对于BRDG，我们的4QE/23E/24E数字降至 0.20美元/1.04美元/1.32美元，从0.23美元/1.17美元/1.48美元。对于TPG，我们的4QE/23E/24E数字从0.56美元/1.97美元/2.01美元上升至0.61美元/1.98美元/2.29美元。渐进式地，我们预计“飞轮”会拉长，筹款和部署时间更长，货币化环境（短期内）吸引力降低。 完善我们的目标价格主要是为了反映将我们的估值框架从2023年转移到2024年，以及更新基于回归的目标FRE倍数。我们上调了GCMG（OP）、OWL（N）和TPG（N）的目标价。我们下调了CG（OP）、BRDG（N）、KKR （N）和BX（UP）的目标价。我们的SCU（OP）价格目标与周一并购消息的上调保持不变。 研究分析师 比尔卡茨 2123258370 迈克尔•凯利 2123253252 卡梅伦菲利普斯 2123253905 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、 法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突， 可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 蓝色的猫头鹰资本公司 扩大流漏斗与宏观不确定性 猫头鹰 目标价(12m美元)11.50 中性[V] 资产管理公司 改变评估框架–当我们将估值调整到24倍时，我们将OWL的FRE前FRPR倍数从之前的27.5倍降至 22.0倍，以反映基于股票的薪酬正常化。我们的目标价从之前的9.50美元上调至11.50美元。 调整2022-24EDE预期–4Q22E（CSE：0.15美元，街道：0.15美元）：反映高于预期的9/30FPAUM，我们预计'22E为0.53美元，我们预计'22EFRE收入为~$1.34B，与$1.3B'22收入指导一致;2023e(CSE:0.70美元与街:0.70美元):高于预期的FPAUM加上OWL扩大流量漏斗的更高的NNA，部分被较低的FRE利润率所抵消，这是由于安置费用增加以及薪酬和G&A成本增加。我们的~$1.84BFRE收入符合 $1.8B'23E收入指导，~$975MA/T'23EDE符合$1BA/T'23DE指南;2024e(CSE:0.85美元与街:0.83 美元):我们预计，随着公司规模扩大，管理层仍有信心维持~85-90%的派息率，同时达到1美元/股的固定 年度股息，我们预计将进一步大幅增长。在25岁。 潜在的风险和催化剂-上行风险包括早于预期的BDC的私有到公共转换（提高费率，使费用真正永久化），大于预期的部署和/或有机增长，以及增加关键指标指导。 下行风险包括低于预期的宏观背景、高于预期的支出和低于预期的有机增长。我们相信近期的催化剂包括BDC 的私有到公共转换、23年解锁更多股票以及未来可能的交易。 之前的目标价(12米,美元)9.50价格(美元)11月21日22日11.87 52周的价格范围15.91- 企业价值(美元米)16559市值( 美元米)16,558.60 [V]=被视为波动的股票（见披露附录） 研究分析师 比尔卡茨 2123258370 迈克尔•凯利 2123253252 卡梅伦菲利普斯 2123253905 股价表现 金融和估值指标 一年 12/21A 12/22E 12/23E 12/24E 迟的,EPS(CS)(美元) 0.36 0.53 0.70 0.85 上一页。每股收益(美元) - - - - EPS共识(m美元) .3 .5 .7 .8 P/E(x) 33.4 22.4 17.1 14.0 相对P/E(%) 183 133 108 97 EV/EBITDA(m美元) 26.69 20.40 14.62 11.80 2022年11月21日，标准普尔500指数收于3585.62Daily2021年 股息(美元) 0.00 0.46 0.60 0.75 11月22日-2022年11月21日，21年11月22日=15.53美元 总资产(美元) 45,984 75,776 103,238 131,804 长期有机增长(%) 16.2 25.4 13.2 13.8 季度每股收益第一季度第二季第 股息收益率(%) 4.93 流通股(m) 13,95.0 三季第四季度2021年,一个- 0.0.0. 资料来源：公司数据、路孚特、瑞士信贷估计 2022e0.110.130.140.152023e0.150.170.180.19 蓝色的猫头鹰资本公司(猫头鹰)分析师:比尔卡茨 价格(2022年11月21日):11.87美元目标价格:(9.50)11.50等级:中性[V] 收入12/21A12/22E12/23E12/24E 收入9441,3361,8442,287 管理费率(bps)0.0062.8838.8224.66 总营业费用323.7524.6710.8884.6 营业利润率(%) Comp利润率(%)24.027.327.527.5 息税前利润6208121,1331,403 净债务0000 资产管理---- 总流---- 有机增长(%)16.225.413.213.8 长期有机增长(%)16.225.413.213.8 资产管理12/21A12/22E12/23E12/24E 股权资产管理---- FI资产管理---- 货币市场资产管理---- 平衡资产管理---- 另类资产管理---- 平均资产管理68111.5117471.9153672.6189870.7 零售资产管理45984.475776.0103237.6131804.4 机构资产管理---- 总资产45984.475776.0103237.6131804.4 公司背景 BlueOwlCapital，Inc.（OWL）是一家另类资产管理公司。它经营以下部门：直接贷款，GPCapitalSolutions和房地产。该公司成立于2020年，总部位于纽约州纽约。 蓝色/灰色天空场景 我们的蓝色的天空场景(美元)13.50(11.00) 为了达到我们的蓝天情景，我们假设宏观经济环境稳定，NNA收集，部署和货币化的“飞轮”加速，FRE的倍数增加20%。 我们的灰色天空场景(美元)9.00(7.00) 为了得出我们的灰天情景，我们假设宏观经济萎靡不振仍在继续，NNA收集、部署和货币化的“飞轮”进一步减速，FRE的倍数下降20%。 股价表现 2022年11月21日，标准普尔500指数每天收于3585.62年2021年 11月22日-2022年11月21日，21年11月22日=15.53美元 资料来源：FTI、公司数据、路孚特、瑞士信贷证券（欧洲）有限公司估计 凯雷投资集团公司 短期飞轮速度较慢，但仍然免费FRE游戏 CG 目标价(12m美元)36.00 跑赢大盘 资产管理公司 改变评估框架–当我们将估值移至24个数字时，我们的混合目标FRE倍数保持不变，为~7.0倍。我们的 目标价格下调 ~36-0.50美元。 调整2022-24EDE预期–4Q22E（CSE：0.80美元对街道：0.97美元）：我们的 我们认为，~18%低于共识的4QE是由较低的预期实现率驱动的。CSE'22EFRE（~$840M）符合更新的管理指 南（~$825-850M，低于 ~850美元之前指导);2023e(CSE:4.02美元与街:3.85美元):我们预计23年的FRE增长将放缓，因为筹款速度较慢，非补偿成本较高。我们仍然认为FRE增长仍然积极。我们预计进入23年的软实现的管理指南可能会发挥作用——预计FPAUM因实现较低而走高，融资开始复苏;2024e(CSE:4.48美元与街:4.50美元):我们预计非薪酬成本持续上升和筹款延迟将导致FRE增长放缓，但仍为正。我们相信未来的筹款活动有望赶上或超 过之前的年份。 潜在的风险和催化剂-上行风险包括好于预期的宏观背景允许飞轮加速，当前年份的旗舰私募股权基金的融资轮次大于预期，以及最终的首席执行官招聘。下行风险包括低于预期的筹款和/或部署，对CEO搜索的负面结果，以及更负面的宏观背景。我们相信近期的催化剂包括CEO搜索的结果（积极/消极的结果推动向上/ 向下的重估）。 之前的目标价(12米,美元)36.50价格(美元)11月21日22日28.97 52周的价格范围57.20 企业价值(美元米)10843市值( 美元米)10,533.65 研究分析师 比尔卡茨 2123258370 迈克尔•凯利 2123253252 卡梅伦菲利普斯 2123253905 股价表现 金融和估值指标 一年 12/21A 12/22E 12/23E 12/24E 迟的,EPS(CS)(美元) 5.01 4.13 4.02 4.48 上一页。每股收益(美元) - - - - EPS共识(m美元) 5.0 4.0 4.1 4.7 P/E(x) 5.8 7.0 7.2 6.5 相对P/E(%) 32 42 46 45 EV/EBITDA(m美元) 5.06 7.47 6.98 6.18 2022年11月21日，标准普尔500指数收于3585.62Daily2021年 股息(美元) 1.00 1.30 1.50 1.72 11月22日-2022年11月21日，21年11月22日=57.52美元 总资产(美元) - - - - 长期有机增长(%)股息收益率(%) 资料来源：公司数据、路孚特、瑞士信贷估计 - 5.09 流通股(m) - - -3,63.6 季度每股收益三季2022e0.741.171.420.80 第一季度第二季第第四季度2021年,一个0. 0.1.2. 2023e0.871.001.041.11 凯雷投资集团公司(CG)分析师:比尔卡茨 价格(2022年11月21日):28.97美元目标价格:(36.50)36.00等级:跑赢大盘 收入 收入 管理费率(bps) 12/21A 4,846 12/22E 3,927 12/23E 3,834 12/24E 4,267 公司背景 凯雷集团公司（CG）是一家全球另类资产管理公司，通过以下部门运营：企业私 总营业费用2,602.22,086.81,979.92,154.1 营业利润率