降准如期而至，稳增长政策蓄力信贷投放

事件：11月25日，人民银行宣布，决定于12月5日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。 降准蓄力信贷投放，步长较为克制 商业银行是本轮“稳增长”的发力主体之一，降准从资产端为商业银行腾挪更多的流动性进行信贷投放，从负债端降低商业银行资金成本，缓解银行息差压力。以上市银行22H1数据进行静态测算，本次降准对上市银行息差平均正贡献0.43bp，按照人民银行披露，此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元。 从降准幅度和释放的长期资金量上来看，此次降准幅度仅0.25%，步长较为克制；释放长期资金规模5000亿元，为2019年以来全面降准中释放规模最小的一次。我们认为此时降准小步向前，主要是聚焦于年底前经济回稳向上和配合稳地产一揽子政策的前奏，更多的政策空间或将留在今年年底或明年一季度继续加力刺激经济复苏。 降准如期而至，政策端稳增长、稳地产态度坚决 降准是当前经济形势下稳增长的发力方式之一。近期疫情多点反弹，单日新增确诊病例数已攀升至4月末以来高点，10月PMI环比回落至49.2%，重回荣枯线以下，显示出经济回升的基础还不稳固，本次降准接续今年4月的降准步伐，同有在疫情形势趋紧、经济增长承压下的政策托举效果。 降准的另一方面考量是近期一揽子“稳地产”政策的落地还需要金融机构的资金支持。从9月末的地产组合拳到11月8日的“第二支箭”，再到《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，地产政策面从松转到更松，稳地产信号明确。近日六大国有银行纷纷与房企签订意向性融资支持协议，降准有利于金融机构提升对于地产等重点领域的支持能力，从“宽货币”向“宽信用”进行政策传导。 投资建议：此次降准只是前奏，政策空间依旧充足 此次降准虽然步长较为克制，但更值得注意的是政策端持续助力金融机构，稳增长和稳地产的方向明确、态度坚决。12月的政治局会议以及中央经济工作会议，有望继续释放利好信息，下一阶段配合疫情好转后的消费复苏和信贷开门红的再次降准降息，同样值得期待。 目前银行板块估值处于历史相对低位，而随着政策端对稳增长、稳地产的不断加码，防疫政策调整，银行的估值有望进入修复的轨道，一是银行端房企资产敞口的信用风险得到缓释，房地产敞口较多、拨备充足、业绩稳定的大行信用风险有望得到修复。二是“宽信用”和“稳增长”政策下，部分重点区域的中小行信贷需求有望持续高景气。推荐招商银行、宁波银行、常熟银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求低于预期，资产质量低于预期 重点标的推荐 事件：11月25日，人民银行宣布，决定于12月5日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。 1.蓄力信贷投放，步长较为克制 1.1.腾额度，降成本，降准扩展银行信贷量价空间 降准无疑会对商业银行产生直接利好，一方面从资产端为商业银行腾挪更多的流动性进行信贷投放，另一方面从负债端降低商业银行资金成本，缓解银行息差压力。今年以来，在贷款利率下行的带动下商业银行净息差持续走低，9月末商业银行净息差1.94%，处于有统计以来的低位。 图1：商业银行净息差和新发放人民币贷款加权平均利率持续走低 商业银行是本轮“稳增长”的发力主体之一，无论是配合基建需求的中长期贷款投放，还是“保交楼”配套融资、支持普惠小微企业贷款延期还本付息等专项领域支持，都需要商业银行相对低成本、大规模的资金参与。11月21日信贷工作座谈会指出全国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，主动靠前发力。回顾今年5月、8月的两次信贷座谈会，会后商业银行信贷投放力度加大，6月、9月当月信贷投放实现大幅同比多增，我们判断此次信贷座谈会后在年末前也会有一定规模的信贷投放响应政策。 图2：今年5月、8月信贷座谈会后次月人民币贷款实现大幅同比多增（亿元） 降准可以增加商业银行长期稳定资金来源，为本轮“稳增长”发力主体提供更多流动性，将政策效果更快更直接传递到实体；更重要的是，降准可以一定程度缓解商业银行的息差压力，进而促进降低实体经济综合融资成本，以上市银行22H1数据进行静态测算，本次降准对上市银行息差平均正贡献0.43bp（见表3），按照人民银行披露，此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元。 1.2.降准步长克制，释放的流动性小 从降准幅度和释放的长期资金量上来看，此次降准幅度仅0.25%，相较于2019年至2021年的五次降息（下调存准率0.5%或1%），步长较为克制；释放长期资金规模5000亿元，为2019年以来全面降准中释放规模最小的一次。 表1：本次降准幅度和释放流动性较小 我们认为或是出于以下几方面考虑：一是不搞“大水漫灌”，今年以来央行已使用多次结构性货币工具向市场注入流动性，目前资金面流动性仍相对充裕，DR007利率低于7天期逆回购利率，且银行年底信贷项目储备有限，更多投放一般集中于来年一季度，此时释放流动性更多地针对房地产等重点领域；二是人民银行需要在释放流动性的同时考虑潜在通胀压力，央行在三季度货币政策执行报告中提到“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，对通胀的重视程度显著提高；三是兼顾内外平衡，在海外加息潮的影响下，人民币汇率处于近年来较高水平，我国“以我为主”的政策也需要对降准节奏和幅度进行更多考量，在保持人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。 图3：近期DR007利率低于7天期逆回购利率 图4：今年下半年以来美元兑人民币汇率攀升 2.降准如期而至，政策端稳增长、稳地产态度坚决 本次降准是对国常会的政策落实，11月22日国常会提出加大金融支持实体经济力度，其中措施包括“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，回顾2020年以来几次降准过程，均在国务院对降准政策有所部署后的一周内落实，本次靴子如期落地也在市场预期之内。 近期疫情多点反弹，单日新增确诊病例数已攀升至4月末以来高点，10月PMI环比回落至49.2%，重回荣枯线以下，显示出经济回升的基础还不稳固。国常会指出“四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点。要深入落实稳经济一揽子政策措施，保持经济运行在合理区间，力争实现较好结果。”，考虑到前期推出财政金融政策支持重大项目建设、设备更新改造，政策效应正在显现，本次降准接续今年4月的降准步伐，同有在疫情形势趋紧、经济增长承压下的政策托举效果。 图5：近期疫情有所反弹，单日新增确诊病例数攀升 图6：10月PMI（%）重回荣枯线以下 除了稳增长的整体考量外，降准的另一方面考虑是近期一揽子稳地产政策的落地还需要金融机构的资金支持。今年以来房地产销售市场持续低迷，30大中城市商品房成交面积持续低于去年同期，部分房企信用风险暴露影响居民和市场信心。 图7：今年房地产销售市场持续低迷 从9月末的地产组合拳到11月8日的“第二支箭”，再到《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（16条），地产政策面从松转到更松，稳地产信号明确。 11月21日信贷座谈会强调要全面落实房地产长效机制，提出因城施策实施好差别化住房信贷政策，保持房地产融资平稳有序等要求。近日六大国有银行纷纷与房企签订意向性融资支持协议，已向17家房企提供意向性授信额超1.3万亿。“保交楼”的配套资金支持、房企发债融资等稳地产政策，都少不了商业银行等金融机构的参与，降准有利于金融机构提升对于地产等重点领域的支持能力，从“宽货币”向“宽信用”进行政策传导。 表2：近期一揽子“稳地产”政策发布 3.投资建议：此次降准只是前奏，政策空间依旧充足 此次降准虽然步长较为克制，但更值得注意的是政策端持续助力金融机构，稳增长和稳地产的方向明确、态度坚决。考虑到目前的内外部环境，以及银行信贷大规模投放一般安排在一季度“开门红”，我们认为此时降准小步向前，主要是聚焦于年底前经济回稳向上和配合稳地产一揽子政策的前奏，更多的政策空间或将留在今年年底或明年一季度继续加力刺激经济复苏。12月的政治局会议以及中央经济工作会议，有望继续释放利好信息，下一阶段配合疫情好转后的消费复苏和信贷开门红的再次降准降息，同样值得期待。 前期在房地产风险等因素的影响下，银行板块估值处于历史相对低位。而随着政策端对稳增长、稳地产的不断加码，防疫政策调整，银行的估值有望进入修复的轨道，逻辑如下：一是随着地产政策放松，银行端房企资产敞口的信用风险得到缓释，无论是不良生成还是减值计提的脚步都有望放慢，房地产敞口较多、拨备充足、业绩稳定的大行信用风险有望得到修复。二是“宽信用”和“稳增长”政策下，重点区域的信贷需求有望持续高景气，部分中小行得益于区位优势和公司成熟的经营策略，基本面脱颖而出，成长性愈发凸显。推荐招商银行、宁波银行、常熟银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 表3：上市银行降准0.25%影响测算