镍年报：高处不胜寒，余音未尽待时落幕

期货研究报告|镍年报2022-11-28 高处不胜寒，余音未尽待时落幕 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 付志文 020-83901049 fuzhiwen@htfc.com从业资格号：F3013713投资咨询号：Z0014433 联系人 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com 从业资格号：F03087416 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 镍品种：2023年策略 镍逻辑 成本：当镍价处于1.8万美元以上时全球大部分镍产能都处于盈利状态。印尼NPI、湿法冶炼、富氧侧吹高冰镍等新增产能的成本大幅低于传统冶炼产能，全球镍成本重心呈现�持续下移态势。 供应：受益于高利润和交割品短缺，全球精炼镍供应持续小幅增长。2022年精炼镍与镍铁价差处于历史高位，刺激高冰镍产量爆发式增长，2023年仍有大量镍中间品产能待投产，中线中间品预期增量较大，预计2023年全球原生镍供应增幅高达18%。不过 供应端仍需关注俄镍供应和印尼镍�口政策，若有预期之外变数则可能影响中线供需。 消费：2022年全球原生镍消费增量大部分由新能源汽车板块贡献，不锈钢板块对原生镍消费仅小幅增长，其他板块对原生镍消费微幅下降。由于2023年中国有大量不锈钢新增产能待投产，且整体终端消费预期会有改善，2023年不锈钢板块对原生镍消费可 能会有明显回升，而新能源汽车板块对原生镍消费增幅继续扩大，预计2023年全球原生镍消费增幅为13%，但低于供应端增幅，全球原生镍过剩幅度扩大至28万镍吨。从精炼镍自身消费来看，由于中间品供应迅猛增长，新能源汽车板块的精炼镍消费可能绝大部分将被中间品替代，而不锈钢板块对原生镍消费主要在镍铁环节，对精炼镍需求拉动幅度有限，合金电镀等其他行业无明显增量，预计2023年全球精炼镍供应转为过剩状态。 库存：2022年全球精炼镍显性库存继续下降，已处于历史低谷，沪镍库存和仓单皆处于低位，低库存状态赋予镍价较大的上涨弹性，易受资金情绪影响。不过从供需平衡来看，2022年精炼镍显性库存下降部分或转为隐性库存，2023年精炼镍供需转为过剩 状态，加之隐性库存显性化，显性库存可能明显回升。 估值：2022年四季度镍价处于历史高位，精炼镍对镍铁溢价、精炼镍对不锈钢比值、精炼镍对硫酸镍比值皆重返高位，镍价相对产业链其他环节产品�现高估现象。不过该高溢价主要源于低库存状态，但在低库存现状未结束之前，该现象可能继续维持。 镍观点 2023年全球原生镍供应过剩幅度可能明显扩大，加之镍价已处于历史高位，全球大部 分镍企利润丰厚，高利润驱动新增产能加速投产。从精炼镍自身供需来看，由于中间品供应快速增长，新能源汽车板块的镍消费将大部分被中间品取代，精炼镍将表现为供应增长而消费停滞甚至下滑，预计2023年全球精炼镍供需将处于过剩状态，加之 2022年隐性库存回流，2023年镍价重心可能逐步下移。 镍策略 谨慎偏空。2023年镍价大方向向下，但由于上半年精炼镍库存可能仍处于低位，低库存状态未改变之前镍价弹性较大，预计镍价会有较大的波动空间，年度节奏预估为前高后低。预计2023年沪镍价格运行区间为13万-22万。 风险及关注要点 宏观政策、印尼镍�口政策、俄罗斯镍供应、精炼镍库存、高冰镍和湿法产能进展、三元电池技术发展。 目录 策略摘要1 镍品种：2023年策略1 全球镍市场供需平衡预测：5 全球镍供应展望6 传统镍供应方6 镍中间品供应8 镍铁供应10 精炼镍供应14 全球镍消费展望15 新能源汽车板块15 不锈钢板块18 其他消费板块21 精炼镍库存22 图表 图1:全球原生镍供需平衡图丨单位：万镍吨6 图2:全球原生镍供需增量丨单位：万镍吨6 图3:传统镍供应方主要企业产量丨单位：万镍吨8 图4:全球原生镍供应分类丨单位：万镍吨8 图5:印尼镍中间品产量丨单位：万镍吨10 图6:印尼镍中间品产量季节图丨单位：万镍吨10 图7:中国镍中间品进口总量季节图丨单位：镍吨10 图8:中国自印尼镍中间品进口量季节图丨单位：镍吨10 图9:中国镍矿进口量丨单位：万吨、%11 图10:中国镍铁产量丨单位：万镍吨、%11 图11:全球镍铁供应量丨单位：万镍吨13 图12:全球镍铁供应增量丨单位：万镍吨13 图13:印尼NPI与全球原生镍产量丨单位：镍吨、%13 图14:全球镍铁与原生镍供应增量丨单位：镍吨13 图15:中国电解镍产量丨单位：万镍吨、%14 图16:中国精炼镍净进口量丨单位：万镍吨、%14 图17:中国精炼镍供应量分类丨单位：万镍吨15 图18:中国精炼镍总供应量丨单位：万镍吨、%15 图19:全球精炼镍总产量丨单位：万镍吨、%15 图20:中国和海外市场精炼镍供应量丨单位：万镍吨15 图21:镍豆自溶硫酸镍利润丨单位：元/镍吨、元/吨16 图22:中国精炼镍与硫酸镍价差丨单位：元/镍点16 图23:中国硫酸镍分原料产量丨单位：万镍吨16 图24:中国硫酸镍产量与精炼镍用量丨单位：万镍吨16 图25:中国三元前驱体分类型产量丨单位：万吨17 图26:中国三元前驱体总产量丨单位：万吨、万镍吨17 图27:全球新能源汽车耗镍量丨单位：万镍吨、%18 图28:新能源增量与原生镍总消费增量丨单位：万镍吨18 图29:中国和全球不锈钢产量丨单位：万吨21 图30:不锈钢产量与镍需求丨单位：万吨、万镍吨21 图31:全球原生镍其他领域消费量丨单位：万镍吨21 图32:全球原生镍分行业消费量丨单位：万镍吨21 图33:全球原生镍分行业消费增量丨单位：万镍吨22 图34:中国原生镍分行业消费量丨单位：万镍吨22 图35:全球精炼镍显性库存分类丨单位：万吨23 图36:全球精炼镍显性库存丨单位：万吨、%23 表1:全球原生镍供需平衡表丨单位：万镍吨5 表2:全球主要镍企业产量及预期丨单位：万镍吨7 表3:全球新增镍湿法与高冰镍产能表丨单位：万镍吨9 表4:印尼新增镍铁产能列表丨单位：万镍吨12 表5:全球镍铁供应增量预计丨单位：万镍吨13 表6:中国精炼镍供应量丨单位：万镍吨14 表7:中国硫酸镍分原料产量丨单位：万镍吨16 表8:全球新能源汽车耗镍量预估丨单位：万镍吨17 表9:中国不锈钢新增产能计划丨单位：万吨19 表10:印尼不锈钢新增产能计划丨单位：万吨20 表11:全球不锈钢产量及镍需求增量丨单位：万吨、万镍吨20 表12:全球精炼镍显性库存丨单位：万吨22 全球镍市场供需平衡预测： 受益于2021年全球新能源汽车板块消费的强劲增长，2022年初全球精炼镍显性库存降至历史低谷，一度引发LME镍的极端挤仓行情，镍价迎来历史罕见的剧烈波动，LME镍价创�历史新高，沪镍价格亦迎来三连板暴涨行情。即便进入2022年底，全球精炼镍显性库存仍驻足于历史底部，沪镍仓单处于极低水平，低库存与低仓单状态赋予镍价较大的上涨弹性，价格停留在历史高位震荡。 不过在镍价持续上涨的过程中，精炼镍和镍铁价差急剧拉大，且远超历史水平，在高利润刺激下中间品供应迅猛增长，为将来镍供应过剩格局悄然埋下伏笔。随着中间品供应量源源不断流入中国市场，2021年的精炼镍消费剧增局势昙花一现，精炼镍在新能源汽车板块的消费被中间品不断挤压至低谷，2023年仍有大量镍中间品产能蓄势待发，如果后期投产进度顺畅，新能源汽车行业与精炼镍消费可能基本脱钩，精炼镍供需或将重回2020年之前的格局。 从供需平衡来看，2021年全球原生镍供需�现巨大缺口，该缺口大部分由精炼镍库存填补，导致精炼镍库存大幅下降至历史低位。2022年全球原生镍供需转为过剩状态，其过剩量主要在镍铁环节，精炼镍供需基本处于平衡状态，但2022年全球精炼镍显性 库存仍在继续下滑，全年预计下降5.7万镍吨，这些库存可能转为隐性库存。预计 2023年全球原生镍供应过剩幅度扩大至28万镍吨，镍铁和精炼镍供需全线转为过剩状 态，加之2022年的隐性库存显性化，预计2023年全球精炼镍显性库存可能自低位明显回升。 表1:全球原生镍供需平衡表丨单位：万镍吨 总供应 总需求 供需平衡 供应增速 需求增速 供应增量 需求增量 2018 221 233 -12 5% 7% 11 15 2019 246 243 3 11% 4% 25 10 2020 254 243 11 3% 0% 8 0 2021 273 292 -19 7% 20% 19 49 2022E 318 308 10 17% 6% 45 16 2023E 375 347 28 18% 13% 57 39 资料来源：华泰期货研究院 图1:全球原生镍供需平衡图丨单位：万镍吨图2:全球原生镍供需增量丨单位：万镍吨 总供应总需求供需平衡供需平衡供应增量需求增量 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 20182019202020212022E2023E 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 20182019202020212022E2023E 数据来源：华泰期货研究院数据来源：华泰期货研究院 全球镍供应展望 全球原生镍供应方主要分为两大群体，即传统镍供应方和新兴镍供应方，传统镍供应方主要包括中国金川、Vale、Norilsk、Glencore、BHP、South32、Sherritt、AngloAmerican、Eramet、FirstQuantum、Sumitomo等传统镍生产企业，新兴镍供应方主要 包括中国和印尼镍铁（以青山集团、江苏德龙、山东鑫海等企业为代表）、印尼镍中间品（湿法MHP和高冰镍为主）、中国硫酸镍产能等，目前全球新增镍供应量主要来自新兴镍供应方。 传统镍供应方 传统的镍供应方在2016年供应到达高峰，后续几年产量逐年下降，直到2020年随着 第一量子产能复产，传统镍供应方产量企稳回升。但2021年海外部分镍企受事故和罢工影响产量下降，2021年传统镍企总产量下降较为明显。2022年因镍价长期处于高位，镍企利润状况较好，加之2021年意外减产导致基数较低，2022年传统镍企产量逐步回升，预计2023年继续回升，但整体增幅有限。 表2:全球主要镍企业产量及预期丨单位：万镍吨 镍企 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2022E 2023E 变动 变动 中国电解镍（金川集团等） 15.23 15.72 16.90 16.55 17.43 17.63 0.88 0.20 淡水河谷Vale 24.45 20.79 21.56 16.82 18.50 19.60 1.68 1.10 诺里尔斯克Norilsk 21.89 22.87 23.58 19.28 21.00 21.90 1.72 0.90 嘉能可Glencore 12.38 12.06 11.02 10.23 11.00 11.10 0.77 0.10 必和必拓BHP 8.62 8.32 9.10 8.21 8.30 8.90 0.09 0.60 South32 4.31 4.06 3.61 3.83 4.15 4.00 0.32 -0.15 谢里特Sherritt 1.93 1.66 1.58 1.39 1.60 1.52 0.21 -0.08 英美资源AngloAmerican 4.23 4.26 4.36 4.17 4.10 4.05 -0.07 -0.05 埃赫曼Eramet 5.80 5.43 5.53 4.79 4.00 4.00 -0.79 0.00 安塔姆Antam 2.49 2.57 2.59 2.58 2.50 2.55 -0.08