固定收益周报：部分多空主力为何离场？

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 部分多空主力为何离场？ 2022年11月27日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《要降准了？如何选择债券策略》，2022.11.24 2.《中央层面地产政策频出，优质房企或受益最大》，2022.11.21 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 方向策略：上周债市有所反弹，但投资者做多情绪不浓厚，考虑到国债期货价格依然便宜，如果投资者想要参与反弹，选择流动性好且价格低的国债期货是相对占优的。目前来看，TS2303、TF2303和T2303合约的基差水平分别为0.27元、0.57元和1.07元，平均来看，只要2年、5年和10年利率到2023年2月底不上行12BP、10BP和13BP，当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。 曲线策略：中短端利率在当前还具有性价比，再叠加收益率曲线本身并不陡峭，因此短时间 3《. 三季报披露后，哪些标的和行业 收益率有可能会继续变陡。但从长期来看，考虑到未来随着经济好转，宽信用进程加快，资 调研热度上升》，2022.11.21 4.《合理利用国债期货高波动性》， 2022.11.21 金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近，收益率曲线会保持变平的趋势性。因 此在国债期货上，我们建议短期可以择机参与曲线变陡交易，但长期思路应该是趋势性变平。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。前5大多头为平安期货、中信期货、永安期货、华泰期货、上海东证。前5大空头为国泰君安、海通期货、建信期货、中信建投和银河期货。过去一周，债市在近期低位震荡反弹，波动依然较大，市场短期有反弹意愿，但多头投资者合力不强，未来进一步的多空方向并不明朗，主要席位的持仓有所下降。 从多方来看，上周主要做空的力量来自于多头平仓，上海东证、永安期货、广发期货、平安期货分别平仓净多头15606手、7081手、5804手和4333手。华西期货由多转空，净多头减少7446手。在市场反弹后，多头投资者趁机止盈离场的情绪较强。这主要是因为投资 者情绪整体不如今年3季度及之前，在经历明显大跌后，投资者普遍较为谨慎。但需要注意，当前国债期货价格水平较低，如果多头投资者本身压力不大，可以尝试继续持有多头。 从空方力量来看，相同地，上周主要做多的力量来源于空头平仓，海通期货、国泰君安、建信期货、渤海期货、南华期货分别平仓净空单10881手、8140手、5556手、3253手和3169手。尽管投资者普遍偏谨慎，但国债期货较低的价格意味着不能长期用国债期货做空进行套期保值，因为成本太贵，但短时间的临时套期保值是可以的。因此在市场有企稳迹象后，有空头投资者愿意退出套保头寸。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：主力国债期货做多的净值表现6 图3：国债期货多空比（单位：元）6 图4：2303合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图8：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）12 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）13 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2303合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/11/21-2022/11/25，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：上周债市有所反弹，但投资者做多情绪不浓厚，考虑到国债期货价格依然便宜，如果投资者想要参与反弹，选择流动性好且价格低的国债期货是相对占优的。目前来看，TS2303、TF2303和T2303合约的基差水平分别为 0.27元、0.57元和1.07元，平均来看，只要2年、5年和10年利率到2023年2月底不上行12BP、10BP和13BP，当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。 2.期现策略：当前2303合约基差水平偏高，因此当前建议可以参与基差做空策略。 3.跨期策略：在本次2212合约向2303合约移仓的过程中，国债期货跨期价差整体保持了上行趋势，主要原因在于市场情绪不佳，2212合约价格因为临近交割而不会远离现券，但2303合约很有可能出现超跌，这会导致跨期价差走阔。当前2212-2303的价差交易已经接近尾声。后续或等待2023年1月份再择机参与2303-2306的价差交易。 4.曲线策略：在资金面重回宽松水平，市场降准预期升温的背景下，短端利率在上周出现明显下行，收益率曲线大幅变陡。目前来看，短端利率虽然在上周五出现颓势，但依然具有相对性价比。从2-3年利率维度看，根据挂钩DR007浮 息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.83%左右，相对目前资金水平来说，这意味着2-3年债券利率反映的资金预期是小幅且合理的收敛，即中短端利率在当前是合理的，再叠加周五央行的全面降准，中短端目前的风险不大。从1年左右利率来看，1Y同业存单与DR007的利差相对还偏高，只要资金利率能稳定在1.7%左右，1Y同业存单利率有可能会下行到2.2%附近的水平。 综合来说，中短端利率在当前还具有性价比，再叠加收益率曲线本身并不陡峭，因此短时间收益率有可能会继续变陡。但从长期来看，考虑到未来随着经济好转，宽信用进程加快，资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近，收益率曲线会保持变平的趋势性。 因此在国债期货上，我们建议短期可以择机参与曲线变陡交易，但长期思路应该是趋势性变平。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期 维度进行整合。前5大多头为平安期货、中信期货、永安期货、华泰期货、上海东 证。前5大空头为国泰君安、海通期货、建信期货、中信建投和银河期货。过去一周，债市在近期低位震荡反弹，波动依然较大，市场短期有反弹意愿，但多头投资者合力不强，未来进一步的多空方向并不明朗，主要席位的持仓有所下降。 从多方来看，上周主要做空的力量来自于多头平仓，上海东证、永安期货、广发期货、平安期货分别平仓净多头15606手、7081手、5804手和4333手。华西期货由多转空，净多头减少7446手。在市场反弹后，多头投资者趁机止盈离场的 情绪较强。这主要是因为投资者情绪整体不如今年3季度及之前，在经历明显大跌后，投资者普遍较为谨慎。但需要注意，当前国债期货价格水平较低，如果多头投资者本身压力不大，可以尝试继续持有多头。 从空方力量来看，相同地，上周主要做多的力量来源于空头平仓，海通期货、国泰君安、建信期货、渤海期货、南华期货分别平仓净空单10881手、8140手、5556手、3253手和3169手。尽管投资者普遍偏谨慎，但国债期货较低的价格意味着不能长期用国债期货做空进行套期保值，因为成本太贵，但短时间的临时套期保值是可以的。因此在市场有企稳迹象后，有空头投资者愿意退出套保头寸。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货冲高回落，整体有所反弹。TS2303累计上涨0.135元，对应收益率下行约8BP；TF2303累计上涨0.260元，对应收益率下行约6BP；T2303累计上涨0.195元，对应收益率下行约3BP。现券方面，2年期（220020.IB）、5年期（220016.IB）和10年期（200006.IB）利率分别变动约-7BP、0BP和-1.5BP。国债期货表现强于现券。 上周债市有所反弹，但投资者做多情绪不浓厚，考虑到国债期货价格依然便宜，如果投资者想要参与反弹，选择流动性好且价格低的国债期货是相对占优的。目前来看，TS2303、TF2303和T2303合约的基差水平分别为0.27元、0.57元和1.07元，平均来看，只要2年、5年和10年利率到2023年2月底不上行12BP、10BP和13BP，当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。 图1：2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/08/192022/09/082022/09/282022/10/182022/11/07 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主力国债期货做多的净值表现 TS净值TF净值T净值 1.130 1.110 1.090 1.070 1.050 1.030 1.010 0.990 0.970 2019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-02 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 104.001.040 103.00 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 96.00 95.00 1.020 1.000 0.980 0.960 0.940 0.920 94.000.900 2019/05/302019/11/302020/05/312020/11/302021/05/312021/11/302022/05/312022/11/30 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，期货表现强于现券，其IRR出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券220020.IB、220016.IB和200006.IB所对应的IRR水平分别为1.09%、 0.60%和-0.88%。考虑到IRR水平中性，当前暂不建议投资者参与IRR策略。 图4：2303合约IRR走势图