工银瑞信陈小鹭投资研究报告：立足周期思维，淡定穿越牛熊

证券研究报告 2022年11月23日 │ 工银瑞信陈小鹭投资研究报告 立足周期思维，淡定穿越牛熊 陈小鹭：化工研究员出身的实力派基金经理 基金经理陈小鹭化工研究员出身，2011年加入工银瑞信基金管理有限公司，现任权益投资部宏观研究团队策略组组长、基金经理，投资经历超6年，最新管理规模为7.49亿元。代表产品中工银瑞信国家战略主题任职期间累计收益为163.19%，同类排名百分比前12.3%，业绩表现优异。 投资理念：自上而下与自下而上相结合的周期思维 基金经理陈小鹭的投资策略主要为自上而下和自下而上研究相结合，其扎实的宏观策略、化工行业研究功底使其能够实现自上而下与自下而上的互相验证，做到前瞻展望经济周期和宏观政策，板块把握精准，个股具备alpha。板块选择环节，规避“三高”行业，贯彻周期思维；个股选择环节，主要关注三个方面：空间大、壁垒高、执行力强。对于特别看好的行业，陈小鹭先生敢于提高行业集中度，以增强组合的进攻性。 工银瑞信国家战略主题：穿越牛熊的绩优基金 业绩：超额收益显著，回撤控制较好，任何市场行情下均表现稳定。基金自2019年至今单年度较沪深300平均超额收益率为25.46%，年度同类排名均保持在前24%。分大盘行情来看，基金在两段震荡市场中表现尤为优 异，分别获得49.91%/31.62%的超额收益。自基金经理接管基金起，在任意时间点买入基金，不论短期持有或是长期持有，均有超65%的概率获得正收益。若持有时间为360天，则获取正收益的概率为100%，且平均收益高达49%。回撤控制稳定：近三年基金最大回撤幅度较沪深300小10.82%。 投资特点：高集中度，高仓位。基金经理自接管基金后前十大重仓股集中度由42%持续上升至75%，敢于重仓看准的个股亦是基金超额收益的来源之一。基金保持91%以上的高仓位运行，基本不择时，换手率中等。 配置风格：敢于重仓行业，个股胜率高，调仓果断。截止2022H1，基金前三大行业占比已达82%，配置较为集中。近两年基金前三大重仓行业均围绕能力圈展开，比如非银金融、房地产、化工、有色板块，可见基金经理对于能力圈行业的把握愈加成熟，敢于重仓，坦然接受波动。基金个股选择胜率高，近8个报告期前十大重仓股选股较申万行业板块胜率高达73%，重仓个股板块涨幅名列前茅。但当长期持有的行业短期基本面发生变化时，基金经理能够果断减仓。2022H1减持券商，2021年依次减仓钢铁、煤炭和铝，均使其避免了下跌行情。 Brinson业绩归因：个股选择能力突出 基金自2019H1至2022Q3超额收益合计为117.13%，其中个股选择收益高达69.66%，行业配置收益为19.06%。分行业来看，基金在有色金属、非银金融、计算机、电子、国防军工等重仓板块均获得了正超额收益，表明基金经理对重仓行业和能力圈内的行业把握非常精准。 风险提示：本文分析基于历史数据得出，历史数据并不一定代表未来。 分析师：朱人木 执业证书编号：S0590522040002电话： 邮箱：zhurm@glsc.com.cn 联系人干露电话： 邮箱：ganl@glsc.com.cn 联系人孙子文电话： 邮箱：sunzw@glsc.com.cn 相关报告 1、《低风险FOF构建方案比较》2022.11.22 2、《基金市场11月第3周周报(11.14-11.20)》 2022.11.20 3、《北向偏好食品饮料，债券ETF大量流出》 2022.11.20 金融工程 金融工程专题 正文目录 1陈小鹭：化工研究员出身的实力派基金经理3 2投资理念：自上而下与自下而上相结合的周期思维4 3工银瑞信国家战略主题：穿越牛熊的绩优基金5 3.1业绩：超额收益显著，回撤控制稳定5 3.2投资特点：高集中度，高仓位7 3.3配置风格：敢于重仓，调仓果断8 4Brinson业绩归因：个股选择能力突出13 5风险提示14 图表目录 图表1：基金经理在管基金概览3 图表2：工银瑞信国家战略主题超额收益呈扩张趋势3 图表3：工银产业升级A走势强于沪深3004 图表4：工银瑞信国家战略主题较沪深300近三年超额达98.53%6 图表5：工银瑞信国家战略主题在震荡市场中业绩表现突出6 图表6：工银瑞信国家战略主题持股1年获取正收益概率为100%7 图表7：工银瑞信国家战略主题在超62%的时间里回撤幅度较沪深300小7 图表8：工银瑞信国家战略主题高集中度、高仓位8 图表9：工银瑞信国家战略主题中等换手8 图表10：工银瑞信国家战略主题持股市值以大中盘为主8 图表11：持股风格近四个报告期以大盘价值为主9 图表12：工银瑞信国家战略主题敢于重仓行业9 图表13：工银瑞信国家战略主题行业集中度高10 图表14：工银瑞信国家战略主题前十大重仓股占比11 图表15：工银瑞信国家战略主题连续持有2个报告期及其以上的个股12 图表16：工银瑞信国家战略主题报告期重仓股平均超额收益达15.73%12 图表17：工银瑞信国家战略主题个股选择能力强13 图表18：工银瑞信国家战略主题重仓行业均获得正超额收益13 1陈小鹭：化工研究员出身的实力派基金经理 基金经理陈小鹭化工研究员出身，2011年加入工银瑞信基金管理有限公司，现任权益投资部宏观研究团队策略组组长、基金经理，投资经历超6年，最新管理规模 为7.49亿元，旗下产品为工银瑞信国家战略主题与工银产业升级。 截止22年11月17日，陈小鹭先生年化回报较沪深300超额收益为4.81%。代表产品中工银瑞信国家战略主题任职期间累计收益为163.19%，同类排名百分比前12.3%，业绩表现优异。（本段数据源自Wind） 图表1：基金经理在管基金概览 代码 基金名称 投资类型 基金成立日 任职日 任职以来累计收益% 基金规模（亿元） 001719.OF 工银瑞信国家战略主题 普通股票型 2016-01-29 2018-11-30 163.19 6.95 007674.OF 工银产业升级A 普通股票型 2019-12-25 2019-12-25 13.03 0.54 来源：wind，国联证券研究所 图表2：工银瑞信国家战略主题超额收益呈扩张趋势 300.00% 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% 2018/11/30 -50.00% 2019/11/30 2020/11/30 2021/11/30 较基准超额工银瑞信国家战略主题工银瑞信国家战略主题基准沪深300 来源：wind，国联证券研究所 图表3：工银产业升级A走势强于沪深300 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 2019/12/25 -20.00% 2020/12/25 较基准超额工银产业升级A 2021/12/25 工银产业升级A基准 沪深300 来源：wind，国联证券研究所 2投资理念：自上而下与自下而上相结合的周期思维 基金经理陈小鹭的投资策略主要为自上而下和自下而上研究相结合，其扎实的宏观策略、化工行业研究功底使其能够实现自上而下与自下而上的互相验证，做到前瞻展望经济周期和宏观政策，板块把握精准，个股具备alpha。陈小鹭的能力圈由化工行业逐步拓展至上游周期、新能源、新材料、大制造业、金融地产等行业领域，专注能力圈范围，对于特别看好的行业，敢于提高行业集中度，以增强组合的进攻性。投资上关注公司盈利能力和估值的匹配，希望依靠深度研究赚取优秀公司持续盈利的钱，择时操作较少，中等换手。 板块选择环节，陈小鹭先生以自上而下的研究为主，规避“三高”行业，贯彻周期思维。首先，基金经理会综合经济形势、政治形势、货币形势，基于经济周期，判断当前经济所处的阶段；其次，会在中观层面横向对比选择景气度向好、有预期差或边际改善的行业，避免高预期、高估值、高拥挤度的“三高”行业以控制风险。另外，陈小鹭由于是周期研究员出身，在投资过程中融入了周期思维，认为不论是周期或是成长行业，都具备了由供需关系主导的周期性。比如电新此类高速增长的行业，虽然长期需求向上，但发展过程中也会有大大小小的周期性波动，假设盈利增速收窄，若估值没有得到相应的调整，就有回落风险。 个股选择环节，主要关注三个方面：空间大、壁垒高、执行力强。化工研究员出身的陈小鹭对个股的研究也十分深刻，采用自下而上的方法选择细分行业内优秀公司。买入前先对基本面进行深入研究，对成长股主要关注空间是否足够大，能否带来高成长性；壁垒是否足够高，能否产生高额利润；执行力是否足够强，能否促进技术进步兑现业绩。对周期股主要关注周期长度、周期弹性和周期成长的超额收益。当股票与公司基本面出现较大程度偏离的时候，比如基本面逆转、股价上涨过快、管理层质变等，陈小鹭也会及时卖出应对。 陈小鹭认为自上而下和自下而上研究结合才能全面准确地把握投资方向，两种方法的研究结果互相验证是其一大投资特色。仅采用自下而上的投资方法可能会对宏观和行业的把握有局限性；而仅采用自上而下的方法可能会难以真正落实到个股。故陈小鹭选取了二者结合的投研策略，并用以验证研究结果。具体来看验证过程，首先由自上而下分析得出目标行业板块，再将板块中个股分梯度划分为龙头企业、二线企业、三线企业等。当发现龙头企业被低估时，则说明自上而下选择的行业板块确实被低估，是可以进行投资的；而当发现三线公司也获得较大涨幅时，则说明整个板块都有被高估的风险。 3工银瑞信国家战略主题：穿越牛熊的绩优基金 3.1业绩：超额收益显著，回撤控制稳定 本文以基金经理任职时间最长，基金规模也较大的工银瑞信国家战略主题作为分析对象。 工银瑞信国家战略主题超额收益显著，回撤控制较好，任何市场行情下均表现稳定。短期业绩表现：基金自2019年至今单年度平均收益率为34.3%，较沪深300平均超额收益率为25.46%，年度同类排名均保持在前24%。值得注意的是，虽然医药和消费行业均不在基金经理的能力圈内，在2020年以医药和消费主导的市场行情下，基金经理仍依靠优秀的选股能力坚持在能力圈内进行投资，同类排名保持名列前茅。今年以来大盘较为动荡，基金仍保持了13.57%的超额收益，业绩表现均衡。长期业绩表现：基金近三年超额收益率高达98.53%，同类排名17%。分大盘行情来看：基金在各类市场中均获得了正的超额收益，特别在两段震荡市场中表现尤为优异，分别获得49.91%/31.62%的超额收益。任意时间投资：自基金经理接管基金起，在任意时间点买入基金，不论短期持有或是长期持有，均有超65%的概率获得正收益。若持有时间为360天，则获得正收益的概率为100%，且平均收益高达49%。回撤控制稳定：近三年基金最大回撤幅度较沪深300小10.82%，自2019年以来，在超过62% 的时间里基金动态回撤幅度较沪深300更小。 图表4：工银瑞信国家战略主题较沪深300近三年超额达98.53% 累计收益率与回撤% 代码 名称 今年以来 2021 2020 2019 平均 近三年 近三年最大回撤 001719.OF 工银瑞信国家战略主题 -9.13 31.06 42.10 73.17 34.30 94.53 -28.77 000300.SH 沪深300 -22.70 -5.20 27.21 36.07 8.84 -4.01 -39.59 超额收益 13.57 36.26 14.89 37.10 25.46 98.53 10.82 同类排名百分比 11% 6% 24% 12% 17% 来源：wind，国联证券研究所 图表5：工银瑞信国家战略主题在震荡市场中业绩表现突出 市场环境 时间 工银瑞信国家战略主题收益率% 沪深300收益率% 超额收益% 上涨 2019/1-2019/4 45.61 36.84 8.77 震荡 2019/1-2020/3 70.25 20.34 49.91 上涨 2020/3-2020/7 36.40 32.84 3.56 震荡 2020/7-2021/