宏观周观点：降准维持流动性合理充裕，美联储预计放缓加息幅度

宏观周观点 2022年11月27日 降准维持流动性合理充裕，美联储预计放缓加息幅度 宏观周观点20221127 核心内容：分析师 央行全面降准25bps，稳经济、充裕流动性，支持地产融资：11月22日国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具”后，降准如期落地。11月25日，央行宣布从12月5日起全面降准0.25个百分点，加权存款准备金率从8.1%下降至7.8%。预计释放长期资金约5000亿元，降低金融机构资金成本每年约56亿元。降准的主要考量稳定经济、保持年末流动性合理充裕以及支持近期地产行业融资。央行选择25bps而非更大规模降准可能由于外部因素通过汇率对货币政策形成限制、市场的短期和中长期流动性整体充裕、对通胀保持谨慎以及对降准空间的珍惜。目前中国经济的增长压力依然来自于疫情和地产，问题集中在需求端，未来消费恢复和投资整体稳定的预期程度是短期左右权益和债券市场的表现的重要因素。 房地产增信快速落实，商行保交楼贷款征求意见：11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会上宣布，将面向6家商业银行再推出2000亿元“保交楼”再贷款并为金融机构提供“零成本”支持。其次，相关披露数据显示截至11月24日，六大行已经向17家房企提供意向授信额度超1.27万亿元。两者都显示金融政策支持优质房企融资和交楼的力度继续加大，有助于缩小房企资金缺口，助力行业更快企稳。需要注意到中国房企2023年海外债券偿还规模1439亿美元，国内偿还规模3718亿人民币，稳定地产信贷意义重大。 美联储纪要显示12月放缓加息概率较大：美联储于11月23日公布了当月FOMC会议的纪要。纪要没有包含更鹰派的信息，利率终值比9月预测更高这一信息在11月FOMC会后就已经被市场定价，且纪要确实反映了美联储对衰退和货币政策滞后效果的重视，因此市场对纪要的理解偏鸽派。从近期发言来看，除了圣路易斯布拉德以外，大部分官员目前的合意利率终值在4.75%-5.25%之间；12月份放缓加息也得到了不少官员的赞成。因此，美联储加息幅度势必进入放缓阶段，利率峰值可能在2023年一季度达到，美元和美债的顶部开始确认。但是，美联储目前的态度仅是鹰派边际软化，降息在2023年上半年恐怕并不具备条件。 市场利率下行，猪菜价格回落，大宗商品价格上升但油价下行，高频数据延续弱势：本周市场利率下行，流动性整体宽裕。猪肉和蔬菜价格下行，通胀近期无需担忧。原油价格下跌，欧盟对俄能源品限价暂未达成；钢铁价格回升，库存整体下行，政策支持下地产预期有所改善。交通、航运和地产销售继续低于往年同期。 核心风险：疫情和防控政策超预期变化，中美欧经济更快下行 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003特别感谢： 于金潼 国家 日期事件或数据 中国 11月30日（周三）中国11月官方制造业PMI 11月28日（周一）欧元区10月家庭贷款年率(%)，欧元区10月M3广义货币(亿欧元)，英国11月CBI零售销售差值 11月29日（周二）欧元区11月经济景气指数，欧元区11月消费者信心指数终值，德国11月CPI年率初值(%) 11月30日（周三）欧元区11月调和CPI和核心CPI年率-未季调初值(%)，德国11月季调后失业率(%)，法国第三季度GDP年率 欧洲 终值(%) 12月1日（周四）欧元区11月Markit制造业PMI终值，欧元区10月失业率(%)，德国11月Markit制造业PMI终值，法国11 月Markit制造业PMI终值，德国10月实际零售销售月率(%) 12月2日（周五）德国10月季调后贸易帐(亿欧元) 11月28日（周一）--- 11月29日（周二）美国11月谘商会消费者信心指数 11月30日（周三）美国11月ADP就业人数(万)，美国第三季度实际GDP年化季率修正值(%)，美国10月批发库存月率初值 美国(%)，美国11月芝加哥PMI，美国10月JOLTs职位空缺(万)，美国10月季调后成屋签约销售指数月率(%)， API和EIA原油与汽油库存变动 12月1日（周四）美国10月PCE和核心PCE物价指数年率(%)，美国截至11月26日当周初请和续请失业金人数(万)，美国10 月个人支出月率(%)，美国11月ISM制造业PMI 12月2日（周五）美国11月非农就业人口变动、失业率、劳动参与率、工资增速 其他 11月29日（周二）日本10月失业率(%) 目录 一、央行降准25bps，稳经济、充裕流动性、支持地产融资3 二、房地产增信紧跟“十六条”和“第二支箭”落实4 三、美联储纪要显示12月放缓加息概率较大5 四、市场利率整体回落，美元指数下行7 五、猪菜价格继续回落9 六、原油下跌，钢铁价格回升、库存下行10 （一）原油价格下跌，煤炭基本持平10 （二）钢铁价格回升，社会库存下行11 一、央行降准25bps，稳经济、充裕流动性、支持地产融资 11月22日国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具”后，降准如期落地。11 月25日，央行宣布从12月5日起全面降准0.25个百分点，加权存款准备金率从8.1%下 降至7.8%。预计释放长期资金约5000亿元，降低金融机构资金成本每年约56亿元。 我们认为央行在当前时点降准的主要考量有三，即稳定经济、保持年末流动性合理充裕以及支持近期地产行业“第二支箭”、“十六条”和保交楼等政策的推进，进而稳定信贷。 首先，11月份疫情形势严峻、感染快速上升，对生产和需求形成压制，外需下行压力同样较大，需要进一步降低融资成本，支持实体并稳定贷款投放；此前国债收益率跳升和理财产品大规模赎回的背后也有对央行收紧资金的担忧，央行的降准反映出流动性将继续保持宽裕以稳定经济的趋势。第二，央行三季度货币政策执行报告中强调流动性会继续保持“合理充裕”，11月MLF到期后的缩量续作主要是由于PSL和其他结构性工具投放了充足的中长期流动性，12月和2023年1月仍有5000亿和7000亿MLF到期以及其他年末资金需求，本次降准是为“年末经济工作提供适宜的流动性环境”。第三，除疫情外，房地产也是拖累中国经济表现的重要因素，针对房企融资困难2023年大量债券到期的压力，各部门近期多策并举、多管齐下以支持优质房企融资和保交楼。当然，稳地产也可以理解为稳经济的一部分。 央行选择25bps而非更大规模降准可能由于外部因素通过汇率对货币政策形成限制、市场的短期和中长期流动性整体充裕、对通胀保持谨慎以及对降准空间的珍惜。虽然美联储加息预期可能见顶，但中美利差和疫情对经济的反复冲击仍对人民币形成一定压力；更大规模总量型政策有加深人民币贬值预期的危险。其次，不论是DR007还是银行同业存贷都仍低于同期限政策利率，流动性整体宽裕，问题更多是需求端的疲弱，因此过量流动性可能导致银行间杠杆购债行为短期进一步加深，也容易为未来债市像上周一样做出猛烈调整埋下隐患。再者，央行对2023年消费恢复和前期M2高增速的滞后效应对通胀的影响保持警惕。最后，7.8%的加权存款准备金率处于历史低位，在利率由于需求问题偏低时也应珍惜未来的政策空间。在此基础上，如果LPR未来进行下调，幅度可能同样有限，且更可能视房地产市场的运行情况单独降调长端利率。 目前中国经济的增长压力依然来自于疫情和地产，问题集中在需求端，未来消费恢复和投资整体稳定的预期程度是短期左右权益和债券市场的表现的重要因素。 图1：存款准备金率处于相对低位（%）图2：降准在经济压力大时易造成人民币贬值（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、房地产增信紧跟“十六条”和“第二支箭”落实 本周房地产增信跟随“十六条”和“第二支箭”开始加力落实。首先，11月21日中国证券网报道，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，除了此前8月29日的2000亿“保交楼”专项借款外，将面向6家商业银行再推出2000亿元 “保交楼”再贷款为金融机构提供“零成本”支持。其次，相关披露数据显示截至11月 24日，六大行已经向17家房企提供意向授信额度超1.27万亿元。两个消息都显示金融政策支持优质房企融资和交楼的力度继续加大，有助于缩小房企资金缺口，助力行业更快企稳。需要注意到中国房企2023年海外债券偿还规模1439亿美元，国内偿还规模 3718亿人民币，稳定地产信贷意义重大。 六大行向房企的授信主要是对“十六条”指示的落实，在此不多做赘述，更多对比一下2000亿元的商业银行“保交楼”再贷款的机制。除了和此前的政策性银行“保交楼”专项借款的审批流程不同外，两者的补充资金来源不同。 政策性银行保交楼贷款发放后，由财政部进行期限两年以内、利率为1%的贴息。目前征求意见的商业银行贷款则是由人民银行进行“零息”再贷款,更有利于地产贷款经验丰富的银行按照市场化原则挑选重点和优质项目。鉴于“保交楼”的系统性、政策性意义，其利率可以参照央行政策性贷款的水平，预计利率可能低至1.75%至2%左右，并且放贷银行享有零利率再贷款；如此，六大行所获得的息差和目前的市场水平类似。另外，央行三季度货币政策执行报告专栏中提到，政策性银行金融工具目前并不计入贷款，可能造成存贷差扩大的误解。如果保交楼资金可以从不计入贷款的政策性金融工具转为商业银行贷款，对平抑社融波动、稳定中长期贷款也有帮助。因此，商业银行“保交楼”贷款一方面可以进一步降低困难房企的融资成本，加快落实项目完工；另一方面，银行放贷得到央行资金激励，也更利于融资数据的稳定。 图3：房企海外债券融资状况图4：房企境内债券融资状况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图5：大型商业银行净息差（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、美联储纪要显示12月放缓加息概率较大 美联储于11月23日公布了当月FOMC会议的纪要。纪要自身蕴含的增量信息不多，基本符合鲍威尔在FOMC发布会上的表述：（1）官员们在考虑未来加息时，更加注意货币政策效果的滞后。（2）随着货币政策收紧，未来放缓加息幅度是合适的。（3）加息终值可能比9月份预想的要高。纪要中值得注意的细节有： （1）美联储工作人员在经济展望部分表示，在对实际经济活动预测中，美国在2023年某一时点陷入衰退的概率已经与基本假设的概率接近。明确表示衰退风险和基础经济假设相当是之前所没有的，美联储工作人员未来向官员们做出数据汇报时会更加重视评估高利率对经济的滞后影响。衰退概率的上行反映总需求的下滑，这有利于促进供需平衡来减轻价格压力，也暗示加息幅度难以再大幅提升。不过我们维持衰退预期难以在短期左右美联储政策方向的判断，决定加息频次和幅度的核心仍是通胀走势，而预估未来通胀走势的核心变量是基数、信贷状况和劳动市场表现。 （2）劳动者工资增速是官员们关注的重点。工资的上行不仅由于劳动供给的不足，更因为劳动生产率的下降，这种趋势和美联储2%的长期通胀目标是不匹配的。这一问题也是对中长期通胀的担忧，因为服务部门劳动力短缺和劳动生产率下行是结构性问题，并非货币政策可以直接调整的范畴。美联储可以在短期通过打击经济而减少劳动需求，但劳动市场的结构性问题可能抬升中长期利率中枢。 （3）美联储官员认为并没有标志显示通胀压力明显缓和，在巨大不确定性之下，利率终值和未来行动仍取决于数据。（纪要形成时，美国10月CPI数据尚未出炉。）10月CPI数据的超预期走弱主要反映出高基数效应的显现，这一趋势应该可使美联储将利率终值控制在5%左右，但通胀的粘性仍支持美联储在达到利率峰值后保持较长一段时间不降息，而我们的基准假设是降息至少要等到2023年末才会出现。 总而言之，纪要没有包含更鹰派的信息，利率终值比9月预测更高这一信息在11月FOMC会后就已