银行业市场行情点评：银行板块估值创历史新低，多指标预示估值反弹，建议积极布局

投资要点 银行估值创历史新低：11月3日银行板块估值已经创历史新低的4.31倍。我们从历史影响因素分析，目前银行股估值一方面受房地产相关风险所压制，另一方面10月的经济数据反映社会需求仍然偏弱，投资者对于银行业绩较为悲观。 银行估值受资产质量影响，总体估值受益于无风险利率上行。资产质量的下行，银行可能增提拨备，直接导致利润下降，同时拖累银行主体的信用水平，增加其融资成本，进一步侵蚀利润。银行估值在无风险利率筑底反弹，宏观经济增长得到确认的阶段表现较好。 从商票逾期来看房地产风险仍然高位，近期政策有望推动风险逐步出清。商票10月持续逾期企业名单中，涉及“地产和置业”一共有2280家，环比增加284家，房地产相关企业风险仍然处于高位水平。11月人民银行、银保监会等部门出台多项稳地产政策，有望推动风险逐步出清。 无风险利率上升明显，多指标预示经济企稳复苏。截至11月25日，当月10年期国债到期收益率较上月末上升18.67BP，上升明显。目前从热卷、沥青、水泥库容比等指标来看经济企稳复苏，具体还需要权威统计数据对经济复苏进行确认。 个股长期“高ROE+高增长=高估值”的核心逻辑没有变：银行估值的核心是未来收益的折现，稳健持续的业绩对应高现值，关注的重点还是高ROE和高增长。 投资建议：从整体行业层面来看，银行板块估值处于历史低位，随着推动经济复苏和房地产风险化解政策的出台，银行的估值有望筑底反弹，建议积极布局房地产敞口较大估值受挫明显的优质股份行和房地产敞口较小，高ROE、高增长的精品城商行。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，房地产相关风险化解不及预期。 1近期银行板块估值已经创历史新低 11月3日银行板块估值已经创历史新低的4.31倍。我们从历史影响因素分析，目前银行股估值一方面受房地产相关风险所压制，此外宏观经济承压隐匿的其他风险也是重要负面因素，另一方面10月的经济数据反映社会需求仍然偏弱，信贷需求疲软，存款定期化明显，银行信贷业务增长乏力、付息成本不断上升拖累净息差从而挫伤银行估值。 图1：近五年银行PE，银行PE估值创历史新低 图2：PE和ROE的走低使PB估值同步创历史新低 2银行估值受资产质量影响，总体估值受益于无风险利率上行 2.1银行估值受到资产质量压制明显 资产质量的下行，银行可能增提拨备，利润下降，拉低估值水平。此外，资产质量的下行将拖累银行主体的信用水平，增加其融资成本，进一步侵蚀利润。市场上部分投资者担忧商业银行有资产质量折价，认为实际不良贷款率高于披露不良贷款率。我们用关注类贷款和不良贷款加总余额同比变化来反映资产质量变化，认为资产质量与银行PE估值正相关，关注类和不良贷款余额的环比上升将压制银行的估值，当前PE估值被资产质量下行所压制。 图3：银行估值受资产质量所影响 2.2银行估值受益于无风险利率上行 银行估值与10年期国债到期收益率为代表的无风险利率高度同频共振，银行估值在无风险利率筑底反弹，宏观经济增长得到确认的阶段表现较好。我们认为银行业务在经济增长确认阶段受益于利率中枢的上移利息收入超预期多增，同时伴随宏观经济增长，资产质量进一步优良。此外，长期来看无风险利率的上升预示着社会整体的资本回报率走高。 图4：银行估值和10年期国债到期收益率为代表的无风险利率高频共振 图5：10年期国债到期收益率拐点基本同步与经济增速拐点 3从商票逾期来看房地产风险仍然高位，近期政策有望推动风险出清 从商票的持续逾期情况来看，10月持续逾期企业名单中，企业关键词涉及“地产和置业”去重后一共有2280家，环比增加284家，关键词涉及“建筑和建设”去重后一共有200家，环比增加19家。从商票持续逾期反映的情况来看，房地产相关企业风险仍然处于高位水平。 图6：截至2022年10月房地产相关商票逾期仍处于高位 2022年11月以来多机构出台一系列房地产行业支持政策，政策有望驱动房地产风险逐步出清，房地产行业扭转助力银行估值修复。从银保监会最新公布的数据来看，商业银行关注贷款和不良贷款加总余额同比拐点已出现，各项风险在逐步出清，有助于银行股估值修复。 表1：11月房地产相关支持政策 4无风险利率上升明显，多指标预示经济企稳复苏 截至11月25日，本月10年期国债到期收益率较上月末上升18.67BP，为2020年以来单月最大上升幅度，上升明显。从历史看国债到期收益率与经济增速呈正相关，无风险利率上升预示宏观经济复苏。近期热卷、沥青、沥青库存也预示了相关行业的企稳复苏，以上库存数据与银行估值负相关，目前均已出现拐点，银行估值有望进一步反弹。 图7：国债到期收益率月末变化为2020年以来最大值 图8：反映制造业景气的热卷库存下降明显 沥青的主要用途是防水和防腐，广泛应用于交通基建和房地产行业，是观察交通基建和房地产的重要指标。沥青的库存量在一定程度与交通基建和房地产景气程度负相关。 图9：反映交通基建和房地产景气的沥青库存保持低位 水泥广泛应于基建和房地产行业，水泥的库容比=库存水泥实际数量/仓库最大应存数量，水泥的库容比在一定程度上与基建、房地产景气程度负相关。 图10：反映房地产建筑景气的水泥库容比呈现微降 5个股长期高估值的核心是高ROE和高增长 银行估值的核心是未来收益的折现，稳健持续的业绩对应高现值，关注的重点是ROE和增长率。长期来看，高ROE、高增长的个股对应更高的估值。 图11：2022Q3股份行和城商行ROE和净利润增速分布 图12：2022Q3股份行和城商行PE估值 6结论和建议 6.1结论 银行板块估值已经到了历史低位水平，参考历史来看银行股有望受益于经济复苏推动的无风险利率上升，制造业、交通基建和房地产行业高频指标是观察银行估值变动的跟踪指标。 建议积极关注推动宏观经济基本面复苏、房地产相关风险化解政策的出台和落地。 1）我们预计，银行估值底部已经确认。近期反映制造业、交通基建、房地产的高频指标已现拐点，政策面一直致力于推动相关行业的复苏。银行业绩有望好转、资产质量得以改善，推动银行估值的回升。 2）近期无风险利率上升明显，根据历史经验，无风险利率的上升有望推动银行估值的回升。但此次无风险利率的抬升是未来流动性收紧预期造成还是经济复苏推动，还需要11月的经济增长数据给予确认。 3）房地产行业相关风险在各项政策的出台和推动下有望逐步出清。可重点关注房地产企业相关融资和债务到期情况，如若指标转好可重点关注房地产敞口较大，估值受挫大于同业的股份行。 4）银行个股持续高估值的关键是持续稳健的经营业绩。建议布局业绩高增长，风控稳健的城商行。在具体标的选择上，为进一步弱化房地产风险尚未完全出清对估值的影响，建议选择房地产敞口较低，以零售业务为主的高ROE、高成长的精品城商行。 6.2投资建议 从整体行业层面来看，银行板块估值处于历史低位，随着推动经济复苏和房地产风险化解政策的出台，银行的估值有望筑底反弹，建议积极布局房地产敞口较大估值受挫明显的优质股份行和房地产敞口较小，高ROE、高增长的精品城商行。 7风险提示 宏观经济复苏不及预期，房地产相关风险化解不及预期。