QUANTA COMPUTER（2382.TT）：购买：正轨，以提高生产率

2016年2月26日 与云相关的业务成为主要推动力，盈利能力有望从去年开始提高 笔记本电脑的出货量可能仍将保持低迷，但精简将有助于抵消这一影响 维持买入评级，目标价为TWD68（不变），基于16倍FY16e收益从2015财年起，盈利能力有望改善；与云相关的业务的主要驱动力：我们预计广达的净利润将比2015年有所改善，同比增长10％，OPM /税前利润率（不包括利息）为2.0％/ 2.4％，高于2015财年的1.8％/ 2.3％。我们认为，与云相关的业务（即服务器和Apple Watch）将成为主要驱动力。尽管在2015财年是亏损企业，但我们预计收益提高和更好的劳动力管理将推动Apple Watch组装业务实现更好的盈利能力。我们预计服务器销售将继续保持强劲的同比增长，同比增长30％（2015财年为HSBCe的35-40％），这是由于机架出货量增加以及客户组合扩展到大型企业和新的应用程序公司（如Airbnb和Uber）所致。我们预计服务器业务将占销售额的21％和净利润的46％，高于2015财年的16％和39％。笔记本电脑的出货量可能仍将保持低迷，但精简流程应有助于弥补疲软：1月的NB出货量为230万台，表明今年开局缓慢。环比下降43％，同比下降28％，这可以归因于去年12月以来的拉动需求增加（这通常基于历史记录），随后库存被清除。我们现在预计2016年1季度笔记本电脑出货量将比上一季度下降23％，比去年同期下降7％。尽管出货量下降且定价环境可能会变弱，但我们认为内部精简应能部分弥补这一疲软。自2H14起，Quanta开始缩减其关键组件垂直集成（即外壳）和ODM的产能。我们相信这一过程已经开始获得回报，因为截至2015年第三季度，专注于套管制造的子公司确认的亏损同比收窄12％，而中国ODM运营所确认的利润同比增长约15％。我们认为持续的效率改善将有助于弥补出货量的疲软。维持买入评级，目标价为新台币68元：我们对FY1的估计基本上没有变化，但我们将FY16e削减了2％，主要是为了反映Apple Watch出货量假设相对于先前预期的放缓。虽然我们将盈利基础结转至FY16e，并采用13倍的目标市盈率（原为14倍，中期估值），但我们的目标价仍为68新台币。我们降低目标倍数以反映Apple Watch和NB出货量下降。在过去的12个月中，该股的表现不及TAIEX指数17％，目前处于历史交易区间的低端。我们认为，华尔街的预期已经被重置为相当低的水平，因此进一步的下行空间可能会受到限制。截至2015年第三季度，手头现金的稳定现金收益率为6.9％（基于今天的收盘价），占市值的58％，这将为股价提供下行支撑。 目标价（TWD）上一个目标（TWD）68.0068.00分享价格（TWD）上/下56.20+21.0%（截至2016年2月26日）市场数据市值（TWDm）217,080市值（美元）6,528BBG2382 TT3m ADTV（美元）9.54RIC2382.TW金融与比率（TWD）截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益4.894.725.195.92汇丰EPS（上）-4.735.306.08变化（％）--0.2-2.1-2.6共识每股收益4.874.644.905.32PE（x）11.511.910.89.5股息收益率（％）7.16.76.97.1EV / EBITDA（x）9.89.06.75.6净资产收益率（％）14.913.814.716.152周价格（TWD）84.0063.5043.002月15日8月15日2月16日目标价：68.00最高：79.50最低：47.70当前：56.20资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计刘嘉玲*分析师汇丰证券（台湾）有限公司carriecfliu@hsbc.com.tw+8862 6631 2864David Huang *助理汇丰证券（台湾）有限公司david.s.huang@hsbc.com.tw+8862 6631 2865*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证汇丰科技日| 3月2日•香港•文华东方酒店| 3月3日•新加坡•富乐顿酒店注册：https://www.hsbcscheduling.com/eventweb.php?id=bzJlMzA9YDRkbWcz免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com买进股本电脑与周边台湾购买：有望提高利润率广达电脑（2382 TT）自由浮动65% 安吉拉·泰（Angela Tay）股本 电脑与周边2016年2月26日2财务与估值财务报表估值数据截至12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（TWDm）电动汽车/销售0.20.20.20.2收益926,3221,007,2741,016,9681,083,595EV / EBITDA9.89.06.75.6税息折旧及摊销前利润21,66826,15529,84434,770电动/ IC1.71.61.61.6折旧和摊销-7,664-8,431-9,274-10,201PE *11.511.910.89.5操作利润/息税前利润14,00417,72420,57124,569PB1.71.61.61.5净利息5,6041,6291,200800FCF产率（％）-10.4-6.219.27.1税前24,36122,90124,88728,421股息收益率（％）7.16.76.97.1汇丰PBT 24,36122,90124,88728,421*基于汇丰每股收益（摊薄）税项-5,125-4,877-5,139-5,899净利18,88418,23020,05822,875汇丰净利润18,88418,23020,05822,875价格相对现金流量摘要（TWDm）92.0092.00经营现金流量-403,47957,71430,522资本支出-6,570-9,527-7,621-7,24082.0082.00投资产生的现金流量-10,237-10,533-8,720-8,44772.0072.00股利-15,921-15,451-14,584-15,043净债务变化FCF权益8,010-22,92522,504-13,673-34,41142,705-7,03215,71362.0052.0062.0052.00资产负债表摘要（TWDm）无形固定资产11,12912,24213,46614,81242.0042.00有形固定资产51,16352,25950,60747,6462014201520162017当前资产541,068586,184546,689622,887现金和其他222,057 195,553 221,964223,996广达相对台湾加权指数资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年2月26日收盘总资产607,815655,148615,327690,004经营负债255,156303,710266,415338,261债务总额212,579208,579200,579195,579净债务-9,47913,025-21,385-28,417股东资金131,290133,630138,643145,990投入资金126,147151,420122,383123,089比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入5.28.71.06.6息税折旧摊销前利润8.220.714.116.5营业利润7.226.616.119.4PBT0.6-6.08.714.2汇丰每股收益1.4-3.510.014.0比例（％）收益/ IC（x）7.97.37.48.8投资回报率9.410.111.915.9鱼子14.913.814.716.1资产回报率2.52.73.03.4EBITDA利润率2.32.62.93.2营业利润率1.51.82.02.3净债务/权益-6.89.1-14.4-18.2净债务/ EBITDA（x）-0.40.5-0.7-0.8每股数据（TWD）每股收益报告（摊薄）4.894.725.195.92汇丰每股收益（摊薄）4.894.725.195.92DPS4.003.783.893.97账面价值33.9934.6035.8937.80 安吉拉·泰（Angela Tay）股本 电脑与周边2016年2月26日3有望提高盈利能力 与云相关的业务成为主要推动力，盈利能力有望从去年开始提高 笔记本电脑的出货量可能仍将保持低迷，但精简流程可能有助于抵消这一影响 维持买入评级，目标价为TWD68（不变），基于16倍FY16e收益从2015财年起，盈利能力有望改善；云相关业务的主要推动力我们预计广达的净利润将比去年有所改善，同比增长10％，OPM /税前利润率（不包括利息）为2.0％/ 2.4％，高于2015财年的1.8％/ 2.3％。与云相关的业务（即服务器和Apple Watch）可能是主要驱动因素。尽管在15财年是亏损公司（我们估计为TWD0.6-0.7 /股），但我们预计收益提高和更好的劳动力管理将推动今年Apple Watch组装业务的盈利能力提高。 Quanta是Apple Watch组装的唯一来源，其产品发布延迟，初始收益率低，组件供应受限以及2015财年订单波动都受到了影响。该公司自2014年第4季度开始积累了劳动力，但直到2015年第2季度末才开始发货。随着产量和劳动力管理的改善，我们预计Apple Watch组装业务的亏损将比去年减少。我们现在预测Apple Watch今年的出货量约为12-13百万部（占2016财年销售额的8％），同比持平（占15e财年销售额的8％）。由于Apple Watch 2可能会在2H16而不是1H16中推出（因为Apple Watch在1H 15中推出），潜在的延长的升级周期使我们的模型比我们之前对FY16e的2000万出货量的预期更为保守。服务器的市场份额将继续增长，2016财年的销售收入将继续强劲增长，同比增长30％（而我们的预测是2015财年预测为35-40％，公司预测为20％），而传统服务器厂商却为此付出了代价，机架出货量和客户构成增加扩展到电信公司和新的应用程序公司，例如Airbnb（未列出），Uber（未列出）和Twitter（TWTR US，17.59美元，未评级）。我们预计服务器将占销售额的21％和利润的46％，高于2015财年的16％和39％。 安吉拉·泰（Angela Tay）股本 电脑与周边2016年2月26日4广达：税前利润（除利息）3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2012财年2013财年14财年15财年16财年17财年资料来源：公司数据，汇丰银行估算笔记本电脑的出货量可能仍将保持低迷，但精简流程应有助于弥补疲软1月的NB出货量为230万台，表明今年开局缓慢。环比下降43％，同比下降28％，可以归因于去年12月以来的拉动需求增加（从历史模式的角度来看这是罕见的），随后库存被清除。我们现在预计2016年1季度NB出货量将同比下降23％，同比下降-7％。尽管出货量下降且定价环境可能会变弱，但我们认为内部精简应该可以部分弥补这一疲软。在2H14，Quanta开始缩减其关键组件垂直集成（即外壳）和ODM的产能。我们相信这一过程已开始获得回报，因为截至2015年第三季度，专注于套管制造的子公司所确认的亏损同比收窄12％，而中国ODM业务所确认的利润同比增长约15％。效率的持续提高应有助于弥补发货方面的不足。2015年第四季