行业有效财务因子与行业轮动策略

证券研究报告|金融工程研究报告 2022年11月27日 评级及分析师信息 分析师：张立宁邮箱：zhangln@hx168.com.cnSACNO：S1120520070006分析师：杨国平邮箱：yanggp@hx168.com.cnSACNO：S1120520070002助理分析师：丁睿雯邮箱：dingrw@hx168.com.cn 行业有效财务因子与行业轮动策略 ►行业财务因子筛选 我们从企业财务数据入手，运用整体法将个股财务指标合成为行业财务因子，并根据财务因子的本质含义对其进行归类，包括盈利能力、流动性、偿付能力、现金流、开发支出、营运能力、财务灵活性等大类。我们对40余个行业财务因子及其同比、环比变化值进行单因子测试，调仓日期为每年的4月30日、8月31日和10月31日，分别对应上市公司 一季报、半年报和三季报的更新完成，最终筛选出了15个较为有效的行业财务因子。 ►财务行业轮动组合回测表现较好 我们将全部有效财务因子汇总，得到了财务行业轮动组合。2010年5月至2022年10月，量价行业轮动组合的累计收益为461.96%，相对于全部行业等权组合的累计超额为380.45%，年化收益为14.79%，年化超额为9.91%。 风险提示 报告的结论基于历史统计规律，当历史规律发生改变时，报告中的结论可能失效。市场可能出现超预期波动风险。 正文目录 1.盈利能力因子3 2.流动性因子6 3.偿付能力因子7 4.现金流因子8 4.1.自由现金流占比8 4.2.每股经营活动现金流9 4.3.每股股权自由现金流9 5.开发支出因子10 6.财务因子行业轮动策略11 7.风险提示13 图表目录 图1单季度ROE同比_超额收益4 图2单季度ROE同比_分组净值4 图3单季度ROA同比_超额收益4 图4单季度ROA同比_分组净值4 图5单季度营业利润同比_超额收益4 图6单季度营业利润同比_分组净值4 图7单季度净利润同比_超额收益5 图8单季度净利润同比_分组净值5 图9ROE_TTM环比_超额收益5 图10ROE_TTM环比_分组净值5 图11ROA_TTM环比_超额收益5 图12ROA_TTM环比_分组净值5 图13销售净利率_TTM环比_超额收益6 图14销售净利率_TTM环比_分组净值6 图15净利润_TTM环比_超额收益6 图16净利润_TTM环比_分组净值6 图17流动比率_超额收益7 图18流动比率_分组净值7 图19速动比率_超额收益7 图20速动比率_分组净值7 图21产权比率_超额收益8 图22产权比率_分组净值8 图23债务保障率_超额收益8 图24债务保障率_分组净值8 图25自由现金流占比环比变化_超额收益9 图26自由现金流占比环比变化_分组净值9 图27每股经营活动现金流_超额收益9 图28每股经营活动现金流_分组净值9 图29每股股权自由现金流_超额收益10 图30每股股权自由现金流_分组净值10 图31开发支出_超额收益10 图32开发支出_分组净值10 图33财务行业组合走势及相对于行业等权的超额收益11 表1盈利能力因子IC值统计3 表2财务因子汇总11 表3财务因子收益率相关性系数统计12 表4财务行业组合年度涨跌幅统计12 我们从企业财务数据入手，运用整体法将个股财务指标合成为行业财务因子，并根据财务因子的本质含义对其进行归类，包括盈利能力、流动性、偿付能力、现金流、开发支出、营运能力、财务灵活性等大类。我们对40余个行业财务因子及其同 比、环比变化值进行单因子测试，调仓日期为每年的4月30日、8月31日和10月 31日，分别对应上市公司一季报、半年报和三季报的更新完成，最终筛选出了15个较为有效的行业财务因子。 在财务因子测试中，回测区间均为2010年5月至2022年10月，所用行业为剔 除综合和综合金融后的28个中信一级行业。因子分组测试中，第一组为因子值最大 组，第五组为因子值最小组，超额收益所用基准为28个中信一级行业的等权组合。 最后我们将全部有效财务因子汇总，得到了财务行业轮动组合。2010年5月至2022年10月，量价行业轮动组合的累计收益为461.96%，相对于全部行业等权组合的累计超额为380.45%，年化收益为14.79%，年化超额为9.91%。 1.盈利能力因子 上市公司的盈利能力表现为业绩的边际变化情况，我们测试了多个盈利能力指标的同比、环比变化，从中选取IC值较高的指标。同时，为了减少上市公司短期业绩大幅波动的影响，我们还对指标的边际变化做了标准化处理，时间窗口为最近8期。 表1统计了各项盈利能力指标的因子IC值，其中标准化后的因子IC值都明显高于未标准化的因子IC值。标准化后的单季度指标中表现较好的为ROE同比变化、ROA同比变化、营业利润同比变化和净利润同比变化，标准化后的TTM指标表现较好的为ROE环比变化、ROA环比变化、销售净利率环比变化以及净利润环比变化。 表1盈利能力因子IC值统计 单季度指标 ROE ROA 营业利润 净利润 销售毛利率 销售净利率 环比 -0.95% -0.74% 3.89% 1.18% 1.36% -0.77% 同比 6.70% 7.15% 7.27% 8.20% 3.83% 6.42% 环比_标准化 7.99% 5.04% 5.56% 7.05% 6.56% 2.41% 同比_标准化 15.36% 11.57% 14.55% 15.69% 5.84% 9.99% TTM指标 ROE ROA 营业利润 净利润 销售毛利率 销售净利率 环比 12.68% 7.10% 6.08% 8.26% -0.02% 7.33% 同比 7.66% 1.85% -0.14% 1.54% 1.59% 1.83% 环比_标准化 12.73% 10.94% 10.66% 16.12% 5.53% 14.12% 同比_标准化 8.74% 5.70% 8.43% 8.18% 3.44% 3.89% 资料来源：Wind、华西证券研究所 图1单季度ROE同比_超额收益图2单季度ROE同比_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 图3单季度ROA同比_超额收益图4单季度ROA同比_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 图5单季度营业利润同比_超额收益图6单季度营业利润同比_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 图7单季度净利润同比_超额收益图8单季度净利润同比_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 图9ROE_TTM环比_超额收益图10ROE_TTM环比_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 图11ROA_TTM环比_超额收益图12ROA_TTM环比_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 图13销售净利率_TTM环比_超额收益图14销售净利率_TTM环比_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 图15净利润_TTM环比_超额收益图16净利润_TTM环比_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 2.流动性因子 流动比率和速动比率可以衡量上市公司的流动资产水平。流动比率越高，说明该公司违约风险越小、企业运营资金充足。但是过高的流动比率可能暗示着企业存货积累过多，应收账款难以收回；速动比率则更为保守地衡量了能够迅速变现以偿还短期负债的流动资产水平。流动比率和速动比率偏低，说明企业面临较大的流动性风险。 因子分组测试中，流动比率的IC均值为5.61%，速动比率的IC均值为6.38%。 流动比率= 流动资产流动负债 ，速动比率= 流动资产−存货−其他流动资产流动负债 图17流动比率_超额收益图18流动比率_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 图19速动比率_超额收益图20速动比率_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 3.偿付能力因子 企业的偿付能力反映了企业财务结构的稳健性，典型指标为产权比率和债务保障 率。 产权比率即企业总负债与所有者权益的比值，它表明了债权人投入资本受股东权益的保障程度。借贷经营作为企业的融资来源，一方面能够带来更高的利润，另一方面也会带来更高的利息成本与违约风险。在测试中，产权比率表现为负向因子，因此我们把产权比率的相反数作为行业因子。 债务保障率即经营活动中产生的现金流净流量与总负债的比值，它表明了企业本期经营现金流对于负债的偿还能力。 产权比率因子值最大的第一组超额收益明显高于其余各组，它的IC均值为3.30%。债务保障率因子的IC均值为3.11%。 产权比率= 总负债所有者权益 ，债务保障率= 经营活动现金净流量总负债 图21产权比率_超额收益图22产权比率_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 图23债务保障率_超额收益图24债务保障率_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 4.现金流因子 4.1.自由现金流占比 自由现金流占经营活动现金流的比重反映了企业经营能够偿付负债及回报股东的现金水平。我们用标准化后的自由现金流占比环比变化来表示企业现金流对股东回报满足水平的边际变化。自由现金流占比环比变化因子自2017年以来超额收益呈明显向上趋势，因子IC均值为2.43%。 自由现金流占比= 自由现金流 经营活动现金净流量 图25自由现金流占比环比变化_超额收益图26自由现金流占比环比变化_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 4.2.每股经营活动现金流 每股经营活动现金流，即经营活动现金流净流量与普通股股数的比值，它反映了企业经营流入的现金净值对于分派股利的保障程度，其值越大，企业分派现金股利的能力越强。每股经营活动现金流的因子IC均值为5.43%。 经营活动现金净流量 每股经营活动现金流= 普通股股数 图27每股经营活动现金流_超额收益图28每股经营活动现金流_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 4.3.每股股权自由现金流 每股股权自由现金流，即股权自由现金流与普通股股数的比值，它代表了每股的股权价值。每股股权自由现金流的因子IC均值为7.70%。 股权自由现金流 每股股权自由现金流= 普通股股数 图29每股股权自由现金流_超额收益图30每股股权自由现金流_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 5.开发支出因子 资产负债表中的开发支出项目指的是企业开发无形资产过程中能够资本化的支出部分。企业的开发、研发活动预示着发展战略的推进与未来营业利润的增厚，能够为股价带来正向刺激。 分组测试中，开发支出因子第一组的超额收益明显高于其余各组，IC均值为4.94%。 图31开发支出_超额收益图32开发支出_分组净值 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 6.财务因子行业轮动策略 前文介绍了盈利能力、流动性、偿付能力、现金流、开发支出五个维度的行业财务因子，本节我们基于这五个大类的因子来构建财务行业轮动策略。 表2财务因子汇总 因子大类 因子名称 盈利能力 标准化单季度指标：ROE同比、ROA同比、营业利润同比、净利润同比标准化TTM指标：ROE环比、ROA环比、销售净利率环比、净利润环比 流动性 速动比率 偿付能力 产权比率债务保障率 现金流 自由现金流占比环比每股经营活动现金流每股股权自由现金流 开发支出 开发支出